郭江山

　　宏观调控本质是削峰填谷进行逆周期操作，这种调控的有效性在中国表现的突出特征是矫枉过正，结果是产业结构畸形发展，地方政府和以国有企业为主的市场经营主体负债率高企。当信用体系过多地依赖于政府信用时，金融机构风险就会不断积累、不断膨胀，最终有可能引发经济危机。

　　经济增长与宏观调控

　　观察中国经济增长周期和政治周期，可以发现两者具有一致性（见图1）。以1992年小平同志南巡讲话为标志，新一届中央领导集体拉开了社会主义市场经济的改革大幕，经济增速（GDP）在1994年时曾经突破15%；在1997年亚洲金融危机的冲击下，十五大新当选的中央领导集体面对外需不足的情况下，采取了扩大国内支出，尤其是政府财政拉动经济增长的手段，经济下滑势头终于扭转；2002年的十六大，经济增长开始缓慢增长，到2006年和2007年经济增长达到高点；十年轮回，十七大之后，2008年的次贷危机和随后的欧债危机又导致中国经济掉头进入衰退期，2009年初接近6%的GDP增速低点和亚洲金融危机时期及其相似。而解决之策仍是政府投资需求拉动经济增长，即在随后的4万亿元政府主导投资的刺激下以及银行天量信贷资金支撑下（见图2），经济又重回繁荣。

　　回眸中国最近20年改革历程，我认为经济衰退是经济周期必经的一个阶段，它减少了企业的库存和行业产能的过剩，释放了经济增长过程中逐渐积累的风险，逐渐修复经济增长的路径。然而中国在风险未得到充分释放前提下，又进行了大量投资，结果是企业库存的不堪重负和行业产能的急剧膨胀。具体来看，宏观层面的投资和消费所占GDP的比例出现了颠倒——消费不足和投资过度，表现为投资率从以往38%的水平提高到目前的43%；而消费率则从过去的60%降低到目前的50%（发达国家消费率为70%）。

　　接下来分析2013年中国经济增长下的宏观调控特征。2013年GDP各季度增速经历了7.7%、7.6%、7.7%、7.6%（预计数），全年预计为7.6%，略高于年初制定的7.5%下限水平；1～12月CPI分别为2.0%、3.2%、2.1%、2.4%、2.1%、2.7%、2.7%、2.6%、3.1%、3.2%.、3.0%、3.1%，全年平均约为2.7%，远低于年初3.5%的上限容忍水平。分季度来看，一季度在超过6万亿元社会融资总量和增速约为15.5%的广义货币供应量（M2）的推动下（见图3），7.7%GDP的增长保持了2012年全年平均7.7%的增速水平，这高于7.5%的全年预期增速水平，因此二季度财政和信贷实施了一些紧措施，结果是GDP增速降低了0.1个百分点，尤其是6月份出口数据真实情况的披露和“钱荒”的上演，导致宏观经济政策在第三季度出现了松动，宏观政策转向稳增长，例如小微企业、加速铁路投资、支持外贸出口、下放行政审批、财政金融盘活存量资金、房企融资渠道拓宽等等。其结果是本季经济增速止跌回升，三季度GDP同比增长7.7%，投资对GDP的贡献率更是显著提升，本季度资本形成总额的贡献率是55.8%。投资成为拉动经济增长的最大推手，体现了稳增长起到的决定作用。国家统计局在三季度数据出来后，指出中国经济“已经积累了一系列慢性结构失衡问题，有必要通过深化改革加以解决”，因此四季度金融财政政策又转向了收紧，GDP将可能回落到7.6%。

　　简单来说，在明确中国经济运行合理区间的“上下限”后，2013年稳增长的举措比2008年年底以及2012年下半年更加温和，所推出的政策更加注重稳增长和调结构的和谐发展，但是2013年仍然是政府这只“看得见的手”在干预市场经济运行。

　　增长问题的积累：高度杠杆化

　　经济增长高歌猛进的背后是债务的高速增长。根据社科院分析，截至2012年年底，中国全社会的债务规模达到111.6万亿元，占2012年GDP的215%，其中中央政府与地方政府加总的债务接近28万亿元，占GDP的53%，而19.94万亿元的地方政府债务比审计署公布的10.7万亿元（截至2010年底）增长近一倍。中国经济增长积累了很严重的问题，这就是资金使用方占很大比例的国有企业和政府高负债。

