【环球金融城讯】上月底，环球金融城微信群邀请联和金融董事总经理、上海市政府千人计划专家郭杰群博士，就“中国资产证券化未来发展”的主题与广大群友展开互动。

　　以下为交流实录：

　　谢谢秦总邀请。这个题目有些大。我是去年回国的。在纽约期间一直从事资产证券化交易，策略等相关工作。回国前对国内的资产证券化已经非常关注。在国内的这段时间有机会与一些机构进行调研和学习，有一些新的认识，也陆陆续续发表了一些文章。谢谢魏老师的支持，近期在《中国金融》上有三篇讨论资产证券化的系列文章。在这儿和大家做一些分享。不正确的地方还希望指点。

　　我认为中国资产证券化前途是非常广阔的，但目前还在初级阶段，不但对资产证券化在认识上有问题，而且国内各项基础，包括法律，人才，监管，产品，市场，定价，评级等，都不完善，还亟待改善。在实践调研中我们也发现目前国内资产证券化实践在深度和广度上都非常有限，要取得突破和长远的发展，迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品的创新以满足市场的需要。结合美国资产证券化市场发展的经验，从产品设计的角度提出和探讨了中国资产证券化产品创新的发展方向。

　　中国资产证券化前途非常广阔。“积极发展信贷资产和企业资产证券化，盘活资金存量”是2014年8月证监会为落实国务院常务会议关于缓解企业融资成本高而部署的十项举措之一。资产证券化肩负着盘活存量、分散风险和降低社会融资成本的使命。按照海通证券的测算，截至2013年6月，银行大约有37.89万亿中长期贷款存量可以盘活（约占社会融资总额的38%）。而资产证券化产品总量截至2014年8月仅为0.3万亿左右，占比不到可盘活中长期贷款存量的1%。

　　中国资产证券化市场的发展具有自己的特点，资产证券化的发展大致会经历三个阶段：政策探索阶段、增量发展阶段和存量优化阶段。第一个阶段为政策探索阶段，始于2004年资产证券化业务试点。中国证监会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》自2004年2月1日起施行，支持证券公司开展资产证券化业务。2005年4月20日人民银行和中国银监会发布了《信贷资产证券化管理办法》，11月7日，中国银监会又发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。但随后的世界性金融危机的发生使得试点被迫暂停。2012年，信贷资产证券化试点重启。2013年试点进一步扩大，同时《证券公司资产证券化业务管理规定》进一步规范了以专项资产管理计划为载体的企业资产证券化，保险资管也开始尝试项目资产支持计划。2014年起，各大监管机构积极探讨新的资产证券化监管方案的可能性，如由审批制改为备案制，实施“负面管理清单”等，这也标志着资产证券化迈入第二个阶段：常态化的增量发展阶段。在试点过程中，资产证券化业务有了极大的发展，涌现了银行贷款CLO，车贷ABS，信用卡ABS、小额贷款ABS、RMBS等多种产品。但是，目前的资产证券化产品结构设计过于简单，有些情况下为了满足上级任务而发行，并不能真正满足市场发展和融资需要，也不具有流通性。因此，资产支持债券虽然在总量上有所增加，但实际面临进一步发展的技术瓶颈。比如，信贷资产证券化由于入池资产质量较高导致收益率无明显优势、很多信贷或企业资产证券化产品的风险等级划分不明显、期限的选择有限、与其他固定收益产品没有差异化等。这些实际情况导致发行者发行动力有限，投资者购买意愿不足，投资者的构成单调，形成了资产证券化产品“叫好不叫座”的局面，直接制约了市场进一步的发展，限制了资产证券化对经济活动的作用。

　　先谈谈产品设计的发展。笔者认为，资产证券化产品和结构设计的核心是了解市场上投资者的需求，并通过对现金流的划分设计进行满足。资产证券化产品设计应该从市场的需求出发，并随着市场需求的变化而创新，而不是仅仅从流水线上生产复制出简单产品，再推销给投资者。因而，目前中国资产证券化市场迫切需要产品的创新和突破，真正能够满足投资者需求，优化存量资产，为实体经济服务。

