着国内资产证券化业务市场空间不断被挖掘，一系列问题也引起了关注，有关专家对业务实操过程中的各种问题进行了深入剖析。在近日由资本市场学院联合中国资产证券化论坛举办的金融资产证券化研讨班上，包括租赁和小额贷款资产证券化、抵押贷款证券化等多个金融资产证券化模式及典型案例成为热议话题。

　　租赁和小额贷款

　　资产证券化需求迫切

　　中信证券债务资本市场部赖嘉凌在谈及租赁和小额贷款资产证券化动因时表示，其与商业银行做资产证券化的动因大不相同。“腾出贷款额度是国内商业银行做资产证券化最核心的商业动机。”赖嘉凌表示。相对而言，租赁公司跟小贷公司对资产证券化有更迫切的需求。

　　首先，从融资角度看，租赁公司和小贷公司若没有公开渠道去资本市场直接融资，就需要通过资产证券化提供稳定的融资渠道。其次，从商业模式出发，小贷公司做资产证券化需提供一个杠杆，小贷公司有提高杠杆率的要求，不仅仅是把贷款放出去再收回，还可通过别的形式获得回报。再次，是获得多种收益，主要体现在租赁公司上，其希望在收入结构里获得更多的中收。

　　但另一方面，赖嘉凌表示，小贷资产和租赁资产是差异特别大的资产类型。谈及租赁资产证券化时，赖嘉凌表示要重点注意五个问题：一是基础资产属性，基础资产是租金请求权而非租赁物所有权，但当物权和收益权相分离时，破产隔离效果较为一般；二是保证金，在租期较长的合约中，存在保证金冲抵租金情况，为了保证证券化财产的完整性，保证金需入池；三是营改增，在不出表型证券化中，营业税改增值税不存在影响，但营改增后，出表型证券化纳税征收范围及税务操作存在盲区；四是合格投资，等额本息的兑付安排存在沉淀，因此若无循环购买安排，则应加快转付频率，减少沉淀；五是融资方实力，这也是决定证券化能否成功的重要因素。

　　在谈及小贷资产时，赖嘉凌则表示，小贷公司的发起机构类型相对较多，不同的小贷公司盈利模式差异大，风险差异也大。针对小额贷款资产证券化中需重点关注的问题，赖嘉凌将其归纳为六个方面，即抵质押权变更、债权转让通知、服务系统、资金监管、注意是出表还是融资，以及对资产服务机构的要求。

　　抵押贷款、信用卡

　　资产证券化应多借鉴探索

　　与会嘉宾的一致观点是，在抵押贷款证券化与信用卡资产证券化上，我国市场还应多借鉴与探索。

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　　中诚信国际结构融资部首席技术指导朱茜在谈及抵押贷款证券化（CLO）时，着重介绍了美国CLO发展的情况与趋势；渣打中国资本市场部总监陈春锋在对信用卡资产证券化进行探讨时也表示，这在国内还是一个崭新的事物，并对海外的信用卡市场情况进行了说明。

　　据朱茜介绍，美国的CLO与国内存在很多不同之处。首先，从抵押物来看，美国CLO抵押物主要是杠杆贷款，最主流的是银团贷款，这同时也是具有第一留置权的高级有抵押贷款，它的回收率较高，对资产的留置权有最高优先级。其次，其为公开评级，每个借债主体都有评级，在市场上公开流通，交易量大，买卖比较成形，交易运作体系成熟，因此美国的CLO在操作层面跟国内的CLO不一样。再次，美国的CLO是一个杠杆率比较高的产品，利率较高，因而资产池的平均利率也就较高，结构上的利差就会较大。

　　朱茜对今年美国CLOs进行趋势分析时表示，美国CLO1.0将继续被摊还，进一步去杠杆化，而新的CLO2.0将有较高的信用质量，相关监管环境的变化具有中性至正面的信用影响，同时2014年美国CLO新发行规模将和去年接近。

