不可否认，从2009年中期开始，后危机时代中美股市牛熊背离的迥异走势，既与两国资本市场制度完备程度的差异有不可忽视的联系，更与两国宏观经济运行态势与政策导向的迥异密切相关。然而，我们认为，牛熊背离的主因与经济“晴”、“雨”各异密切相关。

　　经济增势存本质差异。虽然中美两国经济增速仍延续中国远高于美国的态势，但在经济增势变化上，两国分化明显。虽然充满不确定性，美国经济运行的主旋律是“复苏”，但中国经济主旋律却是“减速”，且悲观情绪持续蔓延。

　　美国在危机冲击后经济体系内部的结构性风险已得到充分释放，家庭和金融部门资产负债表不断修复，消费再度成为稳定经济增长的中流砥柱，信贷投放稳步扩张，房地产市场完成了回落——趋稳——回升的调整，制造业受益于“再工业化战略”和“页岩气革命”助推而持续复苏。

　　金融风暴席卷之后，中国经济虽在四万亿财政计划和十几万亿信贷投放的“猛药”助推下迅速V型反弹，但随着药效渐减，微观经济主体活力未得到充分复苏，从2010年下半年开始中国经济呈现持续回落态势。

　　在中国经济持续回落的过程中，市场上充满了各种悲观论调。

　　在美国经济艰难复苏中，消费者和投资者的信心指数呈现震荡上行态势。与此同时，在中国经济持续回落中，不管是消费者还是投资者信心指数都处于趋势性回落状态。

　　货币松紧有别流动性差异大。后危机时代美国货币政策由“宽松”走向“极度宽松”，而中国的货币政策则由“宽松”走向“从紧”。

　　面对艰难的复苏进程和缓慢的就业改善局面，美联储进一步实施了“超级宽松”政策，除了一再宣布延长接近于零(0.25%)的联邦基金目标利率的期限外，后续推出规模达6000亿美元的QE2和刚刚启动且没有具体规模限制的QE3。超级宽松的货币政策使美国当前的社会融资成本(中长期国债收益率、房地产按揭利率、企业债和消费信贷利率)已远低于危机期水平。

　　而为应对通胀，中国货币政策要谨慎许多，从2010年一季度便进入了由松到紧的导向转换。到2011年中期，人民银行5次加息，将1年期存款利率从2.25%提高到3.5%，12次提高金融机构存款准备金率，把大型金融机构的存款准备金率由15.5%提高到21.5%。

　　由此，中国的社会融资成本和流动性充裕程度不仅远逊于美国，也明显差于危机应对期的宽松水平，美国则处于比危机应对期更宽松的水平。

　　产业创新成果非同日而语。中美两国企业在创新能力上的悬殊差距是公认的事实，后危机时代两国的创新成果不可同日而语。

　　电子信息产业掀起的苹果热潮和能源行业的页岩气革命，是美国企业在创新方面的杰出成果。苹果领衔的电子行业创新和能源行业掀起的页岩气革命，对美国投资者信心的提升和制造业的复苏注入了持续的动力。

　　中国则只是面对让人头疼的产能过剩和房地产价格飙升。中国普遍性的产能过剩使投资者对未来去产能化的长期性和艰巨性忧心忡忡，房地产奇高的价格使投资者陷入了“价涨怕政策进一步紧缩，价跌怕投资下滑殃及其他行业”的焦虑中。虽然中国的经济增速远高于美国，由于产业创新能力不足，中国企业的盈利能力远低于美国企业，沪深300工业指数成分股的平均ROE远低于美国道琼斯综合指数成分股的平均ROE。

　　国际资本两国投资偏好分化。中美两国在全球经济格局中的悬殊地位与实力差距，使国际资本在风险压力之下对两国的偏好出现显著差异。后危机时代国际资本出于避险需求，呈现明显撤离中国逃向美国的特征。

　　分析发现，后危机时代的中美经济、政策环境确实存在“晴”“雨”的显著差别，作为经济晴雨表，中美股市表现迥异的熊牛走势格局也就不足为奇。

　　同是后金融危机时代，道琼斯和纳斯达克两大指数涨超一倍，纳斯达克已创新高，道指距历史高点仅一步之遥。相比之下，中国A股跌破2002年最低点，其中国特色不免让人慨叹。

　　投资人看指数，融资人谈市值。和股市指数节节下跌相反，中国股市融资额与上市公司家数过去几年持续领先。

　　中美股市的根本差别之一：美国股市的主要驱动力是投资人，中国股市的主要驱动力是融资人。换个角度，看看中美两国证监会主席年度报告：中国证监会主席执政业绩必然包括年度融资额多少，而美国证监会主席职责则是网站首页的两句话：市场诚信，投资者保护。

　　中美股市的第二个差别是退市机制不同。不久前，全球光伏产业的领袖公司无锡尚德收到退市通知，理由是股票价格在1美元以下逾期。有说美国股市歧视中国公司，其实不然，美国程序化退市通知由电脑系统自动发出，程序化的退市机制有若干条标准，只要同时触发其中一个以上，电脑会自动发出指令，任何人不得更改记录。当然，监管机构在电脑系统之外还有独立的行政权，如在纳斯达克上市的新高地公司，退市指令就是美国监管机构的行政决策。行政指令不是随机决定，通常监管机构发现该上市公司有疑似违法行为后，先书面通知要求提供说明或证据等。若公司拒绝或逾期反馈信息，监管机构就有权发出行政退市指令，随之而来的就是立案调查，或直接的法律行动。而中国退市机制至今未见程序化退市。

