01

三个诡异的数据

今年，有三个相当诡异的数据让人印象深刻：

（1）2月份，大陆从全球进口金额下降14%，但是，同一个月从香港的进口金额却飙升89%，反差太大，必有蹊跷。有港媒称：“疑内地资本借‘幽灵商品’外流”。

（2）截止6月，中国过去一年的旅游赤字是3150亿美元，为2013年的2.4倍，但同期游客数量仅增长约1.5倍。前美国财政部官员塞策透露，矛盾的统计数字揭示了人们在借旅游转移资金。

（3）2016年上半年内地居民在香港购买保险的规模创301亿港元新高，同比增长116%。金融时报称：“中国面临资本外流压力，香港保险成‘避风港’”。 

三个异动的数据背后，始终闪烁着一个神秘而强大的魅影：资本外流。对一个大型经济体来说，资本外流一旦失控，犹如人体失血，长此以往，元气恐难以复原，甚至会抽干经济体魄。

中国，眼下正在打一场惊心动魄的“资本外流狙击战”，这也是一场“中国经济保卫战”。

仅仅在过去两个月，我们就看到监管机构四度出手，目标很明确，斩断资本外流的黑色通道：10月，银联全面切断香港保险支付渠道；11月，对比特币、对外巨额投资项目、上海自贸区境外投资渠道加强审查。几乎有关央行的大新闻，都跟打击资本外流有关。

我们再把时间线拉长一点，就会发现，从去年年底叫停德意志银行的部分外汇业务，到今年11月，人民币汇率每一次大幅波动，都伴随着资本外流的警报和监管者的宣战。

监管者对资本外流如此严阵以待，调控力度之大极为罕见，即使90年代中期中国也曾面临严峻的资本外流之忧，彼时并未如此大动干戈。

这场“资本外流狙击战”还在继续，不过，可以说有了初步战果，外汇储备的减少速度在最近半年有所减缓：前一阶段每月减少约500亿美元，而最近7个月月均减少100亿美元。

尽管下半年人民币贬值步伐有加速趋势（从5月份的6.47下跌到10月份的6.76，贬值幅度4.4%），资本外流的动力并未减少，但资本外流最迅猛的阶段基本过去，央行或许可以暂时歇一会。

02

为何此时打击“资本外流”

事实上，资本出海，几乎是历史上现代大国崛起后的必然选择，英美在18、19世纪走过这条路，20世纪80年代的日本在崛起之后，企业大规模出海投资也蔚为风潮，而且，国外投资收入在日本国民收入中占有相当高的比例，起到反哺日本经济的作用。

中国经过三十多年出口型经济的积累，外汇储备接近4万亿，全球第一，资本出海，可谓万事俱备，只待东风。2015年，中国第一次成为资本净输出国，这是一个历史性的拐点，事实上，政府也对此持支持态度，毕竟，中国企业走向全球化不可阻挡，“一带一路”战略需要对外投资的支撑，也符合产业和消费升级的要义。

但是，让人始料未及的是，伴随着出海投资的热潮，国内资本如决堤般滚滚外流，速度之快近乎失控。反映在外汇储备上，是外汇储备在2014年6月到达顶点后急转直下，大约两年时间，即锐减8700亿美元。

8700亿美元是什么概念？IMF的总资源一共是6600亿美元，在整个东南亚金融危机期间，世界各国所消耗的外汇是3500亿美元，两年时间，中国外汇储备缩水超过20%。不难预见，如果放任不管，十年后外汇储备该有多惨淡。

在中国的“资本外流”史上，2014年是个不可忽视的拐点：这一年，中国经济贴上了“新常态”的标签；这一年，人民币汇率在6.1的高点后滑入贬值通道；也是在这一年，国内资本开始把目光转向外部，外汇储备从此掉头。

