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资管研究 || 对资产管理行业和影子银行的思考

发布时间:2014-12-08 17:26:43  来源:中国财富管理50人论坛  作者:周琼
新闻导读:本文选摘自中国财富管理50人论坛内部刊物《资管研究》2014年第2期,作者为中国邮储银行资产管理部副总周琼,略有修改。3.尼古拉斯 博斯特:《影子存款对金融稳定带来的冲击——美国经验教训之于中国的启示》,《金融市场研究》2013年第10期。

  本文选摘自中国财富管理50人论坛内部刊物《资管研究》2014年第2期,作者为中国邮储银行资产管理部副总周琼,略有修改。

  关于影子银行,国内外有诸多讨论和定义。资产管理业(特别是中国的银行理财)是否属于影子银行,有不同的意见。如何解决中国影子银行的问题,监管部门也提出了对策。笔者认为,资产管理业是否属于影子银行,取决于对影子银行的理解。影子银行是个中性词汇,其积极作用与其内生风险相伴。建议从更积极的角度看待资产管理业,加强监管协调性。

  一、资产管理业和影子银行

  影子银行的诸多定义中,金融稳定理事会(FSB)的定义较为权威,“传统银行体系之外的信用中介机构和信用中介活动”(107号文基本采用了这一定义),发挥了期限转换、流转性转换和高杠杆等类银行功能。美联储定义“影子银行,特指那些进行进行期限转换、信用转换和流动性转换的金融中介。他们不受央行流动性的支持,也不受存款保险制度的保护。”期限转换、信用转换和流动性转换就是传统商业银行的核心功能。期限转换和流动性转换紧密联系,前者是指借短贷长,后者是指用流动性高的负债支持流动性差的资产,负债期限短、流动性好,资产期限长、流动性差。期限转换(maturity transformation)最为核心,也称期限错配(maturitymismatch)。它既是银行和影子银行盈利的重要来源,也是风险的重要来源。信用转换,是指金融机构作为信用中介,由于自身信用等级高能以低的利率吸收资金,以高的利率发放给信用等级低的融资方,通过承担信用风险而盈利。

  对影子银行,各国监管机构和研究者都既认为它是引起国际金融危机的重要因素、在危机后加强了监管,也肯定其对金融市场、实体经济的积极意义。王兆星(2013)认为“影子银行体系是整个金融体系必不可少的组成部分,是正规金融体系的重要补充”。李扬(2013)更为肯定,“影子银行体系是应筹资者和投资者们的多样化需求而产生,并依托现代信息业而发展的。从这个意义上说,它们代表的正是金融业未来的发展方向”。

  对资产管理业、特别是中国的银行理财是否属于影子银行,存在争议。这取决于对影子银行特征的理解。

  资产管理业务通常指投资者(包括零售客户、私人银行客户、机构客户)委托资产管理机构对其资产进行管理,以实现客户约定目标的综合金融服务。资产管理介于直接融资(投资者清晰知道自己所投资的企业)和间接融资(存款人只知道钱存入金融中介机构,不知道资金最终投向)之间,投资者对最终投向的了解很大程度上取决于资产管理机构的信息披露。

  欧洲基金和资产管理协会(EFAMA)在2014年发布的欧洲资管行业报告中指出,资管行业和其他金融机构相比有四个特征,一是代理(agency)业务模式,作为客户利益的保管人(stewards),代表客户利益进行交易,对客户负有信托责任,资产组合的表现无论好坏都归属于客户。二是有限的资产负债表风险,受托资产不在资产管理机构资产负债表内,资管机构的资产负债表上没有资产负债错配。三是保护客户资产的破产隔离功能。四是通常按照管理资产规模以收取资产管理费为主的盈利模式(和利差、交易佣金都不同)。资管行业通过资产组合管理起到了为客户降低风险、提供流动性、节约交易成本的作用。

  如果从资管行业以非传统银行的方式联接投融资双方,开展信用中介活动的角度,它符合影子银行的定义。殷剑峰、王增武(2013)等认为银行理财是“银行的影子”,而非影子银行,笔者认为二者概念没有本质差异。