　　陈春锋在谈及国外信用卡证券化市场发行情况时也表示，美国如今仍是最大的市场。2008年金融危机期间，美国信用卡资产证券化二级市场收益率相对国债等无风险收益的市场差急剧上升，在投资者担忧情绪下，不同评级和期限的信用卡资产证券化市场利差在扩大；而2009年后美国信用卡资产证券化市场利差逐渐在收窄，2011年后基本稳定，这意味着投资者对信用卡资产证券化信心逐步趋向稳定。

　　目前亚太地区相关市场发展缓慢，国内信用卡资产证券化也还处于试点与探索阶段。陈春锋认为，国内可考虑推出标准的信用卡资产证券化，择机公开发行，进一步提升金融创新能力，同时兼顾当前需求，尝试通过对接保险、银行理财等资金，开展符合监管要求的信用卡“类证券化”交易。

　　兼顾理想与现实的选择：

　　信托模式

　　中海信托资产管理总部总经理邓举功表示，资产证券化对发起人的意义在于降低资产（贷款等）规模，将风险转移，解决资产流动性、存款与贷款期限错配等问题，而引入信托公司担任受托人，信托公司不受发起人影响与控制，对发起人形成一定的约束，这相较于美国的资产证券化引入的特殊目的载体（SPV）更具优势。

　　不过，在我国该项资产证券化业务目前也存在不少问题。由于缺乏经验、知识准备不足，信托公司在其中发挥的作用不大；发起人银行管理的理财产品购买自家的资产证券化产品，这其实与相关法规的精神也不尽一致；与此同时，第二批试点的一些发起人并没有重视《商业银行与信托公司合作业务指引》规定的内容，在没有信托公司参与的情况下，不少银行自行评议、选聘中介服务机构，加之服务费由发起人支付，这使各家中介服务机构在业务协调方面无形中受到发起人的影响，独立性不足。

　　把脉中国资产证券化

　　资产证券化目前是个热点话题，但资产证券化投资的一些基本知识在中国依然如一团迷雾。财富中文网专栏作者洛特列吉女士作为资产证券化方面的国际专家，在此专栏将为读者讲述如何辨识资产证券化领域的投资机会，保护好你的财富。她曾在美国国会就美国证券市场现状问题作证。

　　2014年2月28日，中国证监会宣布新设立公司债券监管部，监管国内资产证券化市场。

　　资产证券化诞生于20世纪70年代，用以化解美国当时的系统性金融危机。在满足两个前提的条件下，它能在任何地方正常运作，这两个前提是：（1）司法系统支持市场惯例行为；（2）风险衡量系统如实反映证券的风险和价值。

　　20年前，资产证券化在中国可能行不通。当时的法律并没有明确允许资产买卖。但在过去的20年中，中国政府在扶持资产证券化方面展示出了相当大的决心。从20世纪90年代末开始，中国成立了四大资产管理公司（华融、信达、长城和东方）来收购和消化国有商业银行的不良贷款，让准证券化成为可能。2003年，中国证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》使这方面的法律实现了系统化。2001年，中国颁布了《信托法》，为投资者和证券化的公司从事美国式资产证券化提供了法律依据。2005年，中国人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》的框架下对资产证券化系统进行了试点。此后的四年时间里，贷款或按揭支持证券的发行规模达到667.85亿元，同时初步形成了回购市场。

　　全球金融危机期间，这项试点工作搁置了下来。2012年5月，中国人民银行、财政部和银监会下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启了资产证券化试点。2013年3月，中国金融机构监管部门——中国人民银行、证监会、银监会和保监会颁布了这方面的最终条例。2013年8月，中国人民银行行长周小川要求有序推进资产证券化工作，中国的资产证券化全面回归。

