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主导企业债务融资市场的“大家伙”

发布时间:2012-09-08 21:01:45  来源:经济观察报  作者:胡蓉萍
新闻导读:中国债券市场三分天下,公司债由证监会负责审批,企业债由发改委管理,短期融资券、中期票据等债券则由央行主管的交易商协会负责。交易商协会力推的短期融资券和中期票据则成为了中国非金融企业债务融资工具中最主流的品种。

  2008年下半年的一天,一位姓时的人打着中国人民银行的旗号,前去拜访了中国石油集团公司的一名副总经理,鼓动当时股价一路下跌的中石油用他们的一种新融资工具融资。

  送走这位时先生,中石油副总经理马上打电话给相熟的交通银行北京分行行长询问:“人民银行来了一个叫时文朝的人,跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿,有这么一个人吗?是不是骗子啊?”

  时文朝,当时刚从央行金融市场司调任银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)任秘书长。他来中石油是为了推销一款新的债务融资工具。2008年,金融危机爆发,中石油股价一路下跌,正希望通过回购把股价稳定下来。这次拜访一周之后,中石油在交易商协会注册并发行了首单中期票据融资。从此开始,越来越多的企业选择在银行间债券市场融资,银行间市场规模快速扩大。

  中国债券市场三分天下,公司债由证监会负责审批,企业债由发改委管理,短期融资券、中期票据等债券则由央行主管的交易商协会负责。截至2012年8月末,由交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具余额已经达到3.7万亿元,约占企业类债券总余额的60%。由交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具市场俨然成为了中国企业债务融资的主力市场。

  市场化突破

  交易商协会成立于2007年9月3日,它的诞生源于中国债券市场的多头监管。2005年央行开发了短期融资券这一债券新品种,并打破了债券发行审批制,引入备案制。这引来了国务院法制办的质询函,质询认为发行短期融资券的机构如果需要央行审批的话就是新市场行政许可,这需要在国务院备案,否则违反了行政许可法。

  央行决定推动成立交易商协会,转变市场管理方式,开展市场自律管理,实行企业债务融资工具发行注册制。协会为包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织,是全国性的非盈利性社会团体法人,其业务主管部门为央行。时任央行金融市场司副司长的时文朝,被调任该协会任秘书长。

  债务融资工具施行注册管理这一市场化的举措,被中石油集团总会计师王国樑认为是一项重大的制度创新。他指出,注册制突破行政审批制,大幅提高了审批的效率,完善定价固定体系,规范信息披露制度。

  作为交易商协会的首任监事长,中国银行监事长李军亲历了协会成长。他说:“自协会开展各银行间市场自律管理以来,非金融企业债务融资工具得以通过更加有效率、更加市场化的方式进行注册发行,这非常符合债券交易大宗批发交易的特点,以及债券市场面向机构投资者的一般规律。”

  交易商协会除了围绕债务融资工具承销、注册发行及后续管理各环节先后制定多个规定。同时,交易商协会还在2009年新建立了后督中心这个部门,建立起一套债务融资工具发行后的后续管理体系。包括对违规违约事件调查、取证、处罚、复议和执行的自律处分合理程序和组织架构,以及出现问题后的应急处置手段,这个中心的作用在后来的川高速、山东海龙风险事件中均有显现。

  2012年9月3日起,交易商协会建立的“非金融企业债务融资工具注册信息系统”(中文简称“孔雀开屏系统”)正式上线,进一步将债务融资工具注册工作全流程公布于众,把企业注册文件初稿、反馈意见函及回函对外公开。

  一位大型国有银行行长认为,在目前的市场条件下,交易商协会这样的机构组织具有“市场化”的自觉性、主动性。“也正因为坚持走了这条市场化改革的路,所以交易商协会的工作实际上是得到了市场的认可,不良反应比较少。”这位行长说,“协会从原来的发债的审批制、通道管理制,转变为了自律管理型的注册制,把自己的工作重点放在了制定规则、规范市场、服务会员,对投资者负责的方向。”

  妥协中创新

  事实上,交易商协会这五年,在制度和产品创新上的开展,也是一个不断磨合和妥协的历程,慢慢形成了适应中国当下国情的债券市场自律管理体制。

  2007年成立之初,交易商协会便推出了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》,在这个过程中就产生了和国家外管局协调的问题,直到2009年,主协议2009版才被认为“兼顾了各方的合理利益诉求”,但各种法律问题依然没有实现彻底的突破。

  中期票据的推出、暂停到重启更是具有戏剧性。2008年4月20日,央行下发《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。两天后,七家机构发行首批392亿元中期票据正式亮相银行间市场,上市后得到了市场的一致热捧,大部分品种在登陆二级市场当天随即出现10个基点左右的溢价。

  中期票据所具有的资源优势和竞争优势,短期内对企业债和公司债的供给造成一定的挤压威胁,并进一步加速银行间债券市场主导中国债券市场的步伐。中期票据几乎无条件发行的发行体制,当时就被认为,与现行《公司法》、《证券法》有关规定冲突。

  于是,中期票据发行暂停了三个月。美国金融危机爆发后,央行在2008年国庆节休息日期间发布公告,称针对当前经济金融运行中的突出矛盾,同意交易商协会从10月6日起继续接受非金融企业中期票据发行的注册,但是进行了很多发行限制。

