青青稞酒：青稞酒龙头迈入高速增长期

　　青海互助青稞酒股份有限公司位于青海互助土族自治县，公司生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为“中国白酒清香型(青稞原料)代表”。

　　公司主营业务为青稞酒的研发、生产、销售，是我国最大的青稞酒生产企业，主要产品品牌有天佑德、八大作坊、互助、永庆和四大系列。由于其生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为“中国白酒清香型(青稞原料)代表”；其中的“互助青稞酒”更被国家质检总局批准为“地理标志产品”。2007年9月，国家质检总局、中国国家标准化管理委员会发布《地理标志产品互助青稞酒》国家标准，公司系该标准的主要起草单位。

　　公司是拥有独特原料的资源型酒企

　　青稞原料具有稀缺性，且纯净、营养丰富，符合绿色健康饮酒的趋势。

　　我国青稞主要出产于西藏、青海、甘肃的甘南、四川的阿坝、甘孜、云南的迪庆等高寒高海拔地区，主要在2700到4000米这个区间生长，在海拔偏低的地方，气候过于湿热，在海拔偏高的地方，气候又过于干寒，都不适宜青稞的生长，因此青稞产量少，原料供应受限，具有稀缺性，长期以来青稞酒面市率低的很大一部分原因在于青稞产量小而导致产能有限。互助青稞酒是青稞酒的发源地和全国最大的生产基地，公司目前产能约为一万一千吨，是青海最大的青稞酒生产企业。

　　青稞种植地区人口密度和工业化程度相对较低，水源、土壤、空气等自然环境保护较好，基本没有工业污染。同时高原区病虫害很少发生，加之当地的人们出于对宗教信仰和习惯，不会使用农药和化肥。因此青稞是天然有机的农作物和酿酒原料。而且青稞含有18种氨基酸，其中包括人体必需的8种氨基酸，尤其是谷物中缺乏的赖氨酸，其次还含有丰富的钙、磷、铁、铜、锌、硒等对人体有益的矿物质元素，在人们日益重视健康生活元素的环境下，被大家接受只是时间问题。

　　品类优势的基础上带来产异化产品。

　　在原料优势的基础上，公司通过不断运用和改良酿造工艺，和青藏高寒地区水源和气候方面的优势，使得青稞酒的品质具有独特性，有别于普通白酒。92年酿酒专家高景炎、沈怡方、高月明等去公司考察时。对青稞酒给予很高的评价，互助青稞酒被誉为“高原明珠，酒林奇葩”。

　　青稞酒是原产地保护酒品。

　　2003年8月，青稞酒系列产品被国家质检总局认定为“中华人民共和国原产地域产品”，2007年起，使用“中华人民共和国地理标志保护产品”称号。我们认为未来消费趋势是先品牌消费后名牌消费，名牌消费阶段原产地的认知将优于驰名商标，例如法国波尔多地区的葡萄酒，赤水河沿岸的茅台酒。互助青稞酒是青稞酒的发源地，属于我国原产地保护地理标志产品，是青稞品牌的正宗，具备了名牌的基因。

　　目前公司面向全国市场主要推广海拔系列，“海拔”即带给消费者高原无污染、纯净的产品形象，这也是公司以品类优势作为产品宣传卖点的尝试。

　　公司进入高速增长期。

　　西北地区消费升级正起步。

　　2011年我国城市化率首破50%，但地区间发展的不平衡非常明显。全国平均城市化率51.3%，东部地区接近60%，而西部地区仍低于45%，因此我国经济发展呈梯次型结构。在当前西部大开发的背景下，国家经济发展重心向内陆转移，作为经济活动的润滑剂，西部大发展给青稞酒消费增长和消费升级提供了一个新的机遇，而且中西部地区的白酒消费倾向比东部地区更为强烈。

　　从收入来看，西部六省(青海、宁夏、内蒙、甘肃、新疆、西藏)的城镇人均可支配收入每年以10%的速度逐年递增，刺激居民不断提升消费档次。由于西部人均消费基数低，收入增长对消费的刺激作用更具爆发力。

