市场有效性是衡量期货市场发展质量最重要的指标之一。目前国内对期货市场有效性的研究充分考虑了不同市场之间的差异性，但仍存在两个不足之处，一是在甄选样本时没有考虑市场结构性变化的问题。二是在实证研究时并没有考察高频数据样本。本文将研究目标定位于从低频和高频的视角分别出发，共同分析和探讨我国期货市场的有效性。

　　这次在美国学习考察期间，我们一行48个学员在芝加哥大学布斯商学院接受了近一个月的培训，其中有许多老师的课程给了我们极为深刻的印象。在这里，我只想对教授们讲授的市场有效性理论，做一些尝试性的探索，即运用老师提到的西方经济学理论，对中国期货市场的有效性进行实证研究，判定一下中国金融期货中的股指期货、商品期货中三大类期货品种（金属类、农产品类和化工产品类）各自是属于哪类有效市场。这些结论准确与否，当然也只是一种供行业同仁参考的视角。

　　引言

　　伴随着经济全球化的浪潮，我国金融市场的开放程度日益增大。这对于我国金融市场的发展来说，既是一个难得的机遇，更是一项迫在眉睫的挑战。由于期货合约的标的资产大部分是关系到国计民生的大宗基础性产品，根据境外成熟市场的经验，期货市场的健康发展将会对我国在国际大宗商品市场上的定价权和话语权产生重大积极影响，进而会在我国经济全球化的进程中发挥出重要作用。

　　自踏入21世纪以来，我国期货市场进入了高速增长时期。根据中国期货业协会发布的数据，自2001年至2011年，我国期货市场年成交量和年成交金额的复合增长率分别达到了33%和57%（见图1）。其中，2010年沪深300股指期货的上市更是标志着我国金融期货市场的正式建立，从此我国资本市场的发展又迈出了重要一步。同年，我国期货市场的年成交量也达到了历史的顶峰，四大期货交易所的交易总量超过了全球期货交易总量的7%（数据来源：美国期货业协会FIA）。可见，从市场规模来看，我国期货市场的发展速度确实令人欣喜。然而，考察一个市场的发展水平和成熟程度，除了需要关注其发展的“量”，更需要关注的是其发展的“质”。其中，市场有效性就是衡量期货市场发展质量最重要的指标之一。

　　图1 2001—2011年我国期货市场的成交量与成交金额

注：按照双边统计

　　数据来源：中国期货业协会

　　期货市场的有效性是期货市场发挥风险管理和价格发现等基本功能的前提和基础。当一个期货市场具有较高的有效性时，市场中各方力量将会相对均衡，套期保值者和投机者可以各取所需，相互交易和转嫁风险，但若期货市场的有效性不足，则其市场价格的运行将会脱离理性定价范围，从而对期货市场的安全、平稳运作，以至于整个宏观经济的运行均会造成严重的冲击。可见，期货市场的有效性是一个值得我们重视的问题。

　　近年来，虽然有不少学者对期货市场的有效性进行了研究，但其研究大多局限于有限的期货品种，而且在样本期间的选择上也甚少考虑市场结构性变化的问题。基于这些方面，本文将研究目标定位于从低频和高频的视角分别出发，共同分析和探讨我国期货市场的有效性。

　　文献综述

　　市场有效性这一概念最早由Fama（1965年）提出。他认为，市场有效性可以分为三种形式：弱式有效、半强式有效、强式有效。在弱式有效市场中，所有的历史信息已经完全反映在证券价格中，因此从长期来看，基于历史价格信息来预测未来价格走势的技术分析无法为投资者带来超额收益。在半强式有效市场中，所有公开信息都反映在价格中，因此无法利用公开信息获取超额收益。强式有效市场则可视为完美市场，即证券价格反映了一切公开和非公开的相关信息，市场价格准确反映了资产的内在价值，即使内幕交易者也无法获取超额收益。