　　差别之三是出身不同。美国华尔街的起点是著名的“梧桐树协议”，1792年5月17日，24个股票经纪人在华尔街68号门前的梧桐树下承诺，互相享有优先交易权并遵守统一的最低佣金标准。这是纽交所前身，美国证监会是在1933年《证券法》通过之后才依法设立的政府机构。所以，美国股市是自下而上建立起来的，先有市、后有商，先有商、后有会。中国股市相反，自上而下建立，出生时就已带有“政策市”胎记。

　　而最本质的差别之四——和政府的关系不同：中国政府利用股市，美国股市利用政府。今天中国“利用股市”的习惯性说法，是当年“利用股市为国企脱困”的余音。而美国市场繁荣时，券商总在游说政府放松监管、广开财源，危机时，政府官员着力救市、义不容辞，恰如保尔森卸任后的自传书名《峭壁边缘——拯救世界金融》。

　　当年为减少阻力，倡议中国股市改革派接受股权分置+国企脱困的政策体系，让股市成为政府为国企融资的工具。在“为国企脱困”年代，股市融资是国有企业的特权，直到中小板和创业板相继开盘后，民营企业才合法地在股市融资中分一杯羹。虽在理论上是进步，实践中却更强化了中国股市的过度融资。所以，股指节节下跌的背后，是融资需求节节上升。

　　利用股市脱困传统从何而来？鼻祖应是英国政府。1719年12月，南海公司向英政府提出用自己的股票置换价值3160万英镑的国债、额外再支付760万英镑给英政府的提案。此方案立刻得到财政大臣艾斯拉比的支持。南海公司主要股东是政府官员，英首相还曾担任公司董事会主席，拥有英在南美洲等地的垄断经营权。

　　表面上，《南海提案》是三赢选择：英政府可减轻债务负担，南海公司可扩大融资去开发金矿，国债持有人以债换股分享南海公司未来成长。于是，股价一路飙升，从不到130英镑几个月内涨到1000英镑以上，时任皇家铸币局局长的大科学家牛顿也在股价高涨时买入股票。此后，南海公司连续8次发行新股，股东大发横财，并游说议会通过著名的《泡沫法案》，当其他公司融资不成跑到南美刨金矿时，发现南海公司不仅没有金矿，贸易收入也早就没有了。南海公司搬起石头砸了自己的脚，消息传开，股票一落千丈。此后100年间，英国没有发过一张股票，当年善炒股票的约克郡人漂洋过海去了美国，某种意义上成就了美国华尔街。

　　南海泡沫故事说明：一个国家的政府若不尊重资本市场，资本就会弃之而去；资本市场若缺乏制度的诚信，民众的非理性疯狂会让市场走向死亡。就像牛顿在巨亏后所说的：“我能计算出星球的运动，却无法预测人类的疯狂。”

　　历史数据表明：美国市场有明显的总统效应，A股市场也有明显的五年规划和换届效应，即股市在换届前一年和换届当年大概率有较好正收益。

　　政策放松是美换届效应主因

　　观察1952年~2008年，美国整体上SP500指数在大选前两年表现最好，第三年平均年收益率17.18%，第四年平均年收益率6.11%，均高于当选第一年的4.42%及第二年的5.36%，尤其是第三年，获得正收益的概率达到93.33%。股市总统效应存在的主要逻辑是，执政党为获连任，选举前将采取积极刺激政策，因作用时滞，因此政策可能提前一年开始大幅推出，受政策刺激股市表现较好。当选后前两年股市表现较差，一方面之前刺激政策效果递减并趋于谨慎；另一方面选举时总统的承诺得不到履行致市场情绪有所下行。

　　从美国失业率数据看，近15次的总统选举中，除高通胀的1980年，历经股灾的1988年，发生经济危机的2000年、2008年，其他11次在选举的前两年失业率下行，当选后因刺激政策效果渐减，失业率上行。美货币政策类似，除在1980年和1990年左右的高通胀及格林斯潘期间有所例外，其他在选举前两年的利率大部分下行。财政政策方面，财政预算赤字与GDP在选举后的第三年占比最高为2.92%，显示财政放松力度最大，选举年次之，当选后第一年赤字占比最低为2.32%。

　　值得注意的是，部分效应不明显的原因，是货币政策收紧或刺激政策失效。目前来看，2008年次贷危机后，奥巴马当选首年就实行宽松货币政策，赤字占比明显上升，总统效应将削弱。由于此前的大幅政策放松，下届的总统效应也将继续削弱。

　　A股换届效应明显

　　维稳效应使得换届前两年A股市场表现较好，特别是换届年中国的领导五年一任，可连任两届。从上证综指的表现看，换届年平均收益率最高，达68.98%，正收益概率也最高达75%。任期的第四年平均收益率38.32%。收益率最差的是任期首年，为-13.06%，但正收益概率为50%，任期第三年虽正收益，但概率仅25%，最小。所以与美股不同，中国A股在换届年表现最好，维稳效应较明显。