　　从餐饮消费来看，2010年全国餐饮行业餐费收入2893.2亿元，预计未来5年还将保持年均15%-18%的增长。“无酒不成席”观念、根深蒂固的“饭局文化”，使餐饮消费带动白酒消费高速增长，研究发现餐饮消费升级和白酒消费升级存在联动关系，当餐饮支出不断提高时，当地白酒主流消费档次将相应得到提升。

　　从调研情况来看，青海省内12年终端白酒消费的平均价位从去年的80-90元的主流价位突破到百元以上。

　　省外拓展进程快于计划，主销价格带高于省内。

　　青稞酒销售在青海省内市场采用经销商和直营相结合方式，公司负责渠道开发、管理和维护工作，公司拥有独自的渠道终端信息管理系统，对终端渠道具有很强的掌控能力，经销商主要协助公司进行终端管理和维护工作，充当物流配送商的角色。直营渠道主要包括大型连锁超市、团购、散酒乡村加盟店等。由于公司在青海本省高度占有，深度覆盖，未来省内的增长主要来自产品的结构升级，不断提升消费档次。

　　公司省外市场开拓分成两块，首先重点是周围六省(甘肃、宁夏、西藏、新疆、内蒙西部、陕西北部)的泛区域市场、泛区域市场采用逐步导入深度分销模式，最终实现区域市场渠道全覆盖，复制青海市场的成功模式。以甘肃地区举例，公司将海石湾、张掖等四个毗邻地区做为突破口，待把这些局部区域做熟以后，将点结成网，向甘肃内陆地区网状推进。由于甘肃人均收入和消费能力高于青海，因此在甘肃的青稞酒主销价格带也高于青海省内，主推150-250价位的海拔系列，该价位段中竞品少，市场潜力巨大，同时公司还将青海的老销售派遣到青海地区带队，培养年轻销售人员，移植深度分销模式。深度分销模式对公司的管理提出较高要求，虽然在东部市场发展得较为成熟，但在西北地区仍属于创新性营销模式，能够熟练运做的白酒企业不多。省外另外一块是以山东、河南、浙江等省份为中心的全国策略性市场，全国策略性市场主要以招商为主，利用青稞酒的品类优势，吸引当地优秀经销商和酒类专卖店加盟，以团购为切入口，逐步实现全国市场的区域覆盖。

　　据了解，12年省外市场的销售情况良好。11年公司上市时省外加盟商不到200家，12年一季度省外加盟数已经超过250家，这一速度快于公司招商计划。10年公司省外销售收入5484.6万元，占总收入比重9.18%，11年这一比例上升至19.44%，销售收入达16367.1万元，绝对增长298.4%。

　　上市带来巨大品牌效应，助推全国化进程。

　　中国境内投资者超过一亿，绝大部分属于中产阶级，拥有相当的购买力。公司上市相当于在A股这个全国性的主流媒体上向以投资者为主体的全国人民打广告，品牌认知度、知名度迅速提升，经济效应堪比在央视黄金时段投放的常年广告，立即将原本属于西北地区的地产酒快速推向全国，推向了具有购买力的消费群体，青稞酒全国化的推行阻力以及营销成本因此大为减少，省外许多经销商慕名而来要求代理互助青稞品牌。

　　上市以来公司在A股的良好表现，更激起了爱酒人士的消费兴趣，反向促进公司全国化工作的顺利开展。

　　投资建议：

　　公司是拥有独特原料的资源型酒企，拥有坚实的青海大本营市场，易守难攻，防御价值突出。上市带给青稞酒巨大的品牌效应，极大提高了互助青稞酒的品牌认知度和知名度，大为减少外埠市场推进的阻力，在西北地区消费升级正起步的背景下，泛区域市场将快速突破，均酒价格逐级提高，未来省外市场快速拓展、产品结构上移双重驱动公司高速增长。

　　预计今年销售收入12.6亿元，同比增长50%，以2015年35亿的规划目标测算，未来4年营业收入复合增长率42.9%，高增长可以预见。公司是青稞酒的绝对龙头企业，综合实力较强，未来不排除有兼并收购的可能，加速公司发展。