  国外一些研究认为影子银行还有高杠杆、不受监管或监管程度较低的特征,因此阎庆民(2013)等认为中国银行理财并非如此,不应属于影子银行,但有部分为规避监督和实现监管套利的理财业务,表现为影子银行产品。这方面为中国和欧美存在着差异。金融危机前美国投行为代表的影子银行中高杠杆是一大特征,中国的资产管理业中高杠杆操作并非必需、并不普遍。中国除了新兴的互联网金融监管规定的出台有个过程,各类金融机构的影子银行业务都受到较为严格的监管,并没有象金融危机前美国经历金融自由化、监管放松的历程。因此如果认为影子银行一定具备高杠杆、受监管程度低的特征,中国资管行业可能就不属于影子银行。

  笔者认为,正如美联储的定义,既不是传统银行,又发挥了期限转换、信用转换和流动性转换功能,才是影子银行的核心特征。在金融危机后欧美加强了对影子银行的监管,但影子银行仍然是影子银行。一般性的监控、管理并不影响影子银行的实质。例如银行理财业务,目前银监会要求所有银行通过全国银行业理财信息登记系统进行数据报送,穿透到底层资产,对零售客户发行的产品由银监会进行事前审核而非事后检查(私人银行和机构理财产品是事后报送),管理力度远大于银行信贷、同业业务。核心的受监管程度应该指的是影子银行是否和银行一样受资本充足率、杠杆率、流动性等指标约束。不交存款保险费、受风险资本约束小(即使有风险资本的约束,其计算口径、标准也和银行有差异),这既是影子银行业的潜在风险所在(一旦发生危机时有脆弱性),也是其经营成本低、价格更具竞争力、灵活创新的优势所在。据波士顿咨询公司2014年资产管理业报告(以下简称波士顿报告),2013年全球资管行业利润930亿美元,除以年初和年末AUM(管理资产规模Assets under management)平均值,为万分之1.4,显著低于银行资产利润率。但由于资管行业资本占用等成本低,其利润占净收入比重很高。

  普华在2014年2月发布的2020年资管行业展报告(以下简称普华报告)中认为,“资产管理公司并非准银行/影子银行,他们需要加强和监管者、大众的沟通,赢得他们的信任。资产管理公司是以客户为中心的,代表了客户的利益,而且有助于便利资本流动、提高资源分配的效率。资产管理行业不是问题,而是应对问题的解决方案。资产管理公司需要积极应对投资客户对短期业绩表现的要求和私募股权、基础设施建设等长期资产投资之间的鸿沟。因此透明度和利益的一致性对投资组织管理、产品治理和销售都非常重要”。这一段话中,除了第一句存在争议,笔者认为都非常有道理,其实从侧面也反映了资管行业普遍面临的误解和争论。

  从业务规模来看,据FSB影子银行报告,主要国家影子银行体系的规模从2007年末的60万亿美元降到2008年的50万亿美元,2010年末恢复到60万亿美元,2012年、2013末回升至71万亿、75万亿美元(其中中国影子银行规模近3万亿美元,全球第3)。普华报告中估计全球AUM2007年末为59.4万亿美元,2012年末为63.9万亿美元。波士顿报告中估计全球AUM从2007年末的54.7万亿美元降到2008年末的45.5万亿美元,2012年、2013末回升至60.9万亿、68.7万亿美元。影子银行和资产管理业数据绝对值和变动趋势相当接近,可能大部分是重合。其实这两个概念都外延广泛,分类存在争议。如中国的银行理财,在很多国外的资产管理业报告中似不包括在中国资管业数据中(有的没列出明细构成,不好分析)。如Towers Watson的世界500家最大的资产管理公司排名中,列出的中国的资产管理公司只有基金公司,但其他国家的资管公司中包括摩根大通等银行。

