7月6日，新浪财经发布上海交通大学上海高级金融学院（SAIF)教授朱蕾的评论文章《走出中国熊市的第一步：改变“逆向选择”》，朱蕾教授指出，当前中国资本市场没有给投资者一个最起码的诚信。

　　走出中国熊市的第一步：改变“逆向选择”

　　最近在做一些中国股市的研究，研究主题很有意思：为什么中国有最牛的经济，却有最熊的股市？研究中的一个现象让我大跌眼镜。我们研究了国内公司上市前后几年资产回报率，发现上市公司在上市前四年，资产回报率基本稳定在12%；但在上市前一年，资产回报率来了一个大跳水，直接从12% 跌到一年后的6%——与此同时非上市的同行业公司却一直保持在12% 左右。这告诉我们国内上市制度太不合理，为什么？因为门槛太高。

　　过高的上市门槛直接引发一个被经济学家叫做“逆向选择”的问题：一方面一些潜力大的好公司，因为当前没有盈利而被拒之门外；另一方面那些善于财务包装，甚至通过做假账让当前业绩亮丽的公司获得了上市机会。

　　最近在美国上市的京东，就是体现前者的一个最好例子。翻看京东招股书，不少人会惊叹京东在过去的年度亏损之巨。但是京东在纳斯达克[微博]上市后，开盘第一天市值达到近300亿美元，也让创始人顿时身价百倍。美国投资者看中它什么了？看中了它将来强大的发展潜力。这就是成熟资本市场和当前中国股市的区别。在任何一个成熟的资本市场上，股价主要是反映一个公司将来的发展潜力，而不是看现在盈利状况。

　　逆向选择反过来又使一些为了圈钱的公司把自己装扮得漂漂亮亮，红红火火地上市。这些公司为了能够跨过高上市门槛，往往去做一些牺牲长期效益的投资，更甚的是有些公司为了达到上市门槛，不惜做假账。云南绿大地，云南单板业绩丰收，证监会一查一大堆坏账，一大堆的假公章。万福生科董事长在被查出财务作假时说：“我们不想给投资者留下不好的印象嘛，虽然也不想这么做(财务造假)。我们前景是好的，后续发展也是好的。”

　　这些公司为什么可以这么肆无忌惮地造假？因为现在我们的监管部门对这些公司造假行为的处罚太松。比如说南纺股份，连续5年报了超过3亿假利润，而证监会对南纺股份开出的罚单仅仅50万元。从2006年至2011年连续6年亏损，南纺股份本应退市，却凭借造假躲过此劫，涉及造假的12名高管也仅是被予以警告处分。如果通过造假又能圈钱，又不会受到严厉处罚，那自然很多公司就会肆无忌惮地这么做。

　　像美国这种成熟的资本市场对公司做假账的处罚就非常严厉。过去十年中最大的一个造假案就是2001年的安然事件。我当时在波士顿的咨询公司工作，也参与了对案件财务方面的咨询。

　　安然钻的是会计上很多灰色地带的空子，而且他们的造假手段还非常高明，从会计上某一方面来说是可以站得住脚的，但结果呢？一个30多岁、没有任何政治后台的年轻检察官，愣是把安然的董事长打进大牢。那个董事长是谁？他是当时在任美国总统小布什的哥们。

　　这一造假丑闻引起极其严重的后果：多人入狱，安然公司破产；受此牵连，负责审计业务的当时全球五大会计师事务所之一的安达信也就此倒闭。美国的资本市场真正做到了法律面前人人平等、违法必究。我想如果中国造假的那些上市公司老总知道可能会受到这样的惩罚，也许他们在造假前就会三思了。

　　当前中国股市这种逆向选择的机制不改变的话，我想即使股神巴菲特到中国股市来投资，也是赚不到钱的。巴菲特说过他的最基本的一个投资理念就是看不懂的东西他不投。巴菲特在投资的时候，时间精力都放在研究公司的报表上，而中国投资者把时间和精力可能大都放到打听内幕消息上：谁在背后圈钱、谁在做庄？我觉得关键是当前资本市场没有给投资者一个最起码的诚信。

　　中国有一句老话：一手交钱，一手交货。但资本市场的本质是跨期交易，只能一手交钱，一手等待。我们的资本市场应该具备的基本条件就是要让投资者知道，这个“货”好不好、值不值钱，最起码要保证不是假货，不是“金玉其外、败絮其中”。

　　怎么才能保证这一点？就是对一切假货和造假行为施予严惩。你要上市可以，但你的财务记录要货真价实，不能欺骗别人，不能偷钱。你一欺骗别人一偷钱就得下大牢，永远不得翻身。要想发财你就要有诚信，好好的披露，披露完了好好的为股民创造财富。这不就双赢了吗？

　　我很喜欢一个著名的做空基金经理Jim Chanos说的一句话。曾经有记者问他，中国股市现在2000点，是不是可以抄底了？他回答说：There is never enough discount for stealing. 意思是说，如果一家上市公司是在造假，为了偷你的钱的话，它的股价再低都不算是在打折扣的抄底价。所以我认为中国股市要走出熊市，首先要解决逆向选择的问题，一个建议举措是放低上市门槛，但前提必须是对造假进行严惩。