　　给予12-14年EPS分别为0.70元、1.10元和1.65元，对应目前股价动态市盈率为47.4倍、30.4倍和20.2倍。投资评级“买入”。

　　(浙商证券 葛越)

　　深圳燃气：受益于“西二线”通气

　　公司是专业化的城市燃气供应商，涉足天然气、LPG两条产业链，主营三大业务分别包括：管道燃气销售、LPG批发和瓶装LPG零售。近年来，通过实施“深圳市天然气利用工程”和经营异地城市燃气项目，管道燃气已经成长为公司的支柱业务。

　　可供气量进入高速增长期。

　　公司在天然气产业链中覆盖天然气分销和下游城市燃气供应。公司管道燃气主要市场在深圳本地，以及广东、广西、江西、安徽等省的14个异地项目。在中游分销领域：公司参股“广东大鹏”、“深圳大鹏”两个LNG接收厂站，购买来自澳洲、卡塔尔的LNG供应深圳地区；通过子公司泰安深燃液化来自西一线管道天然气供应广西、广东、江西子公司；安徽深燃旗下的5个安徽地区子公司则就近使用来自“西一线”、“川气东送”和现货CNG的气源。2011年，公司新在安徽宣城、内蒙乌审旗设立两个LNG液化工厂，液化来自"西二线"和内蒙的天然气，为未来的天然气分销和异地扩张做准备。

　　充足稳定的气源供应是燃气企业发展的首要条件，在2012年之前，公司的管道天然气气源供应大致有四个来源：广东大鹏、泰安深燃、安徽深燃、LNG现货及中短期资源。

　　从2012年开始，公司的可供气量将进入高速增长期，新增气源主要有以下四个部分：“西二线”、内蒙古乌审旗液化天然气、安徽宣城液化天然气项目和异地“照付不议”合约(公司在深圳之外的异地项目地也陆续签订了约3亿立方米“照付不议”合约)。

　　因此我们保守估计：至2016年末，公司累计可供天然气49.39亿立方米，是2011年总售气量的6.07倍，五年复合增长率达到43%。

　　进气成本随"西二线"供气比例提高而下降。

　　“西二线”通气将拉低深圳地区天然气购入成本。为在“西二线”通气之前提前培育深圳天然气市场，引导用户需求，公司先期投入管网建设并采购了大量现货气源。以2011年为例，深圳地区气源结构是3.4亿立方的“广东大鹏”“照付不议”合同气和约2-3亿立方米现货气。“广东大鹏”合同气上下封顶锁定了1.54元－1.70元/立方米的价格区间，进气成本相当低廉。但现货气价格随行就市价格较高。据了解现货气2011年价格水平为4-5元/立方米，2012年LNG价格虽有所下降，但也高达3.85元/立方米。根据深圳目前执行的天然气售气价格，高价现货气和销售价格之间价差很小，甚至出现倒挂。

　　“西二线”气源价格显著低于现货市场价格。根据2011年12月两广天然气价格改革措施规定，“西二线”干线至广东的门站价格为2.74/立方米。由于深圳市拥有特区地位，"西二线"干线不再经过中石油的广东省管网公司，无需支付省管网费，直接接入深圳燃气自有管网系统。随着“西二线”气源供给量增加，公司将减少外购高价现货气的比例，总购气成本将下降，管道天然气的毛利水平有望提升。

　　需求端：电厂用户保底，挖掘深圳工商用户，异地扩张稳步进行。

　　电厂用户：耗气量大，利润稳定。

　　深圳地区燃气电站将耗用70%“西二线”气量(约28亿立方米)，成为气源需求主要用户。目前公司已和钰湖、宝昌、南天，华电广东四个电厂签订了照付不议的供气协议，并和另外有五个电厂签署了框架性协议。至2016年末，公司已签合同的供应量已经达到13.84亿立方米，其中“照付不议”9.04亿立方米；框架性协议气量约为28.89亿立方米。两项合计，至2016年末，公司电厂用天然气销量有望达到42.73亿立方米。根据公司测算，预计到2016年西二线满产时，天然气电厂将消耗70%的气量(约为28亿立方米)。