　　中国经济发展的现实是，经济增长速度正在由高速增长转向中速增长，连续多年的8%以上的增长速度开始向7%靠拢。其中的原因是以国企为改革先锋、政府为主帅的增长模式受困于巨大的能源资源消耗带来的巨大成本以及由此造成的安全和环境污染压力；在政府隐形信用的支持下，信贷资源也大量聚集于国有企业，一方面资金的边际效用递减效应开始明显表现出来；另一方面资金从自身的使用开始转向其他民营企业，形成了银行将宝贵的信贷资金贷给国企使用，而国企又将信贷资金的一部分借给民企，成为事实上的银行代理方。政府在GDP的考核机制下，成立了各种形式的地方政府融资平台来向银行等金融机构大量举债加大城市建设规模，主要表现在基础设施建设和高楼大厦，希望通过不断推高的土地出让收入金来填补巨大的债务黑洞。毫无疑问，信贷资金杠杆已经明显偏向国企和政府；而杠杆的另一端——民企和弱势群体已经表现出资金的极度饥渴。资金的配置出现的分化结果将表现出银行的风险不断聚集，当小微企业等实体经济利润率无法覆盖资金的使用成本时，当房地产市场开始停滞不前甚至掉头向下所导致信贷抵押品价值不足时，银行将面临客户巨大的信用风险。

　　例如，2011年以来温州等地先后出现了以民营企业老板“跑路”而无法偿还银行贷款和民间资金链断裂为特征的金融风险。从资金需求的角度来看，这种乱象的背后反映了中国多年来民营企业资金需求严重不足或者资金成本太高；从资金供给的角度分析，投资者面对较高的通货膨胀率（由于统计等一些因素，中国的隐含通货膨胀率大大高于年均3%的显性通货膨胀率）束手无策，因为央行所规定的一年期存款基准利率显然无法抗衡通货膨胀率，存款事实上的贬值和民营企业的资金饥渴迫使存款者铤而走险：一方面将目光瞄准了商业银行推出的约5%的年化收益率的理财产品，另一方面在受困于5万元以上的理财门槛下，一些金融弱势群体被迫将目光转向民间高风险投资项目。这其实是将政府、国企的高负债风险传导给银行，银行和国企业又将此风险传导给民营企业和储蓄市场中的中小储户。从资产的角度来说，国企等大型企业有能力成为高风险的承载者，中小企业和中小储户是风险的厌恶者，但如今二者出现了严重的错配。

　　未来中国经济调控模式转向：从需求管理转向供给管理

　　中国经济增长的模式实质是凯恩斯主义的需求管理，即需求创造供给，也就是说政府在经济发展中占主导核心地位，体现在通过对国企的重组、并购战略以及在经济活动中给予明显不同于民企的特殊政策和特殊待遇实现国企的做大做强，在市场竞争中具有活力。但是通过深入剖析，我们发现这种活力并不存在可持续，原因有二：一是政府在竞争活动中所扮演的“裁判员”角色距离公正性存在一定距离，国企属于政府、政企一家的理念仍然挥之不去；二是在市场需求不足的情况下，政府需求通过替代民间需求提高总需求水平，主要表现在政府投资和政府消费，尤其是政府通过国企加大了铁公基等领域的投资，增加GDP的速度和保证就业率。

　　当然在政府做大蛋糕的同时，民企天然逐利的本质促使其也加入进来，鉴于其资金与技术水平还无法与国企相抗衡，他们将本该固化其生产内部成本中的环境成本、安全成本外化为社会公众承担的社会成本。在政府主导的经济增长中，国企和民企博弈的“劣币驱逐良币”，造成没有真实反映真实成本的GDP高速增长，而环境、安全带来的负面影响也与日俱增。除了政府投资膨胀外，政府的“三公消费”为代表的一系列政府支出活动，在活跃了市场的同时，降低了政府服务社会和限制了社会保障功能，这种饮鸩止渴的做法无疑降低了社会民众的消费热情。另外当国内无法消费大量过剩的产品时，出口就成为自然而然的渠道。但是出口所面临的来自世界范围内的激烈竞争，而我们的国企和民企应对的“法宝”有三：一是产品成本不含环境和安全成本；二是实行人民币贬值；三是政府财税和金融政策支持。这些措施的效果非常显著，外汇储备大幅增加，但是我们也要看到3万亿美元的巨量外汇储备的后果——外汇占款投放的基础货币也达到了惊人的20万亿人民币，国内流动性泛滥，带来资产价格泡沫，民众预期的通货膨胀高企，加大了房地产等资产价格不断上涨。央行为了降低通胀的预期，采取20%左右的高准备金率来降低货币供应量，显然这冻结了大量资金的使用。

