来源：《财经》杂志2014年第2期
        近年来，利率自由化以“双轨制”的渐进性框架为主：在保持存贷款利率管制的同时，通过发展银行间市场和债券等直接融资机制来培育市场利率并扩大其影响，使对银行贷款和贷款利率的直接管制效果日益减弱。同时，货币政策也从央行直接控制存贷款利率和通过额度分配货币信贷总量，逐步过渡到强化公开市场操作和其他流动性工具的作用，市场化的货币市场的短期利率(Shibor或七天回购利率)日益成为判断货币政策和资金成本走向的主要指标。

　　去年以来，利率市场化进程加快，双轨变单轨似指日可待。央行继夏天放开贷款利率下限之后，在四季度推出市场化的最优贷款利率以代替官方贷款基准利率，并推出银行间市场的大幅可转让存单。

　　关于利率市场化对金融市场和经济的影响，以及其进程中的风险，目前存在诸多争议。综合看来，利率市场化现阶段对经济和金融的影响在于：

　　一、就实体经济而言，由于国内高储蓄率，银行现有息差和银行业结构等因素的存在，利率市场化对于企业平均贷款利率的影响仍相对有限。但由于金融自由化利率先行，微观主体的改革仍需时日，数量化货币工具控制需求的作用仍不可忽视。

　　二、与实体经济相比，市场化的改革对金融市场的冲击相对更为明显：利率市场化过程中的市场预期和流动性风险可能使短端利率上行压力持续，对流动性管理、预测和信息公开提出更高要求。笔者认为，未来央行仍会保持总量的“紧平衡”，逐步提升短端利率。

　　均衡利率水平提升

　　通过压低利率以倾斜使用金融资源是很多发展中国家和发达国家都有过的经历。在中国，利率管制使居民部门隐形补贴金融和非金融性企业部门：虽在发展早期促进了投资，稳定了金融，负面影响也并存。如压低了居民的储蓄回报和收入增长，增加了居民对持有房地产以保值的投资需求，变相通过优惠利率补贴国企而挤占民营企业金融资源等。

　　从中长期看，利率市场化是利率水平趋向“新常态”的过程，其对金融市场的影响取决于现行利率和均衡利率的距离：现有水平离均衡越远，对经济可能的冲击就越显著。若利率市场化引起企业贷款成本的大幅上升，短期内会对企业的平均债务支出造成很大冲击。

　　不妨通过跨国数据的比较来估算一下中国在没有金融管制后的“均衡”利率水平。

　　在此，笔者使用国际货币基金组织（IMF）编制的“金融自由化指数”，来定量各国在金融管制方面的差异，进而推导出没有金融管制的利率水平（这里以政府中期债券收益率来衡量经济的“无风险利率”）。这一“均衡”利率指的是增长处于趋势水平、通胀稳定，而非管制状态下的利率水平。这一均衡利率是理论而非观测值，受生产率增长（高生产率通常提高资本回报和利率水平）、储蓄偏好（高储蓄率压低利率）以及潜在的风险溢价（通常与公共债务相关）推动。金融管制和通货膨胀（两者都是“金融压抑”的重要手段）会使观测到的利率水平偏离理论上的均衡值。

　　在此基础上的估算显示，过去十年，中国均衡实际利率（均衡名义利率-通胀率）处于2％－3％的区间。远低于10％以上的平均增长率。这一看似非常低的均衡利率水平，归因于人口结构以及居民预防性目标下的高储蓄率。因为金融管制和高于预期的通胀，中国实现的有效利率（债券收益率去除通胀因素）更在负值与零之间徘徊。

　　值得说明的是，从各国经验来看，金融管制和低利率通常引起储蓄意愿降低：储蓄的减少和资金的紧张通常是其他国家取消利率管制的直接原因，利率管制的取消也通常造成利率水平的大幅上升。而在中国，与人口结构相关（低赡养比率）和强烈的预防性储蓄意愿（部分归因于社保覆盖有限）等其他结构性因素，造成了低回报情况下的高储蓄率。即使在金融自由化之后，高储蓄率以及对固定收益产品的需求可能仍会制约中国实际（和名义）利率的上升空间。

　　笔者估算，假设未来几年经济趋势增长8％左右，而随着人口结构变化和社保改革，储蓄率平缓下降，预计均衡名义利率（国债中期收益率）在5％－6％，而过去八年平均利率约为3％－４％。也就是说，金融／利率自由化会使国债收益率上升100个－200个基点。

　　流动性管理和热钱套利

　　去年以来，货币市场利率上行已似成趋势。6月以来，七天回购利率平均在4.5％左右，高于1月－5月平均3.25％的水平。虽然经济增长相对往年放缓，中国的一年期和五年期利率也高于历史水平，折射出金融自由化过程中“利率溢价”。12月下旬，在整体流动性充裕的情况下银行间市场利率再次飙升。在12月18日后的几天之内，七天回购利率升至近9％，比一周前升高1倍。