  对我国资产管理业,应该鼓励其发挥组合管理功能,将期限错配保持在风险可控的范围内。组合管理的产品通过分散投资不仅降低信用风险、市场风险,也降低流动性风险,因为组合中资产的到期日不同。非组合管理的产品能做到产品(负债)与项目(资产)期限严格对应能避免流动性风险,国外的私募产品似多采取完全匹配的方式(例如据了解,新加坡的私募产品多为五年以上,7-10年期的也不少)。但在中国资管业缺乏机构投资者、个人投资者多数对流动性要求较高的市场环境下,投资者为丧失流动性会要求更高的收益率,可能会使项目方的筹资成本更高或资产管理机构难以为项目找到足够的投资者,应该适当允许期限错配。期限错配和目前银行理财以固定期限理财产品为主的模式则导致需要产品间交易。即项目期限长、产品期限短,通过产品间交易续接项目资金。还有不同的开放式产品申赎波动等其他一些原因也可能导致本机构产品间需要交易。建议允许本机构理财产品间交易,资产管理机构内部控制和外部监管可以监督产品间交易应按符合内控规定的流程、进行适当的信息披露、以公允价格进行,以防范不当的利益转移输送。从国外对于公募基金的监管规定来看,有的国家未禁止同一基金公司下不同基金间交易,只是要求必须以市场价格或有信息披露等要求,有的国家禁止。

  更一步看,相比短期资金,企业更需要成本可以承受的长期资金,而且中国的企业普遍面临的是负债率过高、资本投入不足的问题,在以合理的成本提供企业长期资金方面,在多层次资本市场建设中,资产管理行业可以发挥更大的作用。

  二、国外监管机构对资产管理业的监管

  摩根斯坦利董事长戈尔曼认为“资产管理将成为金融服务业的单一最大领域”。随着经济的增长、财富的增加,这一趋势无可阻挡。

  美国和欧洲都是因为经济总量大、金融市场发达自然形成广大的财富管理市场。将资产管理行业作为国家战略性重要业务发展的,瑞士和新加坡最为成功。瑞士长期以来形成了世界上最大的境外财富市场和全球最大的离岸金融中心。新加坡近年来已被称为“亚洲瑞士”,是全球仅次于瑞士的境外财富市场。按照2013年德勤报告,全球财富管理中心竞争力排名,第1至5名依次为瑞士、新加坡、香港、英国、美国。

  在监管思路上,在金融危机后,各国都加强了对影子银行/资产管理业的监管。监管的核心目的一是保护消费者/投资者合法权益,二是防范金融体系的系统性风险,维护金融市场稳定。如欧盟委员会制订打包零售投资产品规定(PRIPs:Packaged Retail Investment Products)、另类投资基金经理指引(AIFMD:Alternative Investment Fund ManagersDirective)等,美国出台投资顾问法多德-弗兰克法案修正案,英国2013年开始实行零售分销审查(RDR:RetailDistribution Review)制度等,都进一步规定了产品特征、信息披露、杠杆率等合规和风险管理要求。围绕这些监管规定是否必要、是否过度监管导致资管行业的合规成本过高等,资管行业和监管、立法机构也进行了激烈的争论。从业务发展数据上看,加强监管虽然增加了资管行业的成本,但并没有根本性地影响金融危机后资管行业的复苏和重回增长。监管机构对资管行业的积极作用仍是加以肯定和保护的。据波士顿报告,2012年和2013年,全球资管行业不仅AUM和利润增长,利润占净收入(净收入=管理费-分销成本)的比重也从37%提高到39%,和金融危机前的最高水平41%接近。不过2013年和2007年相比,收入仅增长了2%,成本上升了7%。

  以英国为例。原来英国金融服务管理局(FSA)每年会主持召开一次资产管理大会,2012年9月的资产管理大会上,FSA的行为监管部主任Clive Adamson作的“金融行业监管当局对资产管理机构的监管”演讲中,指出资产管理行业过去有很多误导销售行为,对消费者、资管行业乃至金融行业都造成了损害,因为它造成了对金融行业的不信任,深层次的原因是一些资管公司的业务模式不是建立在对消费者的公平对待基础上,公司缺乏公平对待消费者的强烈的文化,而是把公司利益和盈利放在消费者利益之前。因此监管机构将要更前瞻性地判断公司的业务模式、产品战略,而不是等到损害消费者利益的事件发生才采取措施。2013年起英国金融行为监管局(FCA)接手了对资产管理业的监管职责。FCA的行政总裁Martin Wheatley在2013年10月的资产管理大会上,称资产管理行业成为英国经济的驱动因素,资管行业管理的资金从1960年占英国GDP的1%上升到2010年占GDP的40%。他关心英国资产管理行业的国际竞争力问题,认为只有投资者对英国资管行业有信心,相信其投资管理安全可靠,才能从全球消费者那里吸引资金,使英国资管行业在全球居于领先地位。国际竞争给英国的资管行业以越来越大的压力,这个行业处在一个关键的十字路口。

