在过去相当长的一段时间内，对冲基金曾被视为极其神秘并扰乱市场的洪水猛兽。而近二三十年来，在全球市场进行投资的人们已经充分认识到上述看法不仅是片面的而且是错误的。恰恰相反，对冲基金在全球市场进行资产配置和投资过程中起着积极作用，是不可缺少的重要组成部分。

　　近年来，在中国市场上对冲基金也纷纷以不同的私募基金形式出现，包括阳光私募、理财专业户等。但是，由于中国金融工具的短缺，相当一部分国际市场上成熟的对冲基金投资策略还一时无法在中国市场上得到应用。因此，大多数中国对冲基金的投资范围和方式还局限于中国的A股市场，大宗商品市场，有限的金融衍生品市场和港股市场等。从市场现状来看，以股权投资为主要策略的中国对冲基金行业大致处于海外对冲基金市场在1975年至1985年的阶段。

　　对于国际对冲基金的发展历史和过程，知名经济学家巴曙松和知名投资大师丁大庆有着精彩的对话，以此希望通过对海外（特别是美国）对冲基金的基本特征、投资策略、风险与回报、商业模式和政府监管机制的了解，对中国投资者（特别是机构投资者和高净值个人投资者）进一步发展中国对冲基金市场和扩大投资海外对冲基金市场起到积极的推动作用。本文为对话的现场记录。

　　对冲基金有哪些基本特征？

　　股票、债券及现金的投资一般被称为传统投资。而传统投资以外的其他资产类别的投资则被称为另类投资。另类投资是一个非常广泛的概念，除了流动性较高的在二级资本市场进行交易的对冲基金之外，它还包括流动性较差的私募股权、风险投资、房地产、农场与林场、电影制作，以及稀有文物古董与艺术品的投资。通常说的对冲基金主要从事流动性较高的资产类别投资，例如股权、利率、固定收益、信用、大宗商品、外汇、波动性、 结构性金融产品和其他金融衍生产品等。近年来随着多样化的对冲基金业务的扩展和采用多种策略的大型对冲基金的出现，对冲基金与另类投资这两个名词常常被人们交替使用。对冲基金虽然以采用对冲技术而成名，然而对冲技术未必每时每刻都被对冲基金所使用。

　　对冲基金的一般商业模式是有限合伙人制 (Limited Partnership) 或有限责任公司 (Limited Liability Company)。与公募基金相比，对冲基金普遍使用金融杠杆 (Leverage)。与一般的个人投资者相比，对冲基金的投资者往往是所谓复杂的或者合格的投资人，包括高净值个人投资者和机构投资者。在美国，所谓复杂的或者合格的个人投资者的定义是: 拥有至少100万美元的净资产（不包括自己的主要住宅），或者是在过去的2年中至少有20万美元以上的年收入（30万美元以上的年收入，如果是已婚）并且预期今年的年收入维持在同样的水平。

　　作为开放型基金，对冲基金一般可以按月或按季度赎回；然而对于新的投资人来讲，对冲基金往往有一个一二年的投资锁闭期限制。在此期间，投资人一般不能赎回投资，或者要在付出一笔惩罚性的费用后才能赎回投资。在一些特殊情况下，例如2008年全球金融风暴期间，对冲基金经理可以选择“关起闸门”，禁止任何投资人在一段时间内赎回投资。

　　对冲基金经理往往将自己的钱投资于自己经营的对冲基金以期达到与投资人的利益一致。对冲基金以净资产值(NAV)估价，追求投资的绝对回报并设有净资产值的高水纹印(High Watermark)。

　　对冲基金一般收取2%(1%-4%)的基金管理费(Management Fee)和20%(10%-50%)的基金回报提成(Incentive Fee)。但是当基金净资产值低于净资产的高水纹印时，基金经理不得提取基金回报提成。

　　2008年金融危机以前，与公募基金和其他类型的投资公司相比，对冲基金缺少严格监管，无需执照，并且运营灵活；只要求在特殊情况下在监管机构注册备案。金融危机以后，Dodd-Frank 华尔街改革与消费者保护法案对于净资产值超过1.5亿美元的对冲基金制定了一系列严格的监管要求。