　　据此可构建两个投资策略。策略一，任期首年末买进，第五年末卖出(换届年)。策略二，任期第三年末买进，第五年末卖出，以规避任期第三年75%概率获取负收益率的可能性。不投资股市年默认获取当年一年期存款利率的收益。从1993年至2011年看，策略一最终累积收益率878%，策略二为887%，上证综指累计收益率282%。两种策略都超上证综指累计收益，策略二超额收益更显著。

　　从换届的月份效应来看，A股换届前一个月及当月平均收益律均为负，且获取正收益概率未超50%，换届后首月及两月内收益均为正。美国市场的月份效应类似，但波动性风险换届前一个月大于后一个月，换届后一个月风险最小，获得正收益的概最大为80%。

　　换届周期的行业表现

　　换届年采掘、有色、交运、机械这些周期性行业表现靠前，且平均收益均为正。换届前一年基本所有行业的平均收益为正，与民生相关的医药、商贸、纺织服装、公用事业等表现靠前，周期性行业收益居中。这符合中国多年来发展民生政策，十一五、十二五规划中促民生调结构占了重要部分。因此释放政策过程中除了对周期性行业有利好，对与民生相关的消费推动也较大。

　　由于2008年末四万亿的刺激计划，使得货币及投资在2009年至2010年期间大幅上升，而2011年及2012年的政策释放空间相对有限，2011年股市收益率为-21.67%，2012年初至9月21日为止股市收益率为-3.6%。即使目前再出台稳增长政策，今年市场的上行也不可能像以往换届年有平均收益68.98%的超常表现，但换届后的临近月份市场上行概率上升。

董登新

　　美国是世界第一大经济体，中国是世界第二大经济体。从国内生产总值(GDP)来看，按照国际货币基金组织(IMF)的计算口径，2011年美国GDP为15.09万亿美元，中国GDP为7.30万亿美元，大致相当于美国的1/2。

　　美国是世界第一大股市，中国是世界第二大股市。从国内市场股票总市值来看，2012年5月底，美国国内市场股票总市值为16.68万亿美元(不包括场外市场)，而中国大陆境内市场股票总市值为3.76万亿美元，尚不及美国的1/4。

　　市场规模差异：

　　市场主导型PK银行主导型

　　2011年底，美国证券化率(股市总市值/GDP)为110.5%，而中国的证券化率仅为51.5%。两国证券化率指标的巨大差异，主要原因在于两国金融体系结构不同。美国是(证券)市场主导型的金融体系，而中国则是银行主导型的金融体系。美国的企业融资主要依靠证券市场，而中国的企业融资则主要依赖银行信贷。因此，美国的银行业总资产只有11万亿美元略多，而中国的银行业总资产却已突破110万亿人民币，世界第一。

　　在(证券)市场主导型金融体系中，直接融资规模庞大，资本市场较为发达。相反，在银行主导型金融体系中，银行业规模十分庞大，而直接融资则相对低能、落后。相比下之，市场主导型金融体系的主要风险在于金融产品的衍生化(证券化)、杠杆化；而银行主导型金融体系的主要缺陷，则是银行放贷压力过大、银行风险过于集中，资本市场比较薄弱。

　　近5年来，中国有意识大力发展直接融资，以克制并平衡银行规模的无度扩张，股市与债市的不断扩容，使银行主导型金融体系受到了前所未有的冲击。一方面，中国银行业的规模扩张已走向极致，累积风险不断增大，而资本市场不健全、不完善，尤其是公司债市场规模狭小，场外市场形同虚设，多层次资本市场残缺不全。

　　市场结构差异：

　　机构市PK散户市

　　以美国市场为代表的西方成熟股市，其牛熊交替的运行格局一般表现为“慢牛短熊”，而中国股市则相反地表现为“快牛慢熊”。这其中最重要的原因之一，就是市场投资者结构存在重大差别。比方，美国股市就是典型的“机构市”，因为它拥有世界最大的共同基金群体，截至2011年6月30日，美国拥有8000多只共同基金，其净资产高达12.22万亿美元，占美国国内市场股票总市值的73%，这是美国股市最重要的机构投资者群体之一；与此同时，美国还拥有世界上规模最庞大的私人养老金(即我们常说的企业年金和职业年金)，截至2011年6月30日，美国私人养老金储备高达18万亿美元，超过了美国国内市场股票总市值，这同样也是美国股市的最重要机构投资者群体之一。在此，特别说明：美国社保基金总储备仅为2.6万亿美元，而且社保基金自设立以来一直不允许入市。正因如此，美国的共同基金与私人养老金共同构成了美国资本市场最坚实有力的两大类机构投资者，它们是美国资本市场(包括股市)的中流砥柱和重要支撑。

　　相比之下，中国股市则是一个典型的“散户市”。据证监会统计，据统计，2011年，在整个A股市场，自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。“散户市”存在的主要原因，正是因为机构投资者力量的薄弱。

　　作为机构投资者，中国的证券投资基金及养老金储备规模都很小。截至2010年底，中国的证券投资基金虽然也有1000余只，但净资产仅为2.33万亿元人民币，全国社保基金及地方社保基金余额仅为2.4万亿元人民币，二者规模均不及中国股市总市值的1/10。力量如此单薄的机构投资者，很难成为股市的精神支柱，相反，在散户市的大格局中，这些机构投资者最终也沦为了“大散户”，除了追涨杀跌，就是疯狂短炒，无法成为价值投资与组合投资的表率，相反，它们进一步强化了中国式的“快牛慢熊”。

