资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，联储启动了利率市场化改革。然而改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。

　　与美国70年代的情形类似，在当前中国利率市场化不断推进的进程中，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题凸显。同时，庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束，均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担，提高资金流转效率；拓宽企业融资渠道，降低融资成本；大量ABS产品的发行丰富了金融基础产品种类，为金融行业提供了新的业务蓝海。“它山之石，可以为错”，美国资产证券化市场的发展脉络，可以供市场参考。

　　一、美国资产证券化市场：概述

　　通常所称的资产证券化产品最早产生于20世纪70年代的美国，当时以储贷协会为代表的金融机构长期面临资产负债错配问题，而随着利率市场化进程不断推进，这些机构为解决错配带来的经营困难，将未到期的长期贷款打包出售，由此产生了资产证券化产品。

　　历经四十余年发展，资产证券化产品在交易结构、基础资产、定价方法等方面日渐成熟，成为20世纪最重要的金融产品创新之一。在资产证券化产品中，房屋抵押贷款支持证券MBS一直是美国资产证券化市场的最主要品种，而非信贷资产支持证券相对占比较低。2006年美国共发行7,539亿元资产证券化产品，其中房屋抵押贷款证券化产品4,841亿元，占64%；非信贷类ABS产品365亿元，仅占4.8%。

　　二、资产证券化兴起的背景

　　美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关，而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起到了催化剂的作用。

　　资产证券化产品最早出现于美国的20世纪70年代。当时，储蓄贷款协会将30年期固定利率住房抵押贷款打包，发行“住房抵押贷款转手证券”为住房抵押贷款业务筹措资金。这种“住房抵押贷款转手证券”就是资产证券化产品最初形式。

　　（一）住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈

　　美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少，且期限普遍缩短至3-5年，购房者又很难申请到再贷款。此外，州与州间经济水平、人口数量存在较大差距，但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营，资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下，各州住房贷款规模、利率等差异巨大，低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此，20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策，其核心是鼓励个人住房贷款，着重改善低收入家庭居住条件。

　　刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向，解决贷款资金来源问题成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限，1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会即“房利美”。“房利美”属于政府机构，通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金，从经FHA等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款，为这些机构提供住房抵押贷款流动性；同时也将部分贷款打包出售给投资者。

　　二战后退伍军人增多，住房抵押贷款需求激增。1938-1948年，“房利美”购买了约6.7万笔住房抵押贷款；1948年当年仅购买0.67万笔，但1950年购买笔数激增至13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展，特别是进入七十年代后婴儿潮一代开始购房，仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。

　　（二）成立政府信用担保机构，发行住房抵押担保证券

　　解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，1968年国会通过了《住房与城市发展法案》，法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性，并允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。

　　为配合MBS的发行，政府首先将“房利美”拆分为新“房利美”和“吉利美” “吉利美”是政府全资机构，专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保。公司隶属于美国住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司，不再由政府全资拥有；公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和“支持中低收入家庭购房”的公共职能，财政部为其提供了2,250亿美元授信，并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有“隐性”的政府信用。

　　为进一步释放房地产市场活力，两年后的1970年，《紧急住房融资法案》授权成立了“房地美” “房地美”与“房利美”和“吉利美”分属不同政府系统，它由联邦住房贷款银行FHLBanks成员所有，受联邦住房贷款委员会FHLBB监管，并最终于1989年公开上市。“房地美”与“房利美”可购买的贷款进一步放开至“未经FHA批准担保的住房抵押贷款”，两者在性质上同属政府支持企业，承担了确保住房贷款市场的稳定性、流动性、可支付能力的职能。自此，完整的抵押贷款二级市场基本建立。

　　1970年，在“吉利美”的担保下，发行了第一单MBS产品——吉利美抵押贷款转手证券GNMA，开启了美国资产证券化时代。

　　资产证券化是美国金融体系资产负债期限管理的创新工具，通过市场化手段推动资产负债表期限转换，提高金融体系稳定性。以储贷协会为例，其资产端以住房贷款为主，资产期限最高长达三十年；负债端是居民等的一般储蓄，负债期限从活期到几年不等。这种期限错配在增加非金融部门福利的同时，对金融体系稳定性带来威胁。储贷协会将长期房贷打包出售，缩短了资产期限，提高了对高流动性负债的偿还能力；非银行机构通过购买不同档级的资产证券化产品调整自身资产负债期限，如养老金、保险公司等久期较长的机构可选择持有住房抵押担保证券直至到期。银行与非银行机构的资产负债表期限匹配度都获得提升，金融体系稳定性得到加强。

　　三、对中国有什么借鉴意义？

　　从美国资产证券化市场发展的路径来看，有几点具有启发意义：

　　第一，资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道。长期以来，美国政府在住房贷款等方面对购房居民予以政策倾斜，极大地促进了房地产市场发展。随着适龄人口不断增多，金融机构仅依靠吸收存款、转让信贷等传统融资方式已无法满足日益增长的贷款需求。通过资产证券化将长期贷款资产盘活变现，成为化解房贷资金矛盾的最佳选择。

　　第二，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂。1930s～1960s美国通胀温和、利率稳定，储贷协会等金融机构经营状况良好。然而进入70年代，滞涨等问题倒逼联储启动利率市场化改革，此时储贷协会长期以来面临的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。在这种背景下，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

　　第三，信托法律关系的创新完善是美国资产证券化大规模发展的必要条件。由于早期法律不允许对信托SPV的资产和孳息进行管理，最初的住房贷款证券化产品采用“转手”形式，期限额度极不稳定。为了克服这一缺点，市场首先出现了以一系列转手证券为担保的普通债券产品，成功绕开SPV，实现现金流分级。随后又推动立法，允许对住房贷款还款现金流进行再分配。当基础资产范围不断拓展，又出现了允许对资产池进行主动管理的债务抵押证券。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，新的产品设计需求又反过来推动了立法的不断完善，两者相辅相成，是促进资产证券化产品大规模发展的重要因素。

　　第四，投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为投资者所接受。现金流不稳定是早期困扰资产证券化产品投资者的主要问题。为克服这一缺陷，所罗门兄弟和第一波士顿公司创造性地采用了多档分级设计，对资产证券化的发展产生了深远影响。八十年代末，华尔街又推出可对基础资产进行主动管理的债务抵押证券，从而将资产池范围从单纯的房屋贷款扩展至债券等各种具有稳定现金流的金融资产。此外，为降低兑付风险，产品发行前普遍安排了债券保险等外部信用增级措施。投资银行的不断创新为市场提供了多样化的收益、久期组合，满足不同投资者的配置需求。

　　文章来源：《中国房地产业》