  此后就有了时文朝带领交易商协会相关人员去中石油集团推介中期票据这一幕。

  中石油发行中期票据成功,让很多企业像中石油那样选择了用中期票据融资。截止到今年8月31日,中期票据在银行间市场的存量数量为1090只,占银行间债券数量的35.62%,存量票面总额为2.23万亿元,占银行间债券票面总额的10.36%。

  交易商协会力推的短期融资券和中期票据则成为了中国非金融企业债务融资工具中最主流的品种。

  截至今年8月底,中国公司信用类债券余额达6.2万亿元,占中国债券市场整体余额的25.8%,市场规模已排名世界第3位,亚洲第2位。同期,由交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具余额已经达到3.7万亿,约占企业类债券总余额的60%。从2005年5月到2012年8月末,由交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具累计发行7.2万亿,约占企业类债券发行总额的71%。

  除此之外,协会还相继推出了中小企业集合票据、信用风险缓释工具、非公开定向发行制度即所谓“私募债”、超级短期融资券、“区域集优”融资模式、资产支持票据等产品。

  随着发展,交易商协会后期的产品创新一部分也被认为是妥协的产物,这些产品最终在短期内也没能实现突破和跨越式发展,交易商协会的作风开始偏向“制衡、求稳和妥协”。

  最典型的就是中国版CDS(信用违约掉期)这一产品,监管部门一直没有明确商业银行最关心的信用衍生品能否缓释风险和如何缓释风险,以及债券市场没有违约的历史现实导致其发展一直不温不火,且最后推出的是一种并没有和国际CDS标准接轨的、而是具有中国特色的信用风险缓释工具即CRM,事实上后来陆续有一些信用风险缓释凭证的创立人又将其注销。

  而非公开定向发行制度即所谓“私募债”事实上比证监会推出时间早,虽其发行规模已经扩容达3000亿,但在如何保护此前的公募债权人的问题上,也迟迟没有相应的政策机制出台,一些市场人士诟病私募债没有达到预期的效果,发展方向定位不明确。

  超短融产品也没有达到预期的成为货币市场工具的效果。而最近刚刚推出的资产支持票据则不强制要求设立SPV(特殊目的机构),名义上是为了进一步创新留下空间,这种看似开放和灵活的设计,事实上也为未来风险的出现留下了隐患。

  时文朝对本报表示:“ABN(资产支持票据)的现实冲突确实是比较大的,它属于证券化中的初级产品,我们不想也无法将它一步到位,因为还是存在大量的法律障碍,即便是现在信贷资产支持证券中的信托隔离也无法对抗破产法。法律障碍的问题,随着创新的深入,会越来越突出。”“融资券、中票及私募债等产品形式上是相对简单的,市场需要也相对明确,更容易推动,而一些衍生品、结构化的产品,涉及到市场、法律环境的制约,很复杂,它们的推动和扩容必然更加艰难。协会很多时候已经最大限度努力了,留下一些遗憾也是因为无奈。”交易商协会一位中层不同意“妥协”的说法。

  尽管市场上有不同的声音,但是见证和参与了交易商协会五年产品创新历程的王国樑依然表示赞赏:“中石油紧跟协会创新步伐,先后尝试中期票据、短期票据、超短期融资券、境内美元中期票据等品种,期限结构也在不断地优化,从90天到7年期不等,较好的满足了中国石油短、中、长期生产经营资金的需求。”

  2008年之前,银行贷款是中石油的主要债务融资方式,但是到目前,它已经发行了47项非金融企业债务融资工具,成为国内银行间市场债券融资的标杆企业之一。与同期银行贷款相比,节约财务费用达到了342亿元。

  未来的挑战

  不过,随着越来越多企业参与银行间市场融资,如何将市场化理念真正深入人心,事实上依然是交易商协会的挑战。比如简单的“风险自担”的理念,在没有违约的中国债券市场上,它依然只是一句空话。但今年4月16日,“11海龙CP01”本息4.232亿元如期兑付,让违约洗礼的出现再次成为了泡影。

  投资者建设则是摆在交易商协会推动债券市场改革发展面前的另一大挑战。“协会发展起来是抓住了供给端的短缺。但在市场开发方面,投资者的开拓方面,做得还不够,或者说,还有空间。”一位债券市场人士说。

  由于债券监管市场的多头化管理由来已久,而债市投资者的多头监管更是已经不仅仅是和证监会、发改委协调的问题了,还有保监会和银监会。不过有一点是确定的,就是交易商协会的“鲶鱼”效应正在让这个市场发生诸多变化。

  8月31日,周小川表示,按照国务院的统一部署,中国人民银行、证监会、发改委已经成立了部级协调机制,并召开了第一次会议,就进一步推动公司信用类债券市场改革发展的思路达成了共识。各有关部门将在现有分工基础上,按照法律赋予的职责,各司其职,各负其责,加强信息共享和政策协调。

  9月3日,交易商协会迎来了自己的5岁生日。“哪几个是协会五年前的员工?”这天晚上在“金融街中心”20层,时文朝向台下发问时,不经意地意识到交易商协会的队伍已从五年前最初的几个人发展到了现在的480多人。但这还是一支年轻的队伍,平均年龄仅28.8岁。

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