　　市场功能导向：

　　高新产业PK千年烧酒

　　美国股市既是美国经济的晴雨表，也是世界经济的晴雨表。因为美国股市上市公司的行业代表性及先进性，足以代表全世界。拥有一个多世纪历史的美国股市，培育出了世界一流品牌的跨国公司，它们占据了世界高科技的前沿和顶端，其中，包含了世界500强中的近200家企业，这些都是美国股市的代表或精英。

　　在中国，股市作为经济晴雨表，还有些名不符实，因为中国股市尚未形成真正具有一流品牌价值效应的上市公司群体，它们还不足以代表中国经济的实力与发展方向。相比之下，百年花旗及IBM之流的跨国公司，是纽约证交所(NYSE)的方向及象征；世界的微软、因特尔及苹果，则是NASDAQ前进的方向与动力。然而，在中国，只有千年烧酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒板块，才是中国股市的标杆和旗帜。

　　在中国式的“慢熊”中，唯一不倒的板块是白酒股，它们的股价甚至还创下了历史新高。美国的微软、因特尔、苹果、IBM的成果属于世界人民，而我们的茅台、五粮液则是属于中国专有的国粹，它们占领了有权有势国人的味口和肠胃。千年烧酒代表中国股市的自身实力，而高科技、高端服务业则代表了美国股市的世界实力。股市是经济的晴雨表，中美经济实力的差别，大概就源于此。

　　除了绝对垄断行业，任何行业暴利都是不可持续的。因为暴利引致最直接的后果，就是产能大扩张，产量大跃进。2012年将是烧酒行业的拐点，今年是白酒酿造业的最后晚餐。

　　产能过剩与资本过剩，双双困扰中国，这是世纪难题。经济转型、结构调整、产业升级，包括民族企业走出去，都已成为大势所趋。中国股民历来不喜欢大盘股，却偏好炒小、炒新、炒差，这是“快牛”心态的最直接体现。如果有一天，中国投资者开始转向偏好大盘蓝筹股，那么，中国式“快牛慢熊”转向西方式“慢牛短熊”，也就大有希望，市场成熟之说也就指日可待。

　　当中国证券市场迎来第三次革命——市场机制革命时，一个深刻又世俗的问题却浮出了水面：制度革命必然将带来一轮牛市吗？如果有牛市，又会是多久以后？看着只有不到23年历史的A股，这似乎无解，但接近120年历史的美国股市却已经给我们找到了答案。

　　1933～1940法令潮：股灾后的痛定思痛

　　1933年11月1日，《纽约时报》头条：“今天，AlbertH.Wiggin在参议院银行与货币委员会前承认，1929年股市暴跌前，他通过名下的几家私人投资公司从大通国民银行借了800万美元用于卖空后者的股票。”这位AlbertH.Wiggin不是别人，正是20世纪90年代初整个华尔街最出格的庄家——美国第二大银行大通国民银行(ChaseNationalBank)的总裁。然而，令人唏嘘的是，面对Wiggin赤裸裸的操纵行为和对投资者造成的伤害，却没有一项适用的条律能够将其绳之以法。Wiggin之案本身即是当时缺乏监管之下的美国股市野蛮生长的缩影。《伟大的博弈》一书精辟地说明了一个事实：投机、市场操纵以及内幕交易肆虐正是1929～1933年股灾的重要原因之一。

　　所幸的是，股灾后接任美国总统的罗斯福决心让华尔街明白：任何游戏都需要规则。他的第一项措施即是颁布格拉斯-斯蒂格尔法(Glass-SteagallAct)，确立商业银行与投资银行的分立体制，避免混业经营所造成的违背公众利益的冲突与欺诈现象。紧接着在1933年5月27日，罗斯福又签署了美国历史上第一部规范证券交易的法律——《美国1933年证券法》。其实，这部首次确立信息披露制度和上市注册制度的法律还有另一个名字 “证券真实法 (TruthinSecuritiesLaw)”，这个名字更直接地表达了该法的核心。

　　如果说《1933年证券法》是主要针对发行市场的，那么1934年颁布的《证券交易法》则对交易市场做出了规范。为避免再度出现大萧条中很多经纪商因缺乏资本而破产的现象，《证券交易法》对经纪商和交易商的行为进行了限定，如向SEC定期登记财务报告、在市场紧张的时候维持足够的资本等。值得一提的是，正是在这部法案中，创立了美国证券交易委员会(SEC)这个机构，并赋予SEC对交易所、从业机构及上市公司的监管权。在此后的时间里，美国继续出台了包括《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托合同法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》在内的一系列法案及补充条款等，从而形成了一个对美国证券市场相对严密的制度基础。

　　从美国股市1933年到1954年间的制度规范经历反观当下的中国股市，著名经济学家、金融证券专家吴晓求在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“成熟市场的改革经验值得借鉴，同时，中国也有自己的后发优势，到目前为止，中国的证券市场改革步伐是比较快的，从2004年、2005年起，中国已经正式进入一个制度改革期，其中包括股权分置改革、券商的综合治理以及对各类信息披露做出的格式化规范等，到了2011年，中国证券市场宏观制度架构已经基本形成。进入2012年后，证券市场将进入一个微观结构的改革，具体包括进一步推进发行制度改革、券商的创新发展、信披制度的细化等一系列措施。”