资本流出的速度威胁到了外汇储备，而且在今年民间投资萎靡不振的对照下，出海资本的疯狂显得扎眼甚至反常。退无可退之下，监管者打响了“资本外流狙击战”。

03

两个前沿阵地和四条战线

这场“资本外流狙击战”可谓势均力敌，一方是手起刀落的监管者，央行和外汇管理局充当主力军；另一方是神出鬼没的资本。在人民币贬值预期的驱赶下，太多资本千方百计，寻找出海避风港，但是，出海正变得日益艰难。

总的来说，这场“资本外流狙击战”有两个前沿阵地，一个是上海，另一个是深圳。上海是国内金融中心，自贸区走在最前面，和国外联系千丝万缕，流出渠道举目皆是，因此是重点防控之地。毗邻香港的深圳就像插在大陆腹部的一根血管，热钱和避险资本源源不断地从罗湖口岸流向香港，继而流向五洲四海。深圳这个阵地也不能失守。

这场“资本外流狙击战”从年头打到年尾，有四条战线特别值得注意：

（1）狙击香港保险

近年来，香港保险以费率低、受益高、覆盖广、理赔条款宽松等优势成为大陆居民新宠，赴港购买保险者络绎不绝，仅今年上半年的保费就高达301亿港元，同比增长116%。尤其是利用银联境外刷卡交保费，可以巧妙地规避每年5万美元的购汇额度限制，该做法引起监管者警觉，有人认为这是“绕开外汇管制的资金出逃”。

香港保险无疑成了狙击者的眼中钉。监管者对香港保险的设卡可谓步步升级，从2月份规定刷银联卡购买香港保险每次交易额最高为5000美元，到10月份银联全面暂停支持香港保险保费缴纳。堵住了香港保险这条通道，就堵住了居民资金出海的最粗的一条水管。

（2）打击虚假贸易

无论在俄罗斯还是中国，虚假贸易都是资本外流的一大通道。

香港紧靠大陆，成为最受资本欢迎的出逃路线，虚假贸易是最普遍、最常见的方法。比如说，从香港进口一批货，总货值2亿美元，报关时可以提高到4亿美元，在人为虚增的2亿美元货值中，就可以让资金顺畅无阻地流出去了。

借助虚假贸易暗度陈仓，外流资金可谓屡试不爽，今年2月份大陆从香港的进口额暴增89%，其中就有不少水分。

不过，外管局已经对此宣战，有官员表示将采取措施，严格防范利用经常账户转移资本。未来中港合作，加强贸易监测是大势所趋，想通过虚假贸易实现资金大逃亡，难度系数要加大很多。

（3）打击地下钱庄

经济学家张五常今年在谈及房价暴涨的原因时称，地下钱庄把钱转移出去面临的困难前所未有，资金在国内犹如困兽斗，因此只能去炒房了。张五常的说法，从侧面说明，今年监管者对地下钱庄的打击之狠。

今年10月，广东打掉了一批地下钱庄，涉案高达2300亿元，产生不小的冲击波。地下钱庄历来是资本外流的运作主力。打击地下钱庄，控制大额资金非法外流，将成为今后一个时期保护外汇的新常态。

（4）把关企业对外投资

中国企业出海并购，本来是好事一桩，美的收购德国库卡，甚至被树立为企业转型的全国榜样。然而，2016年上半年的上百起并购涉及金额上千亿元，其中鱼龙混杂，以至于9月22日，国家外管局在新闻发布会上“宣战”：“过去一年来，发现有企业和个人通过对外投资的渠道转移资产，这是外管局关注的重点。支持真实的海外投资，对虚假投资会加以打击。”

11月，路透社报道称，中国外管局将要求资本项下500万美元或以上资金汇出须报外管局审批，并加大对大型海外并购交易的外汇审查。在企业出海狂潮中，监管者出手只是时间问题。

