来源：零壹财经

　　作者：刘博谦

　　近日一则名曰“余额宝类货币基金应当征收存款准备金”的观点在圈内引发热议，它来自于一名央行官员的建议。这样一个带着官方色彩的建议自是一石激起千层浪，再伴随着近期对支付机构的几个掣肘动作，央行的作为可谓一改往日形象，让人议论纷纷。

　　暂不管到底是政策风向转变，还是步子太大抢了谁家的奶酪这种无意义的争论，将存款准备金与货币基金联系在一起，这让广大金融从业者一下子变成了圈外人。为何存款准备金这个曾经只与银行存款联系在一起的词如今用到了余额宝身上？我们只能从消息的源头，这篇题为《余额宝与存款准备金管理》的学术文章中寻找依据。

　　该文章主要从四个方面解释了余额宝为何要进行存款准备金管理：一是应对大规模集中赎回的流动性风险；二是控制货币创造；三是保证市场公平竞争，压缩监管套利空间；四是使基金资产更多投向直接融资工具，促进金融市场的完善和发展。本文也将从这几个角度入手。

　　1.余额宝的风险在哪里

　　对许多人来说，余额宝已经成为活期存款的代名词，其风险可以小到忽略不计。但既是理财产品，就不能说完全没有风险，其所面临的主要还是大规模赎回风险，也就是支付宝方面的垫资风险。

　　我们知道，余额宝为实现T+0交易是需要进行垫资的，并且在过去不长的时间里，宝类产品确实遇到过垫资压力。但目前货币基金的主要投资对象是银行的同业存款，通常还签订有提前支取不罚息的协议，因此在银行运转良好的情况下，货币基金出现本金亏损的风险是极低的。那么面对大规模赎回，垫资不足的情况下，余额宝也许仅仅是无法实现T+0的承诺，投资者的本金还是相对安全的。

　　需要注意的是，以上所谓的安全完全是建立在银行没有出问题的基础上的。据统计，目前货币基金投资银行同业存款占比普遍在90%以上，如果银行无法兑现，对货币基金行业的打击是致命的。

　　另外，对货币基金投资的银行同业存款提取准备金以防大规模赎回，其意义类似以存款准备金防止银行挤兑。我们知道银行真正出现挤兑出现的时候，存款准备金的作用并没有那么大，其存在的意义更多是作为央行调控货币供给的工具，所以以存款准备金之名防止大规模赎回并不妥当。

　　2.余额宝会创造货币吗

　　在这一部分，该文只考虑了零准备金率下货币乘数无限大的因果，却没有思考货币创造的过程。

　　举个例子，在10%存款准备金的条件下，银行A获得100元一般存款，上缴10元准备金后贷出90元，这90元流转为银行B的一般存款，上缴9元准备金后贷出81元，以此类推，理想状态下这100元会派生出1000元的存款。

　　考虑到同业存款的情况，即使在货币创造的第一个环节因为没有存款准备金而全部贷出去，流转到社会后也会以一般性存款的形式再回到银行，这样就重新进入了存在部分准备金情况下的货币创造过程。

　　另外一点的是说货币空转，即银行用同业存款再去购买货币基金，以此可以无限创造货币。先不论银行会不会做这种荒诞之事，即使会做，其创造的货币也只是在同业存款与货币基金间空转，并不会流向实体经济，更不会对央行的调控带来影响。不断空转下去不但没有好处，还会对银行资本金造成压力。因此谈余额宝无限创造货币是不正确的。

　　3.监管套利空间是否存在

　　前文中提到，余额宝作为货币基金，将其募集资金大部分投入到了银行的同业存款中。同业存款属于往来项目，受到监管相对宽松，不计入存贷比、无需缴纳存款准备金也不必计提拨备等等。但同业存款是目前银行，特别是中小股份制银行重要的资金来源。由于不计提准备金，期限较短，甚至存在提前支取不罚息的协议，其面临的风险将大于一般性存款。但也因为如此，银行可以为同业存款提供更高的利率。

　　曾在余额宝等宝类产品收益率飙升，风头正劲之时，业内就讨论过将余额宝投资的银行同业存款纳入到一般存款中去，当时正是是基于其应与保险资金的协议存款受同等待遇的考虑。货币基金的同业存款与保险机构的同业存款本质相同，却没有受到同等的监管，导致其投资的同业存款利率相对较高。

　　由此看来，余额宝等货币基金的确存在一定的监管套利空间，这也正是货币基金将大部分资产投资于同业存款的原因之一。

　　4.准备金管理是否让货币基金转向直接融资工具

　　文提到，货币市场基金的本质是通过市场进行直接投融资。在外国的货币基金确实如此，但并不代表我国的货币基金也该这样做。货币基金本身就是为打破监管而生，其本意在于绕开利率管制让小额资金也有机会获得更高的收益，这与我国货币基金的使命并无不同。

　　理论上，如果对货币基金投资同业存款征收准备金，降低监管套利的空间，将会压低同业存款的收益率，缩小与其他金融产品的利差，从而推动货币基金投资其他直接融资工具以维持整体收益的稳定。

　　然而，具体到中国，作为直接融资市场的主要组成部分，我国债市还处于相对初级的阶段，表现为短期和超短期债券品种偏少、衍生品发展严重滞后，由于货币基金对流动性要求极高，这意味着目前的债市难以满足货币基金的投资需求。这或许是货币基金投资银行同业存款的另一个重要原因。

　　最后

　　通过前文分析我们总结发现，第一，与所有金融理财产品一样，余额宝确实存在一定风险，主要是支付宝垫资风险与商业银行违约风险；第二，说余额宝会无限创造货币并无真实依据；第三，货币市场确实存在监管套利，但问题的根源在于监管漏洞；第四，对货币基金投资同业存款征收准备金有利于优化货币基金资产配置结构，但是相应的是我国资本市场尤其是债券市场的发展不够成熟，也是一个制约因素。