　　简言之，政府在市场活动中通过银行和国企间接扮演的运动员身份，只能是大量消耗资源，破坏自然环境，降低民众的福祉，经过多年矛盾的积累，自然和社会资源终究无法承受这种增长模式。在产能过剩压制下，社会资本投资于实体经济意愿不强，加上地方融资平台“借新还旧”，使虚拟经济脱离实体经济运行。随着国内企业兼并、破产增多，信用违约风险提高，上述因素积累导致金融风险不断上升。从2004年央行贷款上限完全放开到2013年7月完全取消贷款下限，这意味着将金融机构贷款定价权完全交给市场；在存款产品定价方面，第一次允许商业银行在央行规定的存款基准利率基础上自主最高上浮10%，这些措施是中国利率市场化改革以来的新突破。纵观美国、日本和欧洲等发达地区始于上世纪70、80年度的利率自由化改革历程，金融市场主体自主决定存贷款的价格是引入竞争机制、优化资源配置的必要条件。

　　2013年11月召开的十八届三中全会以及12月召开的政治局会议和中央经济工作会议提出了政府宏观调控的新思路，这就是厘清政府和市场的边界，让政府逐渐从经济管理职能中退出，而将重心转向社会管理和服务活动。具体表现在以下几点：

　　一是国企所有者形式将转向混合所有制，在一般性竞争领域和行业当中，在赋予民企更多的竞争空间时，将国企改制为混合所有制。根本目的是剪断政府和国企天然形成的纽带，恢复市场各种主体公平竞争的环境。二是政府对环境、安全等因素采用硬指标的严格管理，将这些因素都纳入到企业生产经营成本，同时鼓励企业技术创新对落后工艺改造，实现完全在市场上真正的优胜劣汰。三是政府投资在保持必须的基础设施建设外，从一般性投资领域撤出，将资金更多投向保障房、社保、医疗等社会公共服务领域。四是政府消费严格控制，降低政府畸形消费方式，将企业生产引向民众消费需求上，活跃民间消费市场。五是金融管制领域逐步缩小。首先是存款利率自由化进程将加快。例如面向同业、企业和个人的大额存款订单等存款类金融创新产品将有序推出，存款保险制度为存款有序竞争保驾护航。其次是金融机构混业经营也将从先前的或明或暗变为完全公开透明。最后是金融机构设置和区域经营也从将从始于2010年的严格跨区域管理逐渐走向松动。

　　总体来讲，政府未来改革的思路是类似于前美国总统里根在上世纪80年代采用的供给的方式促进经济发展，即减少支出、减税、减少金融管制、紧缩货币，以及贯穿于改革中的以减少政府干预为特征的自由化思维。

　　2014年商业银行经营活动风险揭示

　　综合上述对中国经济增长模式和宏观调控方式的分析，再结合2013年12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议对2014年的具体经济工作重点的部署，商业银行在2014年经营活动中需要重点关注以下政策风险：

　　资金面趋紧。从外部环境来说，美国的量化宽松政策（QE）已经开始逐渐退出，从2014年1月开始，美国开始将目前每个月购买债券的规模从850亿美元削减至750亿美元。这将导致美国利率上升，吸引包括中国的资金回流，结果是中国房地产市场资金趋紧，金融市场资金利率上升。从国内来看，虽然中国货币政策一直强调稳健的货币政策，但是还要根据实际情况具体来看其含义。2012年提出的经济工作会议任务明确要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，如果再考虑到2013年信贷投放达到9万亿元的现实（这是2009年以来的新高），以及2013年6月20日和12月19日所出现的银行同业拆借利率分别达到20%和7%的同期历史高点，就可看出央行对流动性控制的决心。而2013年提出的经济工作会议任务明确货币信贷及社会融资规模合理增长的基础上，重点是优化信贷结构，基于此判断2014年的货币信贷增长不可能超过2013年的9万亿元；重心是稳住增量的前提下，在存量中进行优化；除了银行信贷间接融资外，明确提出提高直接融资在社会融资中的比重。在2014年资金回流美国市场，国内信贷投放严控和利率市场化改革加快的预期下，可以预测实体经济的融资成本较2013年有所提高，利率市场风险凸显。

　　经济增长在7.0%～7.5%之间波动。中组部明确了地方领导考核标准不再唯“GDP论”，同时经济工作会议提出的第三项任务提出强化地方政府对本地区政府性债务负责，这样从根本纠正地方政府的政绩导向，从而为宏观调控模式转换铺平了道路，政府刺激本地经济增长的冲动得到一定程度遏制。

　　产业结构调整以剩余产业作为突破点。2012年底，中国钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶产能利用率分别仅为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明显低于正常水平。根据2013年10月国务院印发的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，这些产业必将是2014年调整的重中之重。

　　房地产市场逐渐降温。2013年以前，政府对房地产市场的调控措施思路是降低需求，表现在限购、限贷等措施，而2014年将提出加大保障性住房建设和供给，如果再加上这几年在建的商品房，住房市场供给将大大增加；同时2014年将推出房地产税的扩大试点城市以及房地产信息联网的完成，将促使处于休眠和隐蔽的存量房地产市场浮出水面，进一步增加市场总量。从实际情况来看，经过连续多年的房价高涨以及买房市场透支，房价上涨动力明显不足。鉴于银行发放的贷款大多用房地产抵押，当房地产价格下跌必将造成抵押品价值不足，带来较大信用风险。