　　燃气电厂用户耗气量大，但售气价差较低。目前广东发改委尚未审定对公司向燃气电厂供气的价格。根据2012.7.2广东省物价局发布的《关于核定广东省天然气管网有限公司临时价格的通知》，我们预计公司针对电厂用户的购销价差大约在0.2-0.3元/立方米。

　　深圳地区：工商业用户进入高速增长期，“油改气”是核心驱动力。

　　深圳地区工业用户进入快速增长期，“油改气”和对原特区外工业用户的覆盖是核心动力。公司工商业(不包含电厂用户)增长速度非常快。其核心驱动力除了"节能减排"大政策环境下政府对企业排放要求提高之外，更重要的是天然气相对柴油、重油有明显的价格优势。据测算，同等热值下，重油价格约4.70/立方米，柴油约为6.87/立方米左右，液化石油气约为4.8-5.9元/立方米。深圳市工业用天然气价格为4.80元/立方米，在价格上具有竞争力。除此之外，天然气相比其他能源更加清洁，且占地面积大大减小，维护也非常方便。对于工业客户具有很大吸引力。

　　公司积极在拓展天然气工业用户时，采取灵活的销售模式，对于长期经营且耗气量较大的工业用户，减免接入费用，并代为建设庭院管网。使得工业用户成长非常迅速。据公司的统计，深圳本地有2944台锅炉，如果全转换成天然气，约合每年10亿立方米。

　　异地燃气项目：空间广阔。

　　公司异地燃气业务集中在江西、安徽、广东、广西等四省十五个城市。目前这些省份的天然气发展正处于爆发期，我们认为在公司异地业务集中的江西和安徽两省，异地燃气项目的潜力巨大。

　　江西省天然气在一次性能源比例将从1%提高到8%。根据江西省能源发展十二五规划，江西省目前天然气消费量占一次性能源消耗的1%，""十二五"期间，规划建设辐射全省11个设区市及所辖部分县(市、区)的省级天然气管道。以设区市市区为中心，建设可覆盖周边县(市、区)的压缩天然气(CNG)母站，以及在远离省级天然气管道的县(市、区)建设液化天然气(LNG)接收站。以管道天然气、压缩天然气(CNG)、液化天然气(LNG)多种供气方式辐射全省所有县(市、区)。力争到2015年，天然气消费量占全省能源消费总量比重达到8%，利用天然气的城市人口比例超过50%。江西省2010年天然气消耗为1.7亿立方米，预计到2015年将增长到21亿立方米。

　　安徽省天然气在一次性能源比例从2.1%提高到7%。根据安徽省发布的能源发展十二五规划：安徽省目前初步形成“西气川气同供、南北管网联通”的双气源供应格局，2010年天然气消耗量为15亿立方米。安徽省计划到2015年，天然气消费量约80亿立方米，占能源消费总量的7%。根据国家天然气利用政策，优化用气结构，拓宽用气领域。积极鼓励“以气代油”，逐步走向天然气开发利用多元化。研究制定全省天然气分布式能源发展专项规划，在能源负荷中心，鼓励采用热电冷多联产技术，开展天然气分布式能源系统建设试点。

　　投资建议：

　　我们看好深圳燃气的核心逻辑有三：1)“西二线”通气，以及乌审旗、宣城两处液化工厂投产，外地照付不议协议签订，公司的可供气量从2011年的8.14亿立方米，增长到15.9，21.5，32.6，35，49.4亿立方米，预计收入将大幅攀升；2)由于西二线气源低于现货气源价格，因此公司供气成本有望降低3)公司工商业客户客户发展势头良好，异地项目十二五期间增长空间巨大。

　　预测公司2012-2014年EPS为0.4、0.51、0.61元，给予“推荐”评级。

　　(华创证券 李大军)