　　对冲基金通常有哪些投资策略？国内企业如何借鉴？

　　首先是全球宏观策略。对冲基金根据预期要发生的全球宏观经济事件和趋势在股权、利率、债券、大宗商品及外汇市场上寻找机会并建立较大的风险敞口以期获取风险调整后的回报。投资策略灵活，杠杆使用普遍，在多个区域市场，多种资产类别建立风险敞口，一般以流动性强并且交易量大的交易所产品和外汇产品为主。该策略属于趋势型投资策略，即可顺势也可逆势，做多与做空并存，希望在牛市和熊市环境中都能获利。投资分析即可定性酌情也可完全系统量化。针对全球宏观策略，进入和退出市场的时机是至关重要的一环 。

　　其次是趋势性投资策略。在跨越多个市场选择股票时，趋势型投资利用市场的走向、趋势以及不一致性来获取回报。该策略在分析选股时既可利用量化模型也可依赖基本面研究。相对于市场中性策略而言，这种趋势型投资策略对于市场的波动起伏具有更大的依赖性。在美国和其他国际市场上做多股票的同时，也做空股票或股指期权来对冲风险。

　　第三是事件驱动投资策略。该策略利用与某一特定事件有关的风险来寻求投资机会，如公司重组、兼并、增发股权或债券融资、破产和清算等。基金经理利用在特定事件发生前后市场估值的不一致性并根据预期的股票或债券定价的走向建立风险敞口以求获利。相对于一般普通股票投资者，对冲基金经理由于本身具有的特殊经验和资源而更擅长于采用事件驱动型投资策略。

　　第四是相对价值套利策略。基金经理利用市场上不同的证券（例如股票、债券、期权和其他金融衍生品等）之间的定价差异(Mispricing)来获利。基金经理通过各种手段来分析和识别证券的定价差异，包括数学模型、技术分析或基本面分析。相对价值策略往往被认为是市场中性策略的同义语，一般的相对价值策略具有很少的或者根本没有对市场走向的依赖性 (Beta)。在定价差异不大的市场情况下，使用相对价值套利策略往往要求用很大的金融杠杆。

　　相对价值投资策略有许多分支，其中包括:固定收益套利；股权市场中性策略；可转债套利；资产抵押结构债券套利；多空信用套利；统计套利；波动性套利；监管套利；风险套利等。

　　当然，对冲基金的投资还有其他投资策略。

　　请谈谈对冲基金的风险与投资回报

　　投资者利用投资对冲基金来增加投资组合的多样化从而减少投资组合的整体风险。对冲基金经理可以选择使用特殊的交易策略和金融工具来减少市场风险从而取得与投资者风险偏好一致的风险调整后的回报。在理想的情况下，对冲基金的回报与市场指数回报没有或者只有较小的相关性。尽管对冲可以降低风险，对冲基金投资和其他类型的投资一样不是没有风险，就像人们常说的“没有免费午餐”。根据 Hennessee Group 的一篇研究报告分析，对冲基金在1993年到2010年间的回报波动性比标普500股票指数的回报波动性小1/3 左右。

　　由于缺乏公开信息披露，单个对冲基金的投资回报业绩往往很难获得。因而对冲基金行业指数数据可以提供一些非常重要的信息。

　　最新的瑞信(CS)对冲基金指数和投资策略扣除各种费用后的净回报数据显示，平均年回报率最高的三个投资策略是：全球宏观、受困债券和事件驱动。平均风险（年回报波动性）最小的三个投资策略是： 兼并套利、多种策略和固定收益套利。平均风险调整后回报（Sharpe 比率）最高的三个策略是：受困债券、事件驱动和多种策略。

　　投资对冲基金不仅是为了要获得较高的绝对回报，更重要的是要获得与股票指数不相关或者不大相关的回报。投资对冲基金追求的是低 Beta 而高 Alpha 的绝对回报。如果能做到了这一点，对冲基金经理就为对冲基金投资人创造了价值。

　　有数据显示，从2000年1月到2009年12月对冲基金指数每年平均上涨 6.54%， 而股票指数投资每年平均损失 2.62% 。尽管2008年金融危机期间对冲基金表现令人失望，损失 18.65%， 但是对冲基金的表现仍然优于或者大大优于其他类型的投资，例如标普500损失 37%，股票型共同基金损失 37.6%，国际股票共同基金损失 45.8%，平均板块型共同基金损失 39.7%，中国股市损失 52.7%，拉丁美洲股市损失 57.3%。