　　值得一提的是，从1933年～1954年，以养老基金和共同基金为主体的现代机构投资者开始得到发展，1950年共同基金的数量达到98只，总资产为25亿美元，养老基金也逐步成为股票市场最主要的机构投资者。正是在这一时期，美国股市真正进入投资时代，价值投资成为这一时期市场的主流方向。对于当下中国证券市场机构投资者的发展情况，吴晓求认为，国内机构投资者特别是私募基金会有快速发展，所占流通市值之比将从目前的25%左右上升到50%左右。未来包括公募、私募和养老基金等在内的机构投资者的比例还会继续稳步上升。

　　价值投资成就史无前例的大牛市

　　吴晓求告诉 《每日经济新闻》记者，制度改革的目的是为了打稳基石，它和市场行情之间有一定的关联性，但并没有一个必然性，但良好的制度对市场来说永远都有一个正面的驱动力。国泰君安经济学家李迅雷也认为，制度改革对于市场行情是个必要不充分条件。

　　事实上，纵观美国股市发展历史，一个有意思的细节是尽管美国在1930年～1940年期间颁布了一系列规范市场的证券法案，但直到上世纪50年代美国股市才开始了一轮大牛市。资料显示，从1940年～1950年，道琼斯工业指数只累计上涨了33%。

　　在大萧条对经济产生巨大冲击后，美国股市在1929～1954年经历了重要的规范发展期。这也意味着，在一波全新的牛市之前，市场用了近20年来吸收并解读着各种“混合讯息”，包括经济振兴和证券新规影响。

　　美国经济在大萧条期间受到了沉重打击，失业率从3.2%上升到最高41%，GDP更从1929年的1500亿美元陡降至1933年的1080亿美元，多达8.5万家企业破产。

　　相比经济衰退，投资者信心打击更是致命的。好在 《1933年证券法》、《证券交易法》等驱逐了过去的“丛林法则”，使投资者又重新回到了市场的怀抱中。一个明显的例子是，截至1950年全美共同基金数量达到了98只，总资产达到25亿美元，这些机构投资者也成为当时股市中最主要的力量。值得一提的是，在1934年，本杰明.格雷厄姆出版了经典书籍《证券分析》，其新古典价值投资影响了包括巴菲特等后来一批投资大师。从这个时期开始，美国股市才宣告真正进入了投资时代，价值投资思想成为主流投资思想。

　　随后的故事就是我们知道的大牛市。从1950年到1999年期间，道指开始了一轮史无前例的大牛市。其在几乎没有太多停顿情况下上涨了超过1万点，对应累计涨幅56倍。从上世纪50年代中期～70年代初，是美国经济发展的黄金时代。当时美国经济的主要特点是低通胀、高增长。人们疯狂地追逐着美国钢铁、摩托罗拉、惠普等蓝筹股。

　　上世纪60年代，美国股市迎来了一个更为疯狂的投资时代。当时市场上最热的板块包括电子股和技术股，价值投资者则倾向于买入盈利不断增长的成长类公司，比如德州仪器。这导致上市公司通过不停并购，来追逐利润增长的协同效应。

　　但在上世纪60年代末期，哪怕是价值投资笼罩下的美股也出现了一丝不和谐。由于投资基金疯狂追逐“概念股票”，市场上出现了概念炒作热。但在60年代末期，随着空头向这些概念股发起猛烈攻击，迷信概念股此后成为华尔街的笑话之一。

　　进入上世纪70年代初期，机构投资者开始买入稳健并能长期持有的公司，包括可口可乐、通用电气、麦当劳等蓝筹。但由于经济进入滞胀和石油危机双重影响下，美股从最高点下跌了60%。

　　在上世纪80年代后，美国股市进入了机构投资者革命时代，大多数机构投资者抛弃了 “用脚投票，不积极参与公司管理”等原则，纷纷通过“用手投票、用谈判投票”来积极介入公司运营。伴随着上市公司治理的愈加规范化，美股在90年代再次迎来了大牛市，期间道指在10年间暴涨了接近4倍。

　　美国资本市场的经验与启示

　　这一相似性表明，股市并不是“经济增速”的晴雨表，而是“经济增质”的晴雨表，集约、高质量、可持续的长期增长才是股市长周期繁荣的物质基础长周期的美国股市分析表明，危机的破窗效应、增长质量的提高、国际地位的提升和适宜的货币环境，是资本市场长周期繁荣的四大基石。

　　对于中国股市和中国经济的关系，市场中就同时存在着两种势均力敌却又大相径庭的观点：一种观点认为，中国股市将继续积弱不振，因为中国经济正在降温；另一种观点则认为，中国股市有望否极泰来，因为中国经济正在降温。

