覆巢之下，岂有完卵？2008年，次贷危机引发了全球资本市场的连锁反应，投资者至今记忆犹新。华尔街百年投行雷曼兄弟的轰然倒塌不仅沉重打击了其它西方金融机构，就连新兴市场企业也不能幸免。

国际清算银行（BIS)在本周发布的一份报告中估计，2008年雷曼兄弟倒闭后，由于美元一时间成为避险资金的天堂而出现大幅升值，包括中国、俄罗斯和巴西在内的总计5万家新兴市场公司遭受了近300亿美元的损失。因为这些公司持有了很多衍生品合约，而且这些合约的特点是只有当美元弱时，它们才具有保值功能。但是在雷曼兄弟倒闭之后，它们都没有预料到，美元竟然会在短短的时间里上涨如此之多。

这是在全球联系更加紧密的背景下，金融市场突发事件给投资者留下的一个深刻教训。在全球金融市场再次面临转折的今天，这个教训显得尤为珍贵。美联储本周释放信号将于明年收紧货币政策，美元指数闻声创下17个月新高，因为更高的利率将使美国资产更具吸引力。

这无疑可能对全球资本和金融市场带来另一场冲击。自2008年以来，西方主要央行的货币政策是如此宽松，以至于投资者对于新兴市场的资产近乎趋之若鹜，哪怕投资回报只有一点点。BIS在报告中指出，这导致了一个惊人的、却在很大程度上被忽略的融资结构转变：

那些曾经习惯于从银行获得资金的俄罗斯、巴西、中国和印度企业，现在越来越多地选择了通过向全球资管公司出售债券作为融资手段。

这样做的风险在于：当西方央行提高利率时，曾经流入新兴市场的资金将会回流，产生意想不到的连锁反应。实际上去年，一个小规模的回流就发生了，当时市场普遍预期美联储即将“缩减”其超级宽松的货币政策。

而且，如英国《金融时报》指出的那样，不同口径的统计数据会让这些资金流显得更加扑朔迷离。如果你看各国家统计局的债券发行数据显示，新兴市场国家去年新发债券1520亿美元，未到期债券余额总计6500亿美元。然而，如果俄罗斯、中国和印度等国家企业发行的报告显示，它们去年发债金额是2650亿美元，债券余额达1.2万亿美元。

该报认为，造成如此显著差异的原因在于很多企业借用了离岸平台发债，当局很难追踪到相关金额。更糟糕的是，海外发展的趋势伴随着货币错配现象的加剧，也即：

债券票面和利息以美元计价，而企业偿还这些债务的收入却以国内货币计价。

对于部分公司，例如俄罗斯、南非或巴西的大宗商品交易集团来说，这样的货币错配的影响不是很大，因为它们很容易就可以拿到美元。但是对于另一些公司，美元升值将会给它们带来巨大的风险。华尔街见闻网站月初介绍过，因年内人民币兑美元贬值，钢铁、航空业受冲击较大：

宝钢上半年汇兑损失高达2.7亿元，去年同期则为汇兑收益4.7亿元。

南航受汇兑损失拖累，上半年出现净亏损，损失额达到10.2亿元，上年同期则为实现净利润3亿元。

2014年上半年，中国的航空公司汇兑损失达27亿元，而去年同期汇兑收益则高达41亿元。

印度央行行长Raghuram Rajan以货币错配的风险警告很多国内大公司。BIS的报告也充斥着担忧情绪：

中国的地产开发商以及印度的能源和公用事业公司的资产和负债看起来并不匹配，而这类公司今年来是比较热衷于发行国际债券的。

本周一，见闻网站还援引了BIS的《季度评估》(QuarterlyReview)报告称，2015年，包括巴西和中国在内的企业需要债务再融资900亿美元，而2017与2018年至多需要1300亿美元。一旦国内经济放缓或美元走强，它们将面临挑战。

更糟糕的是，资管行业的动向趋同，容易在债券投资者之间引发羊群效应。因此，风险在于，一旦印度或中国的某企业债违约，可能会引发更大的群体逃窜效应和进一步的连锁反应。

实际上，这样的情形已屡见不鲜了，新兴市场遭遇资本流出而大幅波动的情况也早有先例。不过，BIS本周的报告也有几个令人欣慰的亮点。例如，新兴市场企业现在发行的债券期限更长了。另一个就是，它们减少了对那些高风险衍生工具的使用，毕竟2008年这些衍生品带来的痛楚仍在它们的记忆中。

部分央行官员希望企业和投资者能够吸取前车之鉴，并做到未雨绸缪，尤其是在去年“缩减”购债预期引发了冲击之后。英国《金融时报》援引一位美联储高级官员的话称：

新兴市场有一整年的时间去思考其中的风险，我们早就清楚地暗示了我们的意图。