　　对冲基金如何进行风险管理？

　　在大多数国家，只有所谓复杂的、合格的高净值个人和机构投资者才有资格投资对冲基金。这批投资者对于投资对冲基金的风险以及相关的回报都有充分的理解和认识。

　　对冲基金行业的风险管理有两个方面: 第一，对冲基金经理的风险管理；第二，对冲基金投资人的风险管理。

　　对冲基金经理会采取一系列的风险管理措施来保护投资者利益。很多大型的对冲基金采用了在资产管理行业最复杂的风险管理措施和最先进的风险管理技术。

　　很多大型的对冲基金设有专职的首席风险官和风险管理团队。他们在全面企业风险管理的框架下识别、测量、监控、报告和管理投资风险。不同的对冲基金根据基金的结构和投资策略可以使用不同的风险管理模型、技术和手段。一般风险管理人员不参与日常的投资交易活动。

　　除了评估市场风险外，对冲基金投资人还亲自采用尽职调查的手段来评估可能导致对冲基金投资损失的运营操作风险， 主要包括对冲基金的组织结构、运营管理、投资策略的持久性和当主管发生意外时基金继续经营的可能性等。

　　对冲基金一般采用何种商业模式？

　　对冲基金的商业模式，首先是基金的组织架构。对冲基金是个投资平台，对冲基金的商业模式(主要是指法律结构)在很大程度上取决于基金注册所在地的征税与基金投资人的纳税情况而定。

　　以美国为例，针对于美国缴税投资人的岸上(Onshore)对冲基金一般设立为有限合伙人(Limited Partnership)或者是有限责任公司(Limited Liability Company)。有限合伙人和有限责任公司等类似的商业模式保证投资人可以避免在商业税和个人所得税方面双重征税。

　　在有限合伙人制的对冲基金中，有一般合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)之分。一般合伙人作为有限合伙人的经理负责日常的基金管理和投资决定并负有无限的责任(Unlimited Liability)。有限合伙人只作为投资者不负责任何日常的基金管理和投资决定。一旦基金经营不利，有限合伙人的损失是以他们投入的资金份额为上限的(Limited Liability)。

　　在有限责任公司制的对冲基金中，其成员为公司股东并享有一定限度的个人责任保护。与岸上基金相反，离岸(Offshore)基金一般为美国的免税投资人（如退休基金、养老基金和校园基金等）和非美国的投资人准备的。当基金设置在避税天堂国家或地区时，投资人可以避免商业税。

　　作为管理基金的投资经理(Investment Manager)可以是一个公司或者是其他的组织形式。然而投资经理与基金(Fund)及其资产的投资组合(Asset Portfolio)在法律上和经济上是完全分开的。

　　一个对冲基金以什么样的商业模式经营和在哪里注册除了取决于基金投资人的税收身份外，基金监管也是一个需要考虑的重要因素。许多对冲基金选择在离岸中心注册就是为了照顾中国外的免税投资人合法避税的需要。

　　投资于美国的离岸基金投资人一般需要交投资收入所得税而不用交投资资本增值税。但是基金投资人仍然需要在各自的纳税地区缴纳投资资本增值税。这样的安排也是为了鼓励跨境投资而同时避免对投资人在多个地区重复征税。

　　美国的免税投资者（如退休基金、养老基金和校园基金等）一般主要投资于离岸对冲基金以保留其免税投资人的合法身份，同时也避免需要交税的非相关业务收入。

　　与基金注册相反，投资经理注册往往选择岸上。一般投资经理设置在一个主要的金融中心，并根据所在国家和地区为基金管理费收入缴税。

　　美国为首选，是最大的投资经理所在地。2014年4月发布的最新全球最大的200个对冲基金的排名中:美国占了184席， 其中仅纽约、康州和新泽西就占了124席，英国占了10席，而法国、澳大利亚、中国香港、百慕大、Jersey 和 Guernsey 各只占1席。

