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　　作者/农行战略规划部

　　【摘要】

　　-近期，周小川行长表示，未来中国短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。所谓“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而设定的一个利率操作区间。走廊的上限一般为中央银行的再贷款（或再贴现）利率；走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金利率。

　　-从各国的实践来看，成功的利率走廊机制一般具有以下几个特点：一是商业银行机制健全、行为理性；二是实行零准备金制度；三是利率走廊区间不能太大，利率走廊的区间控制在25-50个基点左右比较合适。

　　-未来中国式利率走廊机制的基本框架可能是：以常备借贷便利利率为上限、以超额准备金存款利率为下限、通过公开市场操作调控短期基准利率。

　　-如果构建以利率走廊机制为主的货币政策模式，将对经济与金融运行产生多方面的重要影响。一是市场利率的波动性可能有所下降；二是公开市场操作将成为基础货币管理工具与流动性调节工具；三是资产证券化市场在货币政策传导中的作用会逐渐增强；四是商业银行的超额存款准备金规模可能有所下降。

　　近期，在清华大学五道口全球金融论坛上，周小川行长表示，在货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来中国短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。人行研究局纪敏副局长近期也撰文提到利率走廊机制的构建问题。利率走廊模式的逐步构建可能会对我国流动性、利率、货币供应等产生重要影响，商业银行应高度重视。

　　一、利率走廊机制的特征及国际实践

　　所谓“利率走廊”（InterestRate Corridor），是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而设定的一个利率操作区间。在典型的利率走廊操作框架中，走廊的上限为中央银行的再贷款（或再贴现）利率，在清算资金不足时，商业银行可以此利率向中央银行申请再贷款（再贴现）；走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金利率，商业银行的资金余额可按此利率存放在央行。

　　利率走廊模式具备简便、透明、高效、成本低等特点。在利率走廊模式下，中央银行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，中央银行不需要再频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，不仅简化了中央银行的利率操作过程，而且降低了操作成本。

　　上世纪90年代以后，西方主要国家中央银行货币政策逐步从数量型向价格型转型，不少经济体央行建立起了利率走廊机制。从各国的实践来看，成功的利率走廊机制一般具有以下几个特点：一是商业银行机制健全、行为理性。利率走廊中，中央银行通过调节上下限利率影响商业银行的储备需求行为，进而影响市场利率水平。商业银行机制健全对利率走廊机制至关重要。二是实行零准备金制度。各国实践经验表明，准备金制度会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲，在零准备金制度下，市场利率波动较小，市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。三是利率走廊区间不能太大。理论与实践经验显示，在利率走廊模式下，实行较窄的利率走廊区间，有利于货币政策当局对市场利率进行引导。一般来讲，利率走廊的区间控制在25-50个基点左右比较合适。

　　二、中国构建利率走廊机制的最新进展

　　人民银行研究局纪敏副局长近日撰文指出，“从我国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择”。与此同时，近年来央行也在研究并考虑构建中国式的利率走廊机制。综合各方面信息，我们认为未来中国式利率走廊机制的基本框架可能是：以常备借贷便利利率为上限、以超额准备金存款利率为下限、通过公开市场操作调控短期基准利率（如7天回购利率）。

　　一是完善存款准备金制度，构建利率走廊的下限。我国是实行法定存款准备金制度的国家，并且一直对准备金付息。近年来，超额存款准备金利率逐步下降，目前为0.72%。这样，超额存款准备金利率就可能成为未来中国利率走廊的下限。

　　二是完善“常备借贷便利”工具（Standing LendingFacility，SLF），构建利率走廊上限。为提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力，2013年初，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利工具。2014年1月起，人民银行开展分支行常备借贷便利操作试点，为中小金融机构提供流动性支持，同时将期限拓展为包括隔夜、七天和14天三个档次。截至今年一季度，常备借贷便利累计操作金额为2.63万亿元。央行没有对外公布SLF的具体利率。从操作形式来看，常备借贷便利采取“按需供给”原则，意味着SLF利率将成为利率走廊的上限。

　　三是逐步完善以回购利率为基准的政策利率。除了通过利率走廊机制使利率在走廊范围内变化外，中央银行还需要向市场提供明确的政策操作目标，为市场利率提供一个短期“锚”或基准利率。比如，欧央行的主要再融资利率、美国的联邦基金利率。2012年下半年以来，由于外汇占款增速放缓导致流动性供给格局发生变化，回购操作逐渐成为人民银行调节流动性的主要工具。从我国的实践来看，以七天回购利率为代表的短期利率对货币市场利率及国债利率都具有较强的引导作用，正逐渐成为货币市场的基准利率。

　　从各国的经验来看，货币调控框架向以利率走廊机制为主转型是一个渐进过程，并非一蹴而就，一般都会经历一个逐步完善和效果强化的过程。从当前中国的具体情况来看，中国构建利率走廊机制还需要解决一系列问题。一是走廊区间问题。从目前来看，我国利率走廊的区间仍然较大，利率走廊机制的效果就无法发挥作用。二是套利问题。在当前金融机构资产扩张具有刚性以及企业融资难、融资贵的情况下，如果存在一个向金融机构融资的法定机制，很可能会出现套利现象。三是道德风险问题。如果金融机构缺钱，就可以向央行融资，意味着金融机构不会存在流动性风险问题。这可能导致一些比较激进的金融机构采取更加激进的经营策略。四是准备金制度问题。准备金率过高不仅会降低利率走廊机制的效果，而且还将不可避免地导致利率价格的扭曲。此外，短端利率向长端利率的传导机制问题也值得关注。

　　三、利率走廊机制可能带来的影响

　　价格型货币政策框架的核心是通过调节政策利率和利率走廊，来稳定利率与流动性水平，进而影响全社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。因此，如果构建以利率走廊机制为主的货币政策模式，将对经济与金融运行产生多方面的重要影响。

　　一是市场利率的波动性可能有所下降。长期以来，我国货币政策以数量调控为主，货币供应量是货币政策的中介目标。以货币供应量为货币政策的中介目标意味着人民银行放弃了利率的稳定，这也是我国市场利率波动率远高于其他国家的重要原因。在利率走廊机制下，短期政策利率将成为货币政策的中介目标。由于短期利率被设定在利率走廊之间，这意味着利率的波动率会下降。

　　二是公开市场操作将成为基础货币管理工具与流动性调节工具。在利率走廊机制下，利率走廊的上下限主要是为了稳定市场预期，应对“意外的”流动性冲击。中央银行将主要通过公开市场操作为金融部门提供再融资和管理市场流动性。

　　三是资产证券化市场在货币政策传导中的作用会逐渐增强。在价格型货币政策框架下，资产证券化市场是政策利率向信贷市场传导的重要渠道。为了完善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性，预计中央银行会进一步推进信贷资产证券化发展。

　　四是商业银行的超额存款准备金规模可能有所下降。在利率走廊机制下，商业银行可在清算资金不足时向央行自动进行债券质押融资，这将大大降低商业银行持有的超额准备金数量。

　　（本期执笔人杨伟）

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