　　西王食品：玉米油龙头喜迎业绩拐点

　　公司概况：

　　公司成立于2007年，主要业务是生产和销售玉米胚芽油，包括品牌小包装油和散油；2011年初成功实现借壳上市，是A股玉米油行业第一股。

　　公司的实际控制人为王勇先生。近年来，公司加大了对小包装油的市场推广力度，目前品牌小包装油已经成为公司最主要的收入来源，"西王"牌玉米油已经具有一定的品牌知名度。

　　食用油消费升级推动玉米油行业高增长。

　　过去10年间，我国的食用植物油消费量年均复合增速为8%，2011年的消费总量已经超过2500万吨；其中，大豆油、菜籽油、棕榈油、花生油是前四大品种，占比超过90%。我们认为，在人口增长、城镇化率提升和餐饮行业发展的推动下，未来我国食用油消费量仍有望继续增长，但是整体增速将会趋于平稳，预计销量CAGR会保持在5%左右。

　　收入增长、健康意识增强推动玉米油消费升级。

　　食用植物油的品类较多，我们尝试从用途、营业价值、价格等维度将食用油大致分为三类：工业油、大众油和营养油。

　　在行业整体增速趋于平缓的情况下，营养油等小油种将会异军突起，成为行业增长的新亮点。大众油向营养油的消费升级是大势所趋：1、随着收入的增长和健康意识的增强，消费者对于营养价值含量较高的营养油的接受度越来越高；2、由于超低的大豆自给率，"转基因"问题永远是中国豆油无法回避的硬伤。

　　综合考虑价格、营养价值以及口感，我们认为玉米油的定位拥有广泛的目标群体，潜在需求空间巨大：1、不饱和脂肪酸、维生素E等含量较高，可以降低胆固醇，对动脉硬化、糖尿病有积极的防治作用，同时价格非常亲民，售价仅略高于大豆油，从性价比的角度来看，玉米油是非常有竞争力的；2、口感适中，味道清香，烹饪中油烟少，不油腻。

　　小包装玉米油行业高增长仍将持续，但是瓶颈越来越近。

　　过去5年，我国玉米油行业产量的CAGR高达21%，这里的统计口径包括散油和小包装油。随着小包装油的迅猛发展，各大压榨企业纷纷开始进入小包装领域，散售和出口迅速减少。如果区分来看，则小包装玉米油的增速应该更高。以行业内重点企业西王和长寿花为例，过去3年小包装油的年均增速接近100%，实现了名副其实的爆发增长。

　　作为一个小油种，玉米油行业的瓶颈不在于需求端，而在于供给端，原材料玉米胚芽的供应量构成了行业的天花板。玉米胚芽是深加工过程中的副产品，占比仅为7%；而玉米的深加工比例仅为20%左右。按照全国5000万吨的深加工玉米量进行估算，大约可以生产126万吨玉米精炼油。

　　我国2011年小包装玉米油总量在40万吨左右，按照目前的增长势头，维持50%的年均复合增速问题不大，这样看来，3年之后行业就会触及原材料瓶颈。

　　由于胚芽不易于运输，130万吨之后的增长只能依靠进口毛油或者精炼油。美国是全球最大的玉米生产国，也是最大的玉米油消费国，其生产的玉米油基本是自给自足。除去美国，全球玉米精炼油的理论总量约为220万吨。假设出口比例为30%，并且全部由中国进口，那么我国的玉米油总量也仅能提高至200万吨。而且，大量的进口需求肯定会抬高国际市场玉米油的价格，增加国内玉米油的原料成本，削弱小包装玉米油在终端市场的竞争力。

　　所以，我们判断：国内小包装玉米油行业50%左右的高增长仍将延续3年左右；之后将会触及原材料瓶颈，明显减速，进入平稳增长阶段。

　　行业领先企业之一，但面临激烈竞争。

　　国内的品牌小包装玉米油起步于2008年左右，最早由长寿花开始做，后来西王开始跟进，近两年益海嘉里和中粮两大巨头也开始发力。

　　行业格局：四分天下。

　　目前，小包装玉米油行业呈现四分天下的格局，金龙鱼、西王、长寿花和福临门占据了市场80%以上的份额，其它的品牌有优沃、海狮、融氏等，但是量都比较小。

　　各个企业生产的玉米油产品之间的差异并不明显，消费者对于品牌也缺乏足够的忠诚度，价格和渠道才是决胜的关键因素。西王在去年提价之后面临的销售困境已经充分说明了行业依然处于初级的价格竞争阶段。