　　西方一般是怎样对对冲基金进行监管的？

　　过去，由于对冲基金是私营公司， 因此不像上市公司那样需要公开披露信息。这就使得人们对于对冲基金产生一种缺乏透明度的神秘感。另外，由于对冲基金经理不像别的投资经理受监管或有注册要求，因而更容易出现投资策略的漂移，不完善的运营和舞弊现象。2010年以来，美国和欧洲监管条例要求对冲基金经理披露更多的信息，增加透明度。此外，投资者特别是机构投资者鼓励对冲基金加强风险管理。机构投资者日益增加的影响力导致了对冲基金行业进一步的透明化。对冲基金开始向投资人提供更多的信息，例如定价模型与技术、投资头寸与风险敞口和金融杠杆的使用情况等。

　　对冲基金要遵守所在国家，联邦和州的有关法律条例。过去在美国，由于对冲基金只对复杂的／合格的投资人开放，因而省去了许多标准的注册和报告要求。2004年12月，美国证监会(SEC)曾要求所有超过2500万美元资产和14个投资人的对冲基金按照1940年通过的投资顾问法向证监会注册。监管机构的这一要求引起对冲基金行业的强烈不满， 其中一家对冲基金公司将证监会告上法院。官司一直打到2006年6月，法院判定对冲基金公司胜诉并将证监会的监管要求驳回。这样一来，那些在2005-2006年期间“自愿”注册的对冲基金也纷纷撤销自己早些时候的注册。

　　金融风暴以后， 2010年美国和欧洲监管机构实施了一系列新的监管条例和报告要求，其中包括美国的 Dodd-Frank 华尔街改革与消费者保护法案和欧洲的另类基金经理管理条例(AIFMD)等。需要指出的是，新的监管要求大大提高了对冲基金的合规成本。花旗银行2014年上半年的一份调查报告显示，现在一个对冲基金至少要集资3亿美元才能覆盖当今监管合规的各种费用。

　　中国高净值个人和金融机构如何在海外投资？

　　中国经济过去30多年的高速发展在金融机构和民间都积累了许多的财富。仅仅投资中国的房地产和证券市场已无法满足中国高净值个人和机构投资者的投资需求。

　　中国高净值个人和机构投资者都具有强烈的海外投资愿望。前几年通过合格境内机构投资者(QDII)投资制度，中国金融机构开始涉足海外市场投资。但是，由于种种原因，QDII产品投资业绩和业务发展规模都不够理想。

　　最近的合格境内有限合伙人(QDLP)投资制度在中国高净值个人和机构投资者投资海外对冲基金方面做了些有益的尝试。但是由于规模有限，QDLP产品对于解决中国投资者扩大海外资产配置和寻求与中国乃至全球股市具有较小相关性的投资回报问题也仍然是杯水车薪，远水不解近渴。

　　资产配置是一个投资策略。它是在分析了投资人的风险偏好、投资目标和投资时间长短的基础上根据平衡投资风险与投资回报的原则来建立的一个完整的投资组合。

　　一般对国外的高净值个人投资者和机构投资者来说，他们的资产配置是在全球范围内进行的。

　　对中国的高净值个人投资者和机构投资者来说，如何进行有效的全球资产配置是至关重要的。

　　毫无疑问，海外对冲基金投资将是中国高净值个人和金融机构投资者全球资产配置和投资组合多样化不可缺少的一个重要组成部分。由于人力、物力，以及其他相关资源的缺乏，中国的投资者直接利用对冲基金技术进行海外投资仍然面临很大的困难。在这样一种情况下，对冲基金组合基金为中国高净值个人和金融机构投资海外对冲基金市场提供了一个有利的平台。通过组织、建立和运营对冲基金组合基金，中国的投资者可以分析海外对冲基金市场，研究对冲基金投资策略和了解优秀对冲基金经理。通过组织、建立和运营对冲基金的基金，中国的投资者可以培养人才，培育对冲基金投资团队和建立必要的对冲基金投资的基础设施。最近我们很高兴地看到中国一些金融机构已经在朝这个方向迈进了。通过在战争中学习战争和在游泳中学习游泳。毋庸置疑，在不远的将来，中国的投资者中一定会产生出专门从事海外投资的优秀对冲基金经理和团队。

　　（巴曙松系国务院发展研究中心金融研究所副所长，丁大庆博士专注于美国资本市场投资，是对冲基金和风险管理顾问咨询公司 Solar Wind Capital &Risk Advisors， LLC 创始人）