　　表面看来，中国的单一信托资产证券化和美国模式类似：

　　1. 借款人在资产负债表中组建资产池，用于转让给一家信托公司。

　　2. 信托公司按照信贷质量和期限目标在这批资产的现金流支持下发行票据或凭证。

　　3. 经过具备资质的评级机构评级后，这些票据/凭证将出售给投资者。

　　4. 出售所得的资金用于收购相关资产：

　　a. 借款人以现金方式获得上述资金。资产不再受借款人控制。

　　b. 这批资产所产生的现金流归投资者所有。

　　c. 即将违约的借款人不能要求收回这批资产，如果这批资产停止产生收益，投资者不能再向借款人（或信托公司）索取资金。

　　中国信托公司还出售集合信托产品。一般这种方式也称为信托（资产证券化），但它们并不是资产证券化产品。和上述步骤1不同的是，借款人将直接获得贷款，随后将贷款转让给一家信托公司，由后者发行贷款支持证券。最近出现的一个集合信托产品成为资产证券化行业的试金石。诚至金开1号于2010年发行，支持资产是中国工商银行向山西振富能源集团提供的贷款。振富能源集团以这笔贷款为抵押，通过中诚信托发行了结构性票据。在这批票据于2014年1月到期前，振富能源集团偿还本金的能力受到了质疑。

　　这个案例体现了中国和美国市场模式的内在差别。在中国，进入信托的资产池所含的信贷风险被随意衡量，或者根本不衡量，因为没有多少中国金融从业者通晓这种技术。接触中国国内市场从业者之后，我发现他们非常担心这个问题，同时他们也怀疑美国式估值在中国也许不可行。然而，只有风险衡量系统如实反映证券的风险和价值时，资产证券化才能正常运作。就用于证券化的资产和证券化产生的证券而言，中国都需要信贷风险衡量方法。全球金融危机表明，光靠评级可能还不够。

　　到底什么是资产证券化？

　　清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵曾经呼吁，将商业银行资产证券化作为“中国金融改革的突破点”。如果证券化只是债务融资，那有什么了不起的？了不起的一点是模式的转变。资产证券化的基础是自下而上的企业价值模型。它对如何培育一个经济体有着颠覆性、甚至革命性的影响。

　　传统的企业融资模式基础是不完整的“公司金融解剖”。这种解剖以资产负债表（身体）和资金（血液）为重点，从而让经济中的成长性行业处于不利位置，原因是它不包括无形资产（淋巴系统），而无形资产是企业发展和竞争性防御的宝贵能量源泉。成长型企业总是需要“运营资金”，以获得流动性并实现增长。如果没有可靠的融资渠道，和资金充足且外部融资需求较少的成熟企业相比，它们自然就更脆弱，更危险。

　　目前没有好的直接衡量标准来衡量一家企业的无形价值，但有一个间接指标，那就是应收款项，也就是一家企业向客户发放的贷款。应收款项是可以集中起来的微量资金，它的价值可以衡量，而且可以取代资产负债表作为借贷的基础。通过此类资金，资产证券化可以触及到企业的隐藏能量，同时可以具体而微地了解这家企业目前的信贷健康情况。和通过传统企业信贷分析工具看到的情况相比，这种方法得出的结论经常要好得多。这并不是什么悖论，而是因为这种方法采用的企业价值模型关注的重点是内部资本的筹集过程。

　　中国会开创中国式资产证券化市场吗？

　　会。虽然我认为中美两个市场将具有类似的微结构，但中国的资产证券化将遵循自己的发展路径。和美国模式相比，它将具有下列三个不同点：

　　1. 根据当地信贷条件，资产结构不同。重点将是中小企业、房地产和基础设施信贷，其次是消费信贷。

　　2. 在其他发行渠道方面将进行更多的尝试，包括证券交易所，就像阿里巴巴那样。

　　3. 鉴于中国正在设法合并影子银行和资产证券化市场，和美国资产证券化市场最初的20年相比，中国市场的初期整体投资表现可能存在更大的起伏。不过，中国掌握着美国没有的政策工具，更不用说中国非常希望把资产证券化置于综合性风险衡量框架之下，避免出现美国那样的危机。