  美欧各国在加强对资产管理业监管的同时,也在注意加强国际监管规则的统一,避免投资者和金融机构在不同国家间进行监管套利,金融交易流向监管规则更宽松的国家。但由于各国面临的主要风险和关心的问题不同,监管规则还会存在各国间差异的问题。

  三、我国对资产管理业的定位和问题

  中国如何定位资产管理行业?这将决定到对资管行业监管的思路。

  中国社会各方对资产管理业务的认识存在差异。近年国内热议“大资管时代”的到来。从普通个人到公司机构,投资理财的意识不断觉醒,对银行理财、信托等各种资管产品有浓厚的兴趣。国务院的文件开始提到资产管理和财富管理。如《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发〔2014〕29号)确定的发展目标之一是“保险成为政府、企业、居民风险管理和财富管理的基本手段”。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号)提出“促进证券投资基金管理公司向现代资产管理机构转型,提高财富管理水平”。越来越多的金融机构(包括银行、信托、券商、保险公司等等)将资产管理作为转型发展的重要业务,互联网公司也在利用互联网平台开展资产管理业务

  但是,总体上来说,虽然资产管理业在拓宽人民群众财产性收入,满足经济社会多层次、多样化金融需求方面的积极作用也被政府和监管部门肯定,但是政府似乎并没有将资产管理业作为一个鼓励发展的行业,而更多是将其作为需要解决的问题,强调其风险。比较有意思的是,提到资产管理业时似乎更为正面,提到影子银行时一般更为负面。2013年《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(国办发〔2013〕67号)其“金融支持”主要指银行信贷、债券、资本市场,前九条都是支持的对象,未明确提到资产管理行业,将理财是放在第十条“严密防范金融风险”中论述的。《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发〔2013〕107号)进一步明确了对各类影子银行的监管责任和监管思路。

  对理财的一个常见批评是,层层加码,抬高了企业融资成本,第一,正如徐建国在《理财产品会推高企业融资成本吗?》一文中提出的观点,企业选择理财,表明其他融资方式不可得或成本更高。理财增加了一个供给资金的渠道,增加供给会降低价格是经济学的基本原理。王兆星(2013)也提出“一部分影子银行业务有助于提高金融市场效率,降低实体经济融资成本”。EFAMA指出资管行业作为重要的买方进行的数量巨大的股权、债权类投资,对降低融资成本、加强金融市场流动性、促进经济增长起到了重要作用,是重要的储蓄转化为投资的通道。第二,为什么会层层加码,即加多层通道,一定程度上是源于监管制度的不统一。每类资管机构、资管产品监管要求都不统一,包括适销性、可做的业务范围、是否可以加杠杆、对资金池模式的限制程度、是否有资本金/准备金要求等等,所以导致资管机构不断寻找合规(或至少未被禁止)而又成本更低的通道。一些本为防范风险的限制性规定导致资管机构只能“绕道”,反而加大了成本和风险。

  我国金融监管部门近年出台大量对资产管理业务的监管制度。虽然存在上述监管制度不统一带来的一些问题,但是一定程度上的“监管竞争”有助于丰富市场的资产管理机构类型和模式,开拓资产管理业务思路,极大地激活了资产管理市场。其实美国从1933年到1999年,集合投资产品监管体制同样经历了由机构监管体制迈向功能监管体制的过程,现在仍然是多个监管机构下的功能性统一监管模式(参见肖百灵,2013)。资管业务发展到今天,已初步形成了多类型的资管机构互相竞争的格局,资管业已具有相当的规模和影响力,迫切需要调整和进一步统一监管政策,避免分散出台的监管政策形成的合力不能完全达到预期目的、存在监管套利的问题。比如银监发〔2010〕72号文要求银信理财合作进表,业内转而采用其他方式;银监会要求银行理财不能投房地产、铁公基、地方政府融资平台、两高一剩,迫使这些领域只能寻找成本更高的融资方式。虽然今年以来,三会的监管政策协调性明显增强,但体现在限制性规定方面更多。通过减少而非增加对资产管理行业的限制,可能更有助于降低实体经济的融资成本。