　　从国际经验来看，资产证券化产品的主要投资者有货币市场基金、银行、保险公司、债券基金、对冲基金和私募基金等。这些投资者对风险的偏好各不相同，如货币基金偏好短久期的产品，而寿险则需要投资长久期的产品来匹配负债端的现金流。保险公司主要投资安全性有保障的优先层级，而对冲基金则依托其投研和风控能力青睐风险高的次级产品。同样类型的投资者，也会有不同的投资策略，对利率和基本面的判断也会有差异。因此，如何设计出多样性的产品，创造性地满足不同投资者的需求成为资产证券化产品创新的核心。而创新的产品又能加大市场对资产证券化产品的需求，从而扩大资产证券化在盘活存量，优化融资难度的作用。结合美国市场的经验和中国市场的现状，我们提出一些产品和结构设计的创新方式。如下：

　　1） 货币市场证券

　　中国目前的金融环境和美国的资产证券化市场的兴起时有很大的类似：流动性通胀、利率管制下的“金融脱媒”和货币市场基金蓬勃发展。在美国，货币市场基金成了资产证券化优先级证券的重要的投资者。我们认为，资产证券化产品的优先级提供了潜在的优质的和流动性高的投资标的，监管部门应该出台相关政策支持货币基金投资资产证券化产品。

　　在资产证券化产品设计方面，一方面，资产证券化产品可以设计货币市场证券层级（Money Market Tranche）以满足货币市场基金对流动性和安全性的特殊需求。美国的《1940投资公司法案》禁止货币基金购买期限大于13个月的金融产品，因此很多资产证券化产品，特别是汽车贷款ABS和RMBS通常会包含一个或多个期限小于13个月的货币市场证券层级，以满足监管要求。目前国内的资产证券化产品往往只有一个或两个优先级证券，期限大多在一年以上。

　　我国《货币市场基金管理暂行规定》规定货币市场基金可以投资剩余期限在三百九十七天以内的债券和期限在一年以内的债券回购。因此，一方面可以发挥资产证券化产品设计的灵活性，比普通债券提供更丰富的短期限产品，甚至增设增强流动的特殊条款，以更好的满足货币市场基金投资者的需求。比如，对优先级进行进一步分层，增设一个货币市场证券层级，期限可以选择三个月、六个月或一年，同时可以根据货币市场基金对流动性的特殊要求定制回售条款以弥补目前二级市场流动性的不足。另一方面，目前资产证券化产品只能以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通（少数可以在交易所交易），而不能进行回购，这成为制约其流动性的最大障碍，也成为资产证券化产品发展的制约因素。因此，需要监管机构的政策上的支持。目前，国内货币基金市场也面临可选择性产品有限的现状，扩大资产证券化货币基金证券可以达到一石二鸟的效果。

　　2） 浮动和反向浮动利率型证券（floater和inverse floater）

　　目前中国利率市场一个突出的问题是缺乏规避利率风险工具。对于固定收益债券的投资者，因为缺乏规避利率变动的风险，也不愿投资资产支持债券。因此，在资产证券化产品的设计中，可以考虑把固定票息层级拆分为浮动利率证券和一个反向浮动利率证券，这为满足投资者对利率的做多或做空的多样化要求提供了可能性。

　　浮动利率证券事先选定票面基准利率及特定利差，并定期调整。其票面利率与基准利率的变动方向一致，由于利率上升会使得一般债券的价格下跌，因此浮动利率证券可称之为“看空” 证券。而反向浮动利率证券的票面利率与指标利率的变动方向相反，换句话说，市场利率降低或升高时，债息会增加或减少，因此可做为“看多” 证券。“看空”证券可以满足投资者对做空利率或者对冲利率风险的要求，而“看多”债券则可以帮助投资者匹配浮动的资金端。这种结构设计方法，既可以极大地丰富债券市场的产品种类，提高投资者参与热情，也可以反过来促进投资策略的多样性和投资组合的风险控制。在另一方面，此类设计有利于利率市场化的进程和债券市场的健康发展。

　　3） 夹层和次级证券

　　目前市场上资产证券化产品普遍期限单调，无法满足适合于中长期投资者，如社保基金和保险公司的需求。同时，收益率也无明显优势，对私募基金和对冲基金没有足够的吸引力。另外，市场普遍产品只有一到两个优先级和一个次级证券，次级证券往往由发行机构自行持有。从而资产证券化的主要购买者还是银行，缺乏多层次的投资者机构，不能实现真正意义上的风险转移。而合理的设计多层次的久期较长的夹层证券及收益率较高的次级证券，可以有效的拓宽投资者的范围。