　　明显对立的观点却诞生于同样的实体经济状况，这是否意味着其中一派的逻辑谬之千里？实则不然。两派观点的逻辑各有千秋：唱空者以为，尽管晴雨表作用并未充分彰显，但中国股市归根结底还是“经济市”，当前中国经济降温同步伴随着宏观增速的减缓和微观企业活力的削弱，中国股市缺乏走强的经济助力；唱多者则以为，尽管经历了20年风雨成长，但中国股市归根结底还是“政策市”，当前经济增长的失速和通胀压力的减轻，给政策放松提供了双向激励，中国股市正迎来柳暗花明又一村的逆转。

　　在笔者看来，上述两种貌似矛盾的主流观点实则并不完全正确，也不完全错误，甚至也不完全对立。判断中国股市和中国经济纠缠中的未来走向，最关键的一点，是将眼光放到更广的舞台、更长的未来。风物长宜放眼量，解开中国股市和中国经济的万般纠结，我们需要一个新的分析视角。

　　美国股市长周期经验

　　笔者试图提供的，就是这样一种基于长周期的美国股市分析视角。

　　纵观美国股市，百年沉浮中的长周期轨迹清晰、自然：1922~2002年间，道琼斯指数呈现出四个长周期的平滑接续，而这四个长周期恰巧对应着四个20年：

　　1922年二季度至1942年二季度，美国股市经历了第一个长周期停滞，从期初的92.93点到期末最低的92.69点，道琼斯指数20年几乎无变化；1942年二季度至1962年二季度，美国股市经历了第一个长周期繁荣，从期初的103.34点，到期末最高的709.74点，道琼斯指数20年翻了近6倍；1962年二季度至1982年二季度，美国股市经历了第二个长周期停滞，从期初最高的709.74点，到期末最低的784.25点，道琼斯指数20年原地踏步；1982年二季度至2002年二季度，美国股市经历了第二个长周期繁荣，从期初最低的784.25点，到期末最高的10437.43点，道琼斯指数20年翻了12倍多。

　　经济学常识告诉我们，繁荣和停滞南辕北辙，而经济现实和金融历史则进一步揭示，停滞和停滞、繁荣和繁荣也各有不同。

　　就美国股市的两个长周期停滞而言，周期特征的差异较为明显：1922~1942年资本市场的长周期停滞是大起大落型，对应着第一个十年美国经济的“沸腾年代”和第二个十年美国经济的大萧条冲击；1962~1982年资本市场的长周期停滞则是平稳过渡型。

　　就美国股市的两个长周期繁荣而言，表面上的差异同样十分明显：1942~1962年，美国经济高速增长，20年平均增速为4.025%，不仅高于随后1962~1982年平均的3.73%，也高于1930~2011年历史平均的3.38%；而1982~2002年，美国经济明显降温，20年平均增速为3.275%，不仅低于前一个股市长周期停滞阶段的经济增长率，也低于1930~2011年的美国经济平均增速。这种差异同样表现在1942年和1982年两个股市长周期繁荣起始年的对比上，1942年，美国经济增长18.5%，失业率仅为4.7%，1982年，美国经济却是衰退1.9%，失业率高达9.7%。

　　美国股市两个长周期繁荣阶段的这种差异，似乎印证了一个在坊间颇为流行的论断：在股市面前，经济学家和经济学理论都是死板和无效的。所谓的“晴雨表”，只是理论上逻辑充分，现实中却不堪一击。

　　的确，在股市面前，经济学家并不比寻常人士高明多少，但这并不意味着，经济学在股市和经济的关系分析上，也同样不名一文。

　　在笔者看来，美国股市两个长周期繁荣阶段的上述特征差异，仅仅表明，股市的表现和经济增速的绝对值高低并无关联，股市并不是“经济增速”的晴雨表。那么，股市和经济之间究竟有没有关系？笔者以为：有。这种联系从美国股市两个长周期繁荣阶段的相似之处中可见一斑：

　　首先，美国股市两个长周期繁荣阶段都尾随着一次较大的危机和较重的衰退。1942~1962年的长周期繁荣之前，美国经济经历了大萧条的洗礼，根据NBER的判定，1929~1933年和1937~1938年连续两次衰退总共持续了56个月；1982~2002年的长周期繁荣前，美国经济则经历两次石油危机的冲击，根据NBER的判定，1980年和1981~1982年连续两次衰退总共持续了22个月。

　　所谓不破不立，尽管危机对短期和中期内的经济增长带来了一定冲击，但却对长期中的股市发展带来了三重激励效应：

　　一是市场启动效应，危机往往伴随着市场恐慌和预期超调，进而导致危机过程中资本市场大幅下跌。然而，蹲得越深跳得就越高，危机中的“超跌”给危机后的“超预期反弹”创造了条件。

　　二是资源重组效应，危机是经济发展过程中积弊集中爆发的反映，是对难以为继的发展模式的市场化否定，同时也对资源再配置和发展模式转变提出了客观要求，这种长期中的资源重组效应往往能引致全要素生产力的提高。例如，1982~2002年的长周期繁荣阶段美国劳动生产率平均增速为2.415%，明显高于1962~1982年长周期停滞阶段的0.685%。

　　三是两只手的平衡效应，危机往往是宏观调控哲学转变的导火索，作为看不见的手和看得见的手，市场和政府作为资源配置的两种方式总是在此消彼长中寻求相互制衡、共促增长，而一旦一种宏观调控哲学长期占据上风，两只手就会失衡，资源就难以实现有效配置，而危机以带来理论“革命”的形式重新引导平衡。