  从2013年末我国资管行业的总量(有不同的口径,有重复统计,约40万亿元,扣除重复统计,有估计为20万亿元)占GDP的比重来看,仍远低于发达国家。据EFAMA,2012年末欧洲资产管理行业AUM余额占欧洲GDP的108%,2013年末估计为115%。各国AUM/GDP差异很大,2012年英国、美国、法国、日本、德国分别为282%、174%、146%、80%、61%(此处英国的占比口径和FCA的又明显不同)。中国的资产管理行业未来还有很大的发展空间。

  虽然资本项下尚未完全开放,中国的资产管理行业实际上已经面临着国际竞争的问题,有越来越多的财富正在流向国外资产管理机构(当然这不光是我国资产管理行业竞争力的问题)。

  四、对资产证券化和理财净值化方向的思考

  107号文定义的影子银行,第三条是机构持有金融牌照,但存在监管不足或规避监管的业务,包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。

  2010年美国金融危机调查委员会列出的影子银行体系主要包括:投资银行、货币市场基金、对冲基金、金融公司、资产支持商业票据管道和结构性投资实体、政府支持机构以及其他金融担保公司。欧盟委员会、英格兰银行、金融稳定理事会等列出的影子银行机构都与此类似。

  IMF的Laura E.Kodres等人都指出,影子银行引起人们的注意首先起于它们的住房贷款资产证券化(RMBS)中的作用。投行、经纪人和做市商、货币市场基金,都大量买入RMBS,又用其质押来做回购协议(repo)获得短期资金。这种模式在金融市场波动时出现内生性机制问题:客户挤兑-影子银行出售持有的金融资产-金融资产价格下降-不得不出售更多资产,这一恶性循环会自我强化,导致市场的崩溃。

  在我国,资产证券化从起步的发展缓慢,到近年来作为“盘活存量、用好增量”的重要措施,被置于越来越重要的地位,发展提速。国办发〔2013〕67号提出”逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号)“堵邪路、开正门”,开的正门之一即资产证券化,以使银行提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度。张旭阳(2013)指出中国的银行非标理财是一种短中介链、低杠杆率的资产证券化方式。目前监管倡导的是将非标转化为资产支持证券(以及理财直接融资工具)等更公开、透明、可交易、可估值的金融工具。若未来理财产品的客户收益率能适当下降、资产支持证券的收益率能够覆盖理财产品成本,理财将会成为资产证券化的重要买方之一,推动资产证券化的发展和理财资产配置的进一步转型。不过,正如王兆星(2013)所指出的,传统银行的发起-持有模式,到影子银行是发起-分销模式,资金提供者和最终使用者通过一个较长的信用链条联系在一起,专业化的分工有助于提高市场效率,但也带来了新的信息不对称和道德风险。例如国外银行可能因资产最终要证券化,对所发起的信贷资产风控要求有所放松(危机后增加了发起人自持比例不低于5%的要求,但5%是否就能保证发行人的审慎行为存疑),而中国的非标理财虽分销给投资者,银行还承担隐性责任,因此不敢放松审批标准。我国银行理财投资非标加刚性兑付的模式,虽有诸多问题,但在提高银行控制风险的审慎性方面并非没有好处。

  银监会倡导银行理财产品从预期收益率型向净值型转型,推出银行理财管理计划(开放式净值型产品)。中国银行理财和美国货币市场基金实际上都是为规避存款利率管制而出现的产品。但中国和美国的净值型基金产品不同,形成了以预期收益率型为主的产品形式,有其特殊原因。从供给方面,中国金融市场不够发达,融资体系以银行贷款为主导,银行理财投资中很大一部分不是公开交易的标准化证券,而是贷款转化的非标资产等预期收益率明确的债权资产,即使是债券投资,很多也是持有到期,采用成本法具有合理性;从需求方面,由于股市处在发展初期,波动较大且熊市持续时间长,导致以前以股票投资为主的证券投资基金亏损较普遍,使客户对净值型产品缺乏信心。而且在过去多年经济高速增长、银行不良率较低的情况下,达到预期收益率对银行来说并非难事。银行理财作为利率市场化的替代品取得了迅速的发展。