　　有几个可能原因引起短期货币市场利率的上行压力。

　　第一，货币政策温和偏紧以控制信贷扩张。如三季度人民银行“货币政策执行报告”指出，一些金融机构可能存在进行监管套利及从事期限错配业务的问题。除监管收紧以外，央行需以相对较高的利率抑制信贷扩张和控制金融风险。这解释了在经济增长温和复苏、通涨压力尚稳的情况下，去年下半年短端利率的“超常”上行。笔者估算，按照增长和通胀情况，即使是第三季度较为温和的七天回购利率也比往年水平多了60个－70个基点。

　　第二，利率市场化过程中对短期利率产生压力。事实上，12月下旬再次出现的短期利率走高是在过去几个月外汇占款迅速上升，央行通过短期流动性工具注入流动性，和银行总体超额准备金充裕的情况下产生。市场资金面从总量来看并不短缺。出现银行同业资金吃紧可能是由于对长期利率上升的预期，和其他类同货币市场的融资工具对资金的竞争，增加银行对未来流动性的不确定性，加剧其他短期波动因素的影响。

　　第三，美联储已开动QE退出，对跨境资本的短期影响使市场和央行对未来流动性预测和判断更加复杂，并推高对流动性判断的风险因素。

　　以上这些情况对金融和监管机构的流动性管理、预测和沟通提出了更高的要求。央行在12月的流动性紧张状况出现之后即公布其短期流动性管理（SLO）的数量和银行的超额存款准备金的数量以表明政策取向和总体流动性情况，应有助于平息市场对流动性的担忧。但利率和金融自由化过程中对利率上行的预期，增加了金融系统借短还长的冲动，可能使短端利率的震荡上升成为一段时期市场的新常态。这一市场寻找新的平衡点的过程，需要对金融机构的流动性指标加强监管。

　　笔者认为，央行仍会保持总量的“紧平衡”，逐步提升短端利率，而非大幅增加流动性以降低货币市场利率。因为后者反而会鼓励期限错配的进一步生成。同时，由于中国利率市场化在全球低息的情况下推进，政策面应加大宏观审慎管理和扩大汇率双向浮动等手段来遏制热钱跨境套利。

　　平均贷款成本影响有限

　　之前利率管制的主要受益者是享受保护性利差的银行和享受优惠贷款利率的国企。而在总量控制的情况下由于低利率银行贷款通常供不应求，小型企业和民企往往需要在正规金融系统之外融资，承受更高的风险溢价。放开利率管制，使民企能通过正规金融系统评估风险，反而可能降低其融资成本。

　　目前银行间利率向平均贷款利率的传导作用很弱。（3个月期互换利率每上升100个基点，对银行平均贷款利率3个月和12个月的影响幅度分别约为15个和25个基点），但对短期流动资金利率（银行承兑汇票利率）和公司债收益率的传导接近甚至超过百分之百。银行间利率上升对流动资金融资依赖性大——也往往是现金流紧张——的企业影响偏大。由于银行贷款仍是企业借款的主要渠道（占社会融资总额的四分之三），企业借款成本尤其是长期投资的借款成本受到银行间市场影响依然有限。这与6月之后流动资金融资和债券发行量大幅放缓而银行贷款增长保持稳定的走势相符。因此，笔者认为，未来一段时间，M2以及贷存比等量化目标及监管措施仍需充当重要的宏观调控工具。当然，在货币市场利率提升后，银行贷款利率的敏感性也可能比以往增强。

　　但银行息差在存款利率放开、金融系统竞争扩大的情况下会缩小。目前银行的平均贷款利率和存款利率之间大约有200点－300点的息差。由于利率自由化对货币市场的均衡利率的影响与此相比略小，存款利率放开可能主要反映在银行利差的缩小而非企业平均贷款成本的大幅上升。储户的收益应有所提高，而国企超越市场的优惠贷款利息在息差缩小的情况下应会受压。中小企业的贷款利息在金融体系竞争扩大的情况下可能会降低。当然，这些理论上的可能性的实现需要其他改革的配套——包括加强国企的预算硬约束、提高金融市场竞争等。但至少说明，银行成本的上升可以通过减小银行和国企的利润来对冲，而对企业平均借款成本冲击有限。

　　以上说明，利率自由化的中长期成本主要由金融业和享受超竞争性优惠贷款的国企承担，储户和中小企业从中受益。同时，利率自由化本身并不能使货币调控工具的有效性一步到位。银行的总体流动性过剩，金融系统中竞争有限，国有银行仍是金融系统中的主力军，国有企业和政府项目的预算软约束等都是可能压低利率传导的因素。因而提升货币市场利率对实体经济的传导不仅需要利率市场化，也需要金融系统和投资主体更全面的改革。

　　作者为高盛（亚洲）投资银行全球投资研究部董事总经理