　　减少财政支出和减税。在中央的八项规定和中纪委严格控制等措施下，中央一般性支出将继续减少，铁路、石油、电力、电信等领域吸引外部资金和民间资金弥补财政资金的不足。财政部部长楼继伟提出2014年原则上不再开展新的税收品种；而对于“营改增”将继续扩大范围；对于环保和技术升级改造以及小企业发展，将继续增加减免税幅度。

　　城镇化还需要落地。2014年是新型城镇化开启元年，虽然已经明确了农业转移人口市民化的路径和措施，但是关于城镇化的具体政策并未明确，尤其是农民的农村集体建设用地流转仍旧存在不确定性。因此关于城镇化建设的一些项目存在机遇，可以为剩余产业寻找一个出路，但是政策的不明朗性，导致这些项目运转存在一定风险。

　　2014年，商业银行在业务经营发展过程中需要重点关注的风险点：

　　信用风险。首先由于钢铁、煤炭、水泥、玻璃等过剩产业是银行信贷投放的重点产业，因此在此类产业的贷款余额需要特别关注其中的政策风险，尤其是河北省毗邻北京，钢铁、玻璃等产业的调整势在必行，而且毫无疑问将成为这次全国调整的“排头兵”。但是要注意在“危”中求“机”，当一些规模小、生产简陋、技术水平低的企业关停并转之时，也是“大鱼吃小鱼”行业集中度提高，企业做大之际，围绕这类并购和技术升级改造的贷款可以成为重点关注对象。其次在国企失去政府的隐形支持下，其市场竞争能力有待重新评估，同时需要对混合所有制的新型企业组织形式进行重点评估，而中小民营企业在竞争领域放开中发挥的空间将得到极大拓展。银行授信的积极跟进将为未来积累优质的潜在客户资源。

　　市场风险。2014年的货币政策基调仍然是“稳健的货币政策”，但是与2013年相比，2014年货币政策显然要偏紧，这将导致利率上升。考虑到中央对通货膨胀高度警惕，因此企业实际筹资成本将上升。因此银行在进行信贷定价时，需要加大上浮比率。同时另外还需要高度关注利率自由化带来的冲击力，大额存单市场出现将可能对银行资金来源产生不确定性。金融市场的资金紧张，对银行提出了更高的主动负债管理能力要求，以防止出现类似2013年流动性紧张对银行经营带来的资金不足冲击。2014年推出存款保险制度的概率很大，可以预见息差空间进一步缩小，其对利润的贡献度进一步降低，因此大力发展非传统业务和表外业务才可有效抵御利率的冲击。

　　房地产趋于下降的风险。一般来说，经济繁荣时期的结束都是以房地产的衰退为标准。在我国经济增长速度从高速转向中速之际，房地产市场势必调整。尤其是当民众对房价的下降形成预期时，房价就会按照从增长减缓到停滞最后开始下降的路径发展，增长停滞横盘时间可能需要一定时间，但是一旦突破后，房价断崖式的下跌就不可阻挡，这将给银行以房地产作为抵押品发放的贷款带来抵押品价值不足的风险，同时带来信用风险。因此适当提高以房地产作为抵押品的贷款抵押率，保证贷款安全性。

　　城镇化项目风险。要警惕城镇化炒作带来的风险，鉴于土地问题还未得到实质性突破，一些以城镇化为题目的贷款都可能在政策等待中积累风险。只有等到农地的确权和流转以及相关的农村产权交易所明确后，此类项目贷款进入才有保证。

　　简短的结论

　　总之，中国经济增长深深地留下了中央政府宏观调控的烙印以及由此带来的产能严重过剩以及政府和国企高负债的潜在隐患。根据党的十八届三中全会及其后的一系列会议，我们有理由相信：2014年必将呈现出与以往明显不同的调控方式——弱化宏观调控，强化市场力量。解决之策是“宏观调控去行政化”和“政府国企负债去杠杆化”。但是对于2014年，我们不能期望改革措施一蹴而就，防止经济“休克”带来的巨大冲击。因此，2014年过剩产业和房地产市场的结构调整应该在经济平稳运行中进行，银行资金在介入这些重点调控的产业时，需要警惕经济下行带来的风险；对于环保、新能源以及以健康为代表的消费品行业应该把握住千载难逢的机会；对于出口市场，需要重点关注具有比较优势的产业对传统优势产业的替代，例如一些技术含量较高且具有自主知识产权的企业。

　　（作者单位：包商银行博士后科研工作站，河北银行风险管理部）