　　西王和长寿花属于行业的先行者，在消费理念培育和市场开拓中投入了大量精力，在玉米油这一细分领域中具备一定的品牌优势，也初步建立了覆盖全国的渠道网络；金龙鱼和福临门则属于跟随者，两者均是在最近两年才开始大举进入小包装玉米油行业，但是凭借原本的渠道优势和低价策略，迅速铺货，已经开始逐渐实现赶超。低价策略的背后是强大的资本实力，背靠中粮和益海嘉里，金龙鱼和福临门可以完全可以承受在玉米油市场的微利甚至是亏损。

　　竞争的激烈程度体现为销售增长的成本越来越高。

　　随着两大巨头的强势介入，玉米油市场的竞争日趋激烈。尽管西王这两年保持了毛利率的稳定，但是增长的成本更多地体现在销售费用率的提升上，这点在长寿花的报表上也可以得到佐证。

　　我们判断，未来玉米油行业的竞争程度只会更加激烈，因为产品本身同质化程度比较高，品牌效应并不明显，而中粮和益海嘉里两大巨头具备明显的渠道优势。参照他们在其它油种上的做法，为了提高市场份额，攫取垄断利润。他们会将行业的利润率长期压制在很低的水平，以此来挤压其它中小型企业的生存空间，最终完成行业洗牌，实现寡头垄断。

　　中期来看，我国小包装玉米油行业依然处于野蛮生长时期(上半年四巨头销量为22万吨，去年全年为30万吨，预计2012行业整体规模将达到60万吨)，行业高速增长仍有望持续2-3年，所以尽管竞争激烈，公司在渠道和管理上并不具备明显优势，但是未来3年小包装油销量实现20-30%的年均增长问题不大，但是竞争的成本会更多地体现在销售费用率的不断攀升上。

　　长期来看，由于中粮和益海嘉里的存在，公司面临的发展压力会不断加大，一旦行业增长进入瓶颈期(120万吨之后)，行业内的整合将开始，届时中粮和益海嘉里的资本、渠道、规模优势将开始发力，公司的生存空间不可避免会受到挤压。

　　投资建议：

　　盈利预测与估值。

　　我们判断，中报低于预期之后，公司业绩将在2H12迎来拐点，理由是：1、下半年进入消费旺季，小包装油销售将放量，结构性的推升毛利率水平；2、资金需求减弱，财务费用率下降；3、消费旺季有望带动玉米精炼油价格回升，散油业务毛利率预计有所回升。

　　预计公司2012-2014年的营收CAGR为24%，净利润CAGR为21%，2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元，最新收盘价对应的PE分别为22、15和12倍。我们认为，公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一，具有一定的品牌和渠道积累，未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴；受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升，2H12有望迎来业绩拐点，下半年净利增速有望达到22%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：

　　1、玉米胚芽价格大幅上涨。

　　2、费用率水平超预期。

　　(平安证券 文献)

　　龙净环保：环保治理先锋，迎来跨越式发展契机

　　结论与建议：公司是国内环保先锋，在电袋除尘及其他环境治理领域一直位居国内领先地位。随着大气排放最严标准出台，公司环保治理业务迎来新的发展春天。

　　海外电站及其他业务总包也进入收获期，环保+总包发展模式支撑公司持续发展。预计公司2012、2013年实现收入40.35亿元(YOY+14.8%)、48.00亿元(YOY+18.9%)，实现净利润2.88亿元(YOY+14.2%)、3.58亿元(YOY+24.3%)，EPS1.35、1.67元，当前股价对应2012、2013年动态PE分别为18X、15X,公司作为国内废气治理龙头企业，未来业绩稳健增长可期且存海外业务等超预期因素，维持"买入"建议，目标价30.00元(对应2012年动态PE22X)。