　　其次，美国股市两个长周期繁荣阶段都伴随着经济增长质量的提高。1942~1962年，美国经济迎来了二战拐点形成后的黄金年代，其增长的高质量体现在其超出历史平均水平的高速增长和现代工业的蓬勃发展之中。

　　更值得强调的是，1982~2002年，美国经济增速虽放缓，但增长质量的提高体现在两个方面：一方面，民生水平提升，美国家庭更好地分享了经济增长的果实，1982~2002年，美国个人可支配收入月均增长0.895%，高于此前1962~1982年长周期停滞阶段的0.765%；另一方面，内生增长动力提升，1982~2002年美国个人消费对经济增长的季均贡献率为2.38个百分点，高于此前1962~1982年长周期停滞阶段的1.89个百分点，而且，互联网等新兴产业的飞速发展也进一步增强了美国内生增长的活力。这一相似性表明，股市并不是“经济增速”的晴雨表，而是“经济增质”的晴雨表，集约、高质量、可持续的长期增长才是股市长周期繁荣的物质基础。

　　再次，美国股市</a>两个长周期繁荣阶段都伴随着美国国际地位的巩固和提升。

　　此外，美国股市两个长周期繁荣阶段还伴随着适宜的货币环境。所谓适宜，体现在三个方面：一是通胀较为温和，1942~1962年美国通胀率平均为3.45%，1982~2002年美国通胀率平均为3.205%，均低于1962~1982年长周期停滞阶段平均的5.94%。二是民间投资发展迅速，1982~2002年间，美国民间投资季均增长6.92%，大大高于此前1962~1982年长周期停滞阶段的1.02%。三是货币活期化现象较为明显，1962~1982年美国M1-M2平均同比增速的剪刀差为-0.575%，绝对值明显小于此前1962~1982年长周期停滞阶段的-2.97%。适宜的通胀为货币政策维持整体宽松奠定了基础，活跃的民间融资为经济增长和股市发展注入了新鲜血液，货币活期化则增加了股市的资金推动力，三者共同为股市长期繁荣创造了条件。

　　对中国的启示

　　让我们回到当下中国。长周期的美国股市分析表明，危机的破窗效应、增长质量的提高、国际地位的提升和适宜的货币环境，是资本市场长周期繁荣的四大基石，也是股市作为经济晴雨表的联系纽带。从这个角度看，笔者以为，中国的2012年和美国的1942年、1982年颇有相似之处：中国经济增速虽在放缓，但经济结构调整正不断深入、内生增长动力不断增强，次贷危机和主权债务危机加速了国际货币体系多元化的进程，中国经济的全球占比和市场地位不断提升，而伴随着通胀压力的下降，货币环境也正趋于适宜，民间金融市场正赶上政策规范并激励的大好时期。

　　也许，在经历了喧闹、纷争、调整、停滞之后，伴随着制度改进和发展转型，中国资本市场正在悄悄迎来长周期繁荣前的拐点。

　　(作者系金融学博士、宏观经济分析师)

　　自1月6日以来，中国股市缓慢回升；春节过后，上证综指逐步接近半年线，市场氛围显著回暖。证监会主席郭树清也公开给投资者打气，称沪深300等蓝筹股“显示出罕见的投资价值”。

　　客观来说，中国股市过去两年的持续下跌，是严重背离基本面的。而大洋彼岸的美国股市，则连创新高。当然，作为中国投资者，我们也希望美国经济能够实现稳定复苏，毕竟，美国经济基本面转好对于全球经济、对于中国的出口，都有好处。不过，尽管美国的经济数据有好转迹象，道指和纳指有所表现也算正常，但不断创新高甚至是历史新高，就显然有虚假性了。这里面的重要原因，就是华尔街的巨头们千方百计地维护其定价权，并显示出强大力量。

　　虽然，美国经济没有那么糟，但其还没有真正找到化解经济结构矛盾的药方，其寅吃卯粮、过度举债的问题没有得到根治。所以，股市过度走强偏离基本面，有悖逻辑。

　　美国经济有一些好转迹象，是其大力推行一系列战略部署的结果：一是提高债务上限，消减部分财政赤字；二是大搞量化宽松，制造通货膨胀，并且不惜以邻为壑，其欧元战略和人民币战略足以证实这一点；三是美国对外军事活动抬头，刺激了军火相关产业链增长。

　　美国的战略很清楚，就是要继续担当世界的领导者。为此，美国的决策者千方百计地维护其经济基本面，甚至不惜以贬低贸易伙伴来提升自己信心，即实施“祸水外引”：最近一段时间，美国一些政要纷纷指责中国对外贸易是国家主导的、对贸易伙伴造成伤害，要求人民币继续升值。一些美国投行界代表人物对中国经济表示极其忧虑，说中国4万亿投出去后边没有钱了，担忧形成的坏资产怎么办。事实上，我们的“坏资产”并不像他们所夸大的那么严重。不管他们是制造这种忧虑还是真心忧虑，都会达到提升自己信心、刺激本土经济的作用。

　　美国还利用欧洲危机，通过互相拆借的办法，让美元向欧元地区流动，从而变相实施美元量化宽松策略，达到制造适度通胀、增加本国就业的目的。美国的提振经济战略非常精密、具有前瞻性，可以说，60%以上都在实现。