这是一场多战线的狙击战。

监管者就像一个防洪队，哪里决堤，就扛着沙包往哪冲，先堵住再说；哪里有资金出海的灰色地带，一旦发现，就进行围追堵截。

04

为什么必须打赢

可以说，这是一场输不起的战争。

上海外国语大学国际金融贸易学院院长章玉贵此前警告：“假如外储加速缩水，以至跌破3万亿美元乃至跌破2万亿美元，则国际资本届时肯定将空前拉高唱空中国经济的分贝，这又将进一步加速在华资本的外逃，进而造成中国经济严重脱水的恶性循环局面。”

资本大规模外流对一国经济的伤害之大，俄罗斯可谓前车之鉴。14和15年，受乌克兰战争和国内能源经济萎靡拖累，俄罗斯国内经济环境坠入寒冬，引致大规模资本外流。2013年俄罗斯的GDP增速为1.3%，但随后两年仅为0.6%和-3.7%，在俄罗斯经济最需要补血的时候，逃离的资本使得其雪上加霜。

对当下的中国经济来说，“资本大规模外流”至少会造成三大致命打击：

（1）资本外流和汇率贬值形成恶性循环。资本外流之所以让人担心，因为它不仅导致汇率的贬值，而且会提升贬值的预期，预期之下资本又争先恐后地外流，恶性循环由此生成。

可以说，狙击资本外流和保持人民币汇率稳定，某种意义上是鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。不稳住资本，“人无贬基”就会成为一句空话！

（2）中国经济转型乏力。新常态也好，供给侧改革也好，中国经济巨轮欲劈风斩浪，没有充裕的资本根本就寸步难行。有论者曾指出，今年民间投资增长的低迷，与欣欣向荣的出海资本有一定关系。因此，把钱留在国内投资、消费，根本上牵连着中国经济的转型命运。

（3）引发债务危机。现在中国企业的负债率高居主要国家之首，让债务危机软着陆不得有闪失。但是，如果任由资本大规模外流，外汇储备以每月上千亿美金减少，那么，这将会减少国内的储蓄和投资资本，若无充裕的新鲜血液的注入和淘洗，国内债务危机会更加棘手。

资本大规模外逃对社会也会产生深层次的冲击。这是因为，上流阶层有能力将资本转移出去，完全不受币值下跌的影响，相反享受着外币升值的好处；而中下阶层的财富有限，既没必要转移资本，同时也承担着汇率贬值的负担，贫富差距由此进一步拉大。

持续的大规模资本外流，是此时中国的不能承受之重。

05

央行胜算有多大

某种程度上说，发起“资本外流狙击战”，是央行不得不为，否则任由情势恶化，到最后收拾残局恐会付出更大代价。但此一时彼一时，当中国已经嵌入全球资本体系之中，人民币国际化的箭已经射出，央行并不能随心所欲。事实上，这是一场足以令狙击者焦头烂额的狙击战。

首先，狙击者必须多线作战，从香港保险、比特币，到自贸区和企业出海并购，几乎所有涉外资本流通的渠道，都存在资本大规模外流的可能，战线太长了，会让人疲于奔命。

狙击者可以事先防范资本外流，但我们发现，无论是央行还是外汇管理局，其举动更多是出于应急式的“围堵”：资本借道香港保险大规模外流，堵住；借道比特币，堵住；借道海外并购，堵住。我们最终不得不承认一个事实，堵是堵不完的。

资本入水，管制之网百密一疏，这也就是为什么，历史上其他国家的围堵措施往往收效有限，阿根廷、马来西亚、俄罗斯和乌克兰，都尝试过以限制外汇交易、严格审批境外投资等措施，但均未取得明显效果。

有学者运用37个新兴市场国家从1954到2010年的数据作为样本，结果同样发现，总体而言，国家对资本流出的管制是无效的。

清华大学五道口金融学院副院长周皓指出：“一些国家对经验告诉我们，运用资本管制手段防止资本外流，只有在宏观经济基本面相当强健、金融汇率制度安排非常健全、而且资本账户管制相当完善的情况下才有可能有效。”

央妈也许暂时减缓了资本外流的势头，但还不能高兴得太早，对手卷土重来未可知。