  净值化,实际上也就是基金化。其好处是收益率随投资收益率而波动,公开透明,有助于打破刚兑,使投资者风险自担。投资基金确实是全球资管行业的一个主要产品形式。按普华统计,2012年末全球资管产品余额中,共同基金占42%、委托资产管理(mandates)占48%,另类投资占10%。据EFAMA,2013年末欧洲资管行业AUM中48%是投资基金,52%是委托资产管理(discretionarymandates)(各国还是差异很大,如投资基金占比德国高达82%、法国是46%,英国是31%,荷兰最低为15%。投资基金和委托资产管理二者也有模糊地带和交集,有时只是产品包装形式的不同)。另类投资和委托资产管理中,不少也是投向了债券、股票等标准化金融工具之外的各类金融和实物资产,包括贷款(普华报告中提到,由于欧洲央行对银行去杠杆的要求,资管机构填补了银行留下的空白,更多地介入从优质贷款到不良贷款资产投资)。

  据了解,国外成熟市场对合格投资者发行的私募产品中,很多也会给出预期收益率区间供客户投资参考,最后的实际收益率达不到预期收益率区间的也较为常见,几乎没有资产管理机构非要按预期收益率刚性兑付的情况。中国的预期收益率型产品,特别是银行理财,在过去形成的市场惯性下,如果有银行达不到预期收益率,简直会是声誉风险事件,因此通过逐步提高净值型产品比重的方式避免刚兑问题、让理财回归资产管理本质是正确的方向。但需要银行对净值型产品建立良好的历史业绩,树立投资者信心,才能逐渐降低预期收益率型产品比重。

  开放式的投资基金和原来银行理财主流的封闭式固定期限理财产品相比,对客户而言流动性大大加强。对银行来说,一是加大了流动性风险管理的难度。开放式产品易于赎回,容易出现上面所说的客户在金融市场出现问题时恐慌性集中赎回,现金会短期内大量净流出。相比之下,封闭式理财产品只能在到期时支付本息,能清晰地安排资金,若产品和投资期限完全匹配,也不允许客户提前赎回,则不存在流动性风险,有利于金融市场稳定;但若以短期产品投资长期资产,在市场资金紧张时可能存在滚动发行产品接续不上的流动性风险。与此密切相关的一个问题是,《商业银行流动性风险管理办法(试行)》要求流动性风险管理策略、政策和程序涵盖表内外各项业务,阎庆民(2013)也提到,按照监管规定,银行将理财产品流动性风险纳入全行统一风险管控体系,综合管控流动性风险。那么,平时需要将自营和代客分离,但在出现流动性风险时,是否允许表外理财业务和表内业务互相提供流动性支持,还是仍然需要坚守栅栏原则?二是流动性和收益性之间存在矛盾。封闭式理财产品可以全部配置于期限较长的投资项目,或组合投资中仅有少量配置于流动性高的投资项目,但开放式产品必须进行组合管理,配备一部分收益率较低、流动性高的投资,为了流动性牺牲一部分投资收益。因此除非资产管理机构有意将一部分高收益资产配置到开放式产品中,按产品本身特性,投资领域相同的开放式产品收益率一般应低于封闭式产品。封闭式产品可以满足对流动性要求低、收益性要求高的客户的需求。