　　环保先锋，迎来跨越式发展的新机遇：公司是我国大气治理先锋企业，凭借在除尘与脱硫领域的纵深发展，截止2011年，公司营收与净利润规模分别较2000年增加18倍、12倍，成为我国环保领域的巨头。去年9月份，国家出台大气污染治理最严标准，将给公司除尘、脱硫脱硝等业务带来新的发展契机。公司成立四大事业部，五大分公司，经营管理团队稳定，将借此政策契机，迎来跨越式发展的新机遇。

　　除尘领域绝对领先，未来仍有稳健增长空间：作为国内电除尘及电袋复合除尘的绝对领先者，市场份额遥遥领先。目前，电力市场及水泥、钢铁市场电除尘覆盖比例高达90%，但随着新的最严标准出台，排放标准将催生新的改造市场，预计"十二五"期间电力改造、新建市场达到190亿元，钢铁市场容量也将达到200亿元，相比2011年90亿元的市场规模，未来年均100亿元以上，公司除尘业务领域仍有稳健增长空间。

　　脱硫步入发展稳定期；脱硝爆发在即，公司初露锋芒：公司是国内脱硫行业的领先者之一。截止2011年，公司签订的脱硫工程容量与投运的脱硫工程容量分别达到43.2GW、56.6GW,均位居行业第四位，作为没有电力集团作为股东背景的民企，足以可见中国电力行业对公司技术及实力的认可。未来三年，电力行业、钢铁和水泥行业脱硫仍有330~380亿元市场规模，公司在脱硫特许经营领域也取得显著进步，进入稳定发展期。

　　随着国家对氮氧化物排放标准的出台，火电脱硝将迎来爆发期。截止目前，我国火电脱硝机组比例不足15%，预计未来三年火电脱硝投资规模将达700亿元，今年下半年到明年将是脱硝的高峰期，公司凭借在脱硫工程领域的成功迅速切换到脱硫领域，并初露锋芒，乘势而上。

　　海外总包业务进入收获期，走向国际化：面对国内火电投资规模持续下降的行业背景，公司积极走海外电站及其他业务的总包战略，立志于成为国际化的环保巨头企业。截止目前，公司在印度及东南亚市场取得突破，在手订单约14亿元，而明年开始进入收获期。公司海外发展战略清晰，逐步走出去战略为公司由大转强奠定坚实基础。

　　公司综合毛利率维持较高水准，费用率稳中趋降：公司制造费用中，钢材成本占比高达40%以上，目前国内钢材产能过剩严重，群益预计钢材价格将呈现稳中趋降局面，未来公司综合毛利率料将保持稳定状态；随着股权激励的实施，公司费用率有所上升，未来随着公司布局完成及规模效应，费用率将会呈现稳中趋降的格局。

　　盈利预测：预计公司2012、2013年分别实现净利润2.88亿元(YOY+14.2%)、3.58亿元(YOY+24.3%)，EPS1.35、1.67元，当前股价对应2012、2013年动态PE分别为18X、15X,公司估值在行业中最低，维持“买入”建议，目标价30.00元(对应2012年动态PE22X)。

　　(群益证券)

　　盘江股份：公司治理结构是国企中的“奇葩”

　　报告总结：

　　盘江股份的公司治理结构，异于其他煤炭上市国企之处：

　　1、每年初都制定明确的全年利润目标，并在年报中公开。历史上完成情况较好。

　　2、公司高管薪酬在业内处于前30%水平，有利于激发管理层的积极性。

　　3、有煤炭“内行”监督公司决策。兖矿集团持有上市公司11.6%的股权，作为煤炭“内行人”，能对公司的重大决策起到监督作用。

　　4、中国国企决策的“一言堂”体制，有望在盘江有所改观。大股东盘江控股在贵州国资系统内，首家试点董事数量“外大于内”的董事会结构，并将向下属企业推广。

　　5、历史上不是“圈钱”企业。公司自2001年IPO之后，再未在A股市场融过资。

　　6、不是冒进型的企业，目前仍专注于煤炭主业。早在2008年年报中，公司就提出未来规划要“发展煤化工及其配套项目。力争在时机成熟时，使煤化工产业领域有较大发展。加快发展煤矸石发电、建材、煤层气综合利用及其他配套产业”。但截至目前，上市公司对非煤业务投资还比较谨慎，煤炭业务收入占公司总收入的比重达98%。