　　为什么中国的经济基本面好于美国，但A股市场却十分低迷呢？一个重要的原因是，中国资本市场的独立定价权还不够强大。甚至于，在一定意义上说，中国股市内部存在“自戕”行为。

　　笔者认为，如果从上市和交易规则方面对比中美两国股市，是可以的，应该说这些基本制度也是一样的；但如果比较市场背景和市场发展阶段，差异就很大了。美国经济增长主要是靠高科技拉动，而中国主要靠产业规模扩张拉动；美国市场约束机制很强，而中国市场约束机制薄弱。从全球股市而言，我们的话语权显然处于弱势。这有发展阶段的原因，也有市场发育不良、监管约束不足、资本文化弱小的原因。

　　针对我国资本市场存在的制度性问题，证监会新的领导班子作了很多具体部署，首当其冲就是IPO新政。可以说，长期以来，IPO市场酝酿的泡沫是导致二级市场不稳定的重要因素。当然，股改后续制度不完善也是重要的机制性原因。毕竟，限售股解禁后，不断累积，形成了较大的流通压力。而且，解禁股流通还要征税，人为造成了涨也抛、跌也抛的情况——因为法人股置换成普通流通股后，再交易就不用交税。由于其他因素的遮盖， 这个制约因素被淡化了，但这是一个很重要的因素。如何尽快地消减掉这个因素，十分迫切。

　　那么，怎样才能解决好一二级市场协调发展问题呢？核心是实现新股发行市盈率和上市公司基本面的密切关联。为此，需要采取如下措施：第一，让发行人和中介机构能够如实地发布信息，和投资者真正面对面地交流，切实揭示风险。第二，在询价过程当中，发现互相串谋抬高价格的，要给予非常严厉的制裁。这两点是解决透明度问题。还要加强内外部的制约，至少可以采取两个措施：一是加强诚信惩戒力度。对发行市盈率、发行价格过高，在上市一定时段内跌幅巨大的，给予诚信方面纪录处罚和行政处罚，必要的移送司法机关追责。二是推行存量发行。大家对大小非套现甚至辞职套现有很多质疑，但是笔者认为，只要是合法的套现， 要给与理性的理解。如果公司质量真正好，老股东也不会急于套现。允许存量发行，把老股东合法套现的渠道打开，就可以形成一种制约，就会促使IPO市盈率更加接近公司基本面。

　　虽然2011年还有16个交易日，但从目前的形势来看，中国A股市场再次“雄居”全球主要股市跌幅榜第一大有希望。上证指数从年初的2808余点跌到如今的2300点附近，跌幅就接近20%。而究其原因，受美债危机、欧债危机影响的世界经济形势不佳，是A股市场不济的重要原因之一。

　　但令A股市场倍感尴尬的是，置身于美债危机中心的美国股市似乎并没有受此影响。从今年美国股市的表现来看，其股指总体表现为上升。在世界经济形势严峻的2011年，美国股市的表现可谓创造了一个“奇迹”。

　　与此同时，来自清科研究中心日前发布的数据显示，今年前11个月中国企业海外上市较去年大幅降低，仅有61家中国企业在海外8个市场上市，合计融资127.64亿美元，不足2010年全年上市数量和融资额的一半。

　　中国企业海外IPO减速，这是意料之中的事情。一方面由于美债危机、欧债危机的影响，中国企业海外IPO变得困难起来。另一方面由于中概股在美国遭遇滑铁卢，这又使得中国企业赴美上市变得更加不易。

　　对比中国企业海外IPO大减速，美国股市的“奇迹”至少给了我们两点启示。

　　其一，面对美债危机、欧债危机，面对不利形势，股市要放缓IPO进程。美国股市是中国企业境外上市的一个重要去所，根据清科研究中心今年1月12日发布的报告，2010年中国企业赴美上市数量达到45家，融资额达到38.86亿美元。但今年赴美上市的中国企业仅为15家，融资额为19.65亿美元。其中今年下半年仅有土豆网一家中国企业上市。而国内的A股市场则完全相反。在市场化发股的名义下，A股市场仍然推出大量新股上市。今年1至11月份，全球IPO公司548家，其中中国公司324家，占比59.1%；其中A股IPO公司263家，占全球IPO公司的47.99%。A股为何跌跌不休，这显然是一个重要原因。

　　其二，坚决打击欺诈上市、弄虚作假等违法行为，保持投资者利益。中国公司今年赴美上市受阻，在很大程度上与美国SEC打击中国公司弄虚作假行为有关。因涉嫌弄虚作假，今年有大量的中国公司遭到停牌或摘牌，甚至一度有多达130多家中国公司股票被美券商列入黑名单。这种打击上市公司弄虚作假的做法，有利于保护投资者利益，增强投资者信心。但国内股市则不然，如市场上闹得沸沸扬扬的“绿大地欺诈上市案”最终成为一场闹剧，投资者利益遭到践踏。如此一来，A股市场也只能遭到投资者的用脚投票。

　　可见，中国企业海外IPO大减速，已非常清楚明白地反映出了中美股市的不同。美国股市之所以在困境中能够抗跌，甚至逆势上涨；而A股市场之所以熊路漫漫，答案尽在其中。