  原来的银行理财产品和开放式基金在产品特性、收益和风险方面有较大差别,翟立宏等(2013)对2005-2011年银行理财和开放式基金的业绩实证研究发现,基金具有较高的绝对收水平,但也伴随着较高的风险,在对收益率进行市场风险的调整之后,两者之间的差距缩小,如果进一步对个体异质风险进行调整,理财产品的收益率要高于基金。如果银行理财推行净值型产品,和公募基金将非常接近。银行理财净值化的最终目标,是否为银行直接发行或成立基金子公司发行公募基金,银行的理财业务经营部门与基金子公司之间关系如何,是一个值得探讨的问题。自2005年人行、银监会、证监会共同发布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,我国已成立多家银行系基金公司。从国外情况来看混业经营下银行直接或通过子公司发行基金较为普遍。如美国1982年的《甘恩-圣哲曼存款机构法案》正式允许银行开立货币市场存款账户,1999年《金融服务现代化法案》授予银行完全的进入一般性证券业的资格,包括进入共同基金业的资格,法律允许银行直接(但很多银行出于风险隔离等考虑还是通过子公司开展业务)为共同基金担任顾问、进行承销,并把基金份额卖给公众,和注册投资公司发行的共同基金受到同样的监管(参见肖百灵,2013)。周东海、刘潇(2014)提到美国“刚性兑付”(发行商支持)案例,如2007年美国银行向旗下货币市场基金和机构现金管理基金分别注资3亿美元,以弥补其由于投资价值缩水遭受的损失,和1980年芝加哥第一国家银行、所罗门兄弟以高于市价购买旗下基金资产等方式提供支持。金融稳定理事会在加强影子银行监管框架中提到,银行出于声誉风险等考虑,实际上会对旗下的基金提供很多隐性支持,银行资本要求应充分考虑这些隐性支持给银行带来的风险。

  加强资产管理业务的信息披露是全球监管政策的共同方向。更公开的信息披露将有助于监管、媒体、专业人员了解资管行业,避免投向不透明等诟病,但对于实现普通个人投资者买者自负可能作用有限。正如库勒(2012)在《监管华尔街》(第三章)中指出的,因为信息过剩、专业能力有限、过于自信等原因,即使强制银行公开信息,投资者信息不对称的问题也同样存在。投资者可能更多只能是参考评级而非对具体项目风险作出判断。

  五、小结和建议

  对中国影子银行(其中规模最大的是银行理财)最担心的问题一是表面买者自负实际银行兜底,既没有充足的资本计提,加大银行等金融机构的隐性风险,也妨碍了真正的风险定价,抬高了无风险利率水平,二是期限错配导致流动性风险。甚至近年中国上市银行估值较低可能也是受到对表内资产质量和理财业务风险的担心影响。“中国特色”影子银行的形成有其客观历史原因和合理性。推行资产证券化和理财净值化将使中国式影子银行(虽然实际上标准化投资占更高比例,但以投向非标资产为独特的特征、以预期收益率型产品为代表,金融机构承担实质风险)变成美国式影子银行(以资产证券化为主要工具、以基金型产品为主,投资者自担风险),是符合金融市场发展规律的,能解决刚兑、定价失真等问题,相比之下是更优的金融设计,但也会带来一些美国式影子银行内生的问题(如金融机构投资于资产证券化,若仅参考评级可能难以真正判断风险程度,但若进行充分的尽职调查又成本太高、投资效率难以保证;基金的流动性风险及恶性循环自我强化问题),欧美虽加强和调整监管规定,也难以完全解决这些问题,或以部分牺牲效率为代价来增强安全性。影子银行过去是一种创新的、现在已是一种常态的金融业态,其风险和存在意义相伴生,对“影子银行”应该更中性甚至更积极地看待。

  中国的资管行业正在向国外成熟的资管行业模式转型,国外资管行业虽基本成熟,也面临着新的监管政策、竞争环境下经营模式的调整。监管和被监管的博弈永远存在。资管机构从法律关系上应完全从客户利益出发、为客户利益服务,但资管机构作为企业也有自身的盈利要求,有时会存在不能公正对待客户、为盈利过分承担风险等情况,需要内外部持续的合规约束。

  对中国的资产管理行业,建议能从金融业态、金融理念发展的角度,在金融发展战略中给予更高、更积极的定位。建议一行三会共同进行顶层设计,按功能监管而非机构监管的思路全面梳理监管政策,加强对于各类资管机构、产品监管要求的统一性,加强立法、减少频繁出台临时性行政规章,使资管机构能更专注于投研能力、产品设计能力等核心能力的提升。建议在涉及资管行业各项监管政策出台前,都能面向全社会公开充分征求意见,以加强决策的科学性。各类资管机构,也亟需在更统一的监管政策下,研究如何发挥自身独特优势,形成差异化的竞争格局和新的业务合作模式。

  (本文仅代表个人观点,不代表所在机构意见。)

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