　　7、持续稳定的派息率，在煤炭上市公司中排名第一。2006-2011年，公司连续6年的派息率都高于50%。

　　8、大股东有持续的分红需求，上市公司未来的业绩释放和成本控制，可以保证一贯的稳定性。大股东煤炭业务于2008年启动整体上市，现已完成。大股东目前已经几乎没有盈利性的煤矿资产。大股东与上市公司的关联交易金额也非常低。我们认为，大股东的后续投资发展需要上市公司现金分红，是上市公司在过去3年业绩释放较好、派息率较高的一个原因。

　　盈利预测及投资建议：

　　煤价下滑背景下，保守预计公司2011-2013年每股收益分别为0.79元、0.89元和1.15元，对应2011-2013年PE分别为19倍、17倍和13倍。未来四年公司权益产量年均复合增速18%左右，同时随着国家推进云贵川地区煤炭资源整合，公司周边的煤炭供给将明显收缩，上市公司明显受益，继续给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　上行风险：在下游需求好转的同时，由于国庆及“18大”，政府大面积停产小煤矿；中国对煤炭征收高额进口关税。下行风险：大规模融券；国内经济恶化程度超预期。

　　(民生证券 陈亮 林红垒)

　　水晶光电：蓝玻璃IRCF放量，公司业绩反转

　　投资逻辑精密光学元件制造受益光学影像摄入需求增长：精密光学元件的规模和产值成长主要来自三方面因素，即光学影像摄入应用领域由手机、相机、笔记本拓展到平板、电视、游戏机带来大量新增市场，应用产品对相机分辨像素、成像质量要求提升，以及单位产品采用相机数量上升。PIDA预测全球精密光学元件市场年复合增速在6%左右，消费电子领域需求成长更快。

　　客户和规模优势是公司快速成长的保障：无论移动终端相机模组还是数码相机产品的市场份额均高度集中，因此客户和规模构成精密光学元件制造的主要进入壁垒。公司IRCF产能居全球前三，产品主要供货大立光、玉晶光、新钜科等全球主要相机模组厂商；OLPF供应全球主要相机制造商，高端产品已进入索尼、佳能等，并成为主力供应商。

　　蓝玻璃IRCF量产出货推动公司业绩爆发：蓝玻璃IRCF主要用于800万像素以上相机模组，正逐渐成为中高端智能手机和平板的主流配置，随着苹果、三星等智能机的热销，市场供不应求。公司是全球少数具备蓝玻璃IRCF生产技术的厂商，并通过代工模式进入这一市场，今年下半年开始出货放量，单价较普通IRCF倍增，预计今明两年将贡献5000万和1.6亿左右新增收入。

　　单反单电OLPF稳定成长，视频眼镜/保护玻璃等待释放：单反单电价格平民化和用户消费升级带动高端OLPF需求稳定成长，公司已供货前三大品牌中的索尼和佳能，其他大客户也将实现突破；视频眼镜是下一代革命性创新产品，公司与国外专业厂商的合作，将获得市场先发优势；高毛利的保护玻璃产品经过产能和良率爬坡，也有望成为公司新的业绩增长点。

　　投资建议及估值公司受益于图像摄取需求快速提升，带来的镜头应用领域拓展和产品附加值提升。下半年蓝玻璃IRCF启动放量是推动公司业绩高成长的主因；单电单反用高端OLPF产品需求稳定增长；视频眼镜微投模组发展前景巨大，有望成为公司未来新的业绩增长点，并提升估值水平。

　　我们预测公司12-14年净利润为164.63、232.34和295.48百万元，同比增长34.82%、41.13%和27.17%；对应EPS为0.659、0.930和1.183元。公司目前股价对应32×12PE,低于苹果供应链相关上市公司平均估值水平。公司未来业绩弹性和成长确定带来估值切换，我们给予公司13年26倍PE,目标价24.18元，首次评级“增持”。