　　早在Fama正式提出市场有效性这一概念之前，国外学者就已经对期货市场的有效性进行了大量的实证研究。从国外的研究成果来看，期货市场的有效性在不同的时段会表现出不同的特征，从中可以体现出一个市场逐步走向成熟的过程。以美国的玉米期货市场为例，Larson（1960年）最早应用时间序列分析方法对美国1949—1958年期间玉米期货价格的日收盘价进行研究，发现玉米期货价格的变动是随机变化的，从而可以认为玉米期货市场是弱式有效的。但随后Stevenson等（1970年）运用概率分布、游程检验、序列相关等统计方法和过滤法则对1951—1968年玉米和大豆两个期货市场进行分析，发现投资者可以通过制定一定的投资策略来获得利润，因此否定了市场具有弱式有效性的假设。到了20世纪80年代，Bigman等（1983年）对1975—1980年期间玉米、谷物和大豆期货价格的有效性进行实证研究，再次证明包括玉米在内的期货市场价格是弱式有效的。

　　另外，在同一个国家或地区，不同的品种由于其市场成熟度的差异也会表现出不同的有效性。以20世纪70年代的悉尼期货交易所为例，Pratz（1975年）运用游程检验和序列相关等方法对交易所上市的羊毛期货品种进行了检验，发现羊毛期货价格的变动基本符合随机游走模型，即市场是弱式有效的；而Weston（1985年）运用游程检验法和比较法对同时期内悉尼期货交易所的黄金期货市场进行检验后，却发现市场中存在着某些非有效的因素。

　　对于我国市场来说，由于我国期货市场起步较晚，其在发展过程中也经历过较大规模的整顿，早期的期货品种大部分呈现出市场非有效性。徐剑刚（1995年）最早对我国期货市场的有效性进行实证分析，通过序列相关性检验和游程检验，发现在绿豆、玉米和大豆市场中，仅有大豆市场呈现弱式有效特征。早期市场的普遍无效性以及特定品种的有效性很快得到了众多学者的进一步证实（王志强等，1998年；候晓鸿等，2000年），但也有部分学者指出这可能是由于期货市场建立时间过短，样本数据不足而造成（齐明亮，2004年）。因而，随着我国期货市场的发展，对不同时期的数据进行检验，得到的结论必然会产生较大差异（韩冰等，2005年），这与国外的研究结论相一致。

　　除了受到样本时期的影响，我国期货市场的有效性同样也存在因品种而异的特性。以沪铜市场为例，大部分学者采用不同的实证方法证明了沪铜的价格、收益波动方差的时间序列均具有持久的相关性（华仁海、陈百助，2004年；李锬等，2005年）；而与此同时，有大量学者则证实我国大豆期货的价格一直呈随机游走形态，大豆期货市场始终是弱式有效市场（徐剑刚，1995年；王志强等，1998年；华仁海、陈百助，2004年；周广等，2009年；赵玉、祁春节，2010年）。随着我国股指期货的推出，我国期货市场的有效性进一步呈现出多元化的特征。从目前的研究成果来看，作为我国首个金融期货产品的股指期货市场应该是弱式有效的（方向禹，2011年）。

　　总体来看，目前国内对期货市场有效性的研究充分考虑了不同市场之间的差异性，但仍存在两个不足之处，一是在甄选样本时没有考虑市场结构性变化的问题。我国的期货市场具有起步晚、发展快的特征，而且期间发生过不少整顿和完善，不同时期的市场结构和特征往往相距甚远，因此在进行实证研究时所选取的样本时间跨度不宜过长；二是在实证研究时并没有考察高频数据样本。随着近年来计算机技术在期货市场的广泛应用，传统的市场微观结构发生了重大改变，高频数据能更好地反映出价格之间的连续变化特性。国内为数不多的实证分析都是基于对日数据的分析，但对日内高频数据的挖掘尚不充分。因此，本文将结合时间序列分析模型，分别通过低频数据和高频数据对我国期货市场的代表性品种进行市场有效性研究。

　　实证方法与数据

　　根据有效市场假说的基本理论，弱式有效市场的价格已经充分反映历史的价格信息，其收益率在时间上不存在相关性，历史收益率既不能体现当期收益率，也不能作为预测未来价格的有效手段。因此，对于期货市场弱式有效性的检验，主要在于检验前后时期期货价格变动是否具有相关性。若弱式有效市场假设不能成立，则前后时期期货价格的变动存在一定相关性，利用历史期货价格所包含的信息可预测未来期货价格的变化。在实证研究中，一般使用检验序列自相关的方法，以检测某期货品种价格变动的随机游走特征，进而判断出该期货品种是否为弱式有效市场。

　　在研究对象方面，为了使研究结论更具全面性和完备性，本文选取了目前我国期货市场上较具代表性、成交较为活跃的16个期货品种，其中包括铜、锌、螺纹钢、黄金、天胶、塑料、PTA、PVC、白糖、豆油、豆粕、豆一、玉米、强麦、棉花、股指，基本覆盖了金属、能源化工、农产品、金融四个大类的期货品种。

　　在样本期间上，本文分别通过低频（日数据）和高频（5分钟数据）两个视角来对我国期货市场各个品种的有效性进行分析。其中，日数据的样本期间为2010年1月4日—2012年9月28日（2010年1月4日未上市的品种自其上市之日起开始计算），5分钟数据的样本期间则为2012年7月30日—2012年9月28日。

　　实证结果

　　我们对上述16个期货品种的收益率进行了序列自相关检验，所得结果如表1所示。从中可以归纳出以下四个特点：

　　1.从低频（日数据）的视角来看，我国期货市场基本达到弱式有效。实证研究表明，在本文所研究的16个期货品种中，仅有PTA、PVC、豆一和玉米4个品种存在序列相关性。也就是说，在低频的视角下，绝大部分期货品种已具有弱式有效性。

　　2.从高频（5分钟数据）的视角来看，我国期货市场的有效性仍然有待进一步提高。在16个期货品种中，有10个品种存在序列相关性，只有螺纹钢、黄金、白糖、豆粕、棉花和股指达到弱式有效。然而，虽然大多数品种在统计水平上未能达到弱式有效的要求，但其自相关程度实际上并不高，从“与滞后1期相关系数”一列可以看出，绝大部分品种的相关系数绝对值均不超过0.1。可见，在高频视角下，各个期货品种的序列自相关性并不十分明显，但整体来说，其市场有效性仍然有待提高。

　　3.从期货品种所属类别来看，金融期货（目前仅有股指期货）的市场有效性最高，无论在低频或是高频的视角下，其都能达到弱式有效的要求。金属类期货，所选取的4个品种在低频视角下均达到了弱式有效，在高频视角下则有2个品种未能达到弱式有效；能源化工类和农产品类期货品种的市场有效性则相对较低，有部分品种在低频视角下尚未能达到弱式有效。

　　4.从期货品种的上市交易所来看，在中国金融期货交易所和上海期货交易所上市的品种具有相对较高的市场有效性。

　　表1 各期货品种收益率的序列自相关检验结果

主要结论

　　随着我国产业结构的转型和经济发展对于外部资源依赖程度的加深，原材料价格波动的风险已经成为我国经济生活中不可回避的元素。作为一个后起的市场，我国期货市场与作为国际定价中心的国际市场并存。因而，在此大背景下，我国期货市场的有效性强弱、运行质量高低以及其风险管理和价格发现功能是否能得到充分发挥，对于我国金融市场的发展起着愈发重要的作用。

　　实证研究表明，我国期货市场目前基本达到弱式有效。综合国内学者们以往的研究成果可以发现，我国期货市场的有效性在近年来有了明显的提高。当然，从高频数据的视角来看，我国期货市场的有效性仍有待进一步提高。在期货品种所属类别方面，金融期货（目前仅有股指期货）的市场有效性最高，其次为金属类期货，而能源化工类和农产品类期货的市场有效性则相对较低。可见，随着制度建设的不断完善和投资者群体的发展成熟，我国期货市场目前已逐渐摆脱早期过度投机的局面，并开始体现出其市场有效性，逐步发挥出其风险管理和价格发现的功能。