　　另一个重要方面，降低融资成本的必要条件之一是实现风险定价市场化，这也是资产证券化产品设计的一个难点。美国的资产证券化的次级证券（通常是非投资级，评级在BBB 以下）通常由专业的机构投资者购买。在发行产品之前，发行方就需要邀请一些合格机构投资者对资产池做详细的尽职调查。机构投资者会对产品的结构设计和资产池的质量形成自己的独立意见，并出具竞标书。竞标书中说明投标收益率，以及对结构的要求。一方面，次级投资者能够在资产池的质量对发行者形成制约，成为优先级投资者的“守门人”，另一方面，通过竞标的方式折价出售次级证券，可以实现真正的风险转移和市场化定价。因此，设计次级债券的竞标机制有助于完善多层次资产证券化投资者的构成。

　　动态资产池

　　资产证券化产品的创新的另一个方向是动态资产池的方式。目前国内的资产证券化产品多为静态资产池的模式，极大的制约了入池资产的种类和资产证券化模式的创新。

　　从入池资产种类上看，一些期限较短或者期限不确定的应收账款，如信用卡贷款，部分汽车贷款和小额贷款都无法入池。目前的信用卡ABS的资产多为分期付款的形式，本质上是按揭，期限多为固定，不是真正意义上的信用卡应收账款。解决这一问题的方法是发行动态资产池产产品，严格设定再投资标准或新资产入池标准，以不断加入新的应收账款以弥补到期的应收账款的现金流的方式实现资金端和负债端的匹配。

　　从模式创新上看，美国的资产管理机构可以通过债权或贷款的交易和转让来发行动态的CLO产品，运用其资产管理能力，管理资产池的投资组合，为CLO投资者创造收益。这种模式为中国的金融机构从通道业务向资产管理业务转型升级提供了可能。同时国内各大金融交易所的金融资产的交易和转让机制的兴起，也为未来形成动态资产池的资产证券化产品准备了前提条件。

　　盘活存量是中央政府多次提出的要求。如何利用资产证券化有效地“盘活存量”？我们认为，其核心在于适度“风险留存”下进行“风险转移”，即在风险可控的前提下释放信贷额度，降低融资成本。在国内调研中，我们发现国内资产证券化实践远远未能达到这个目标。由于资产风险并没有转移出表外，机构对资产证券化的动力并不大。

　　自我国资产证券化试点开始以来，围绕风险留存的问题的争论不断。但直到2012 年信贷资产证券化试点重启后，央行、银监会、财政部三部委联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，才第一次明确提出了风险自留原则，要求发起机构持有最低档次资产支持证券的规模原则上不得低于发行规模的 5%。为了鼓励资产证券化的产品的发行，2013年 12月31日，央行、银监会再次联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，并弱化了自留风险比例的要求。文件规定了信贷资产证券化风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，同时自留最低档次的比例也不得低于最低档次发行规模的5%。这一规定，基本和国际规则进行接轨，为适当风险留存下的风险转移提供了前提条件和空间。

　　金融危机后，美国以参议院银行委员会主席克里斯 多德(Chris Dodd)和众议院金融服务委员会主席巴尼 弗兰克(BarneyFrank)为名的《多德—弗兰克法案》中就提出资产证券化发起机构应该保留不少于发行债券5%的信用风险，同时对证券化发起机构直接或间接地转移或对冲自留的信用风险设立了严格限制。联邦银行监管机构和证券监管机构认为在适当的情况下，风险自留要求可以由证券化机构与发起人分担。同样，在欧盟，《资本要求指令修订版》对资产证券化风险留存的规定为至少自留每一层级证券面值的5%。值得一提的是，欧美还对风险留存比例都设置了部分豁免条款，这一点目前中国并没有明确规定。美国证券交易法列为可豁免风险留存的资产主要包括具有联邦政府或是政府机构提供担保的住房抵押贷款或其他资产、符合特别规定条件的商业贷款、商业不动产抵押贷款、汽车贷款、学生贷款等。这些特别条件的设立有助于监管部门进行定向释放信贷额度和风险控制。在国内，如果有这些特别规定，政府就可以将资金精准地投放到需要投放的领域，如三农、小微企业或棚户改造，符合近年来央行定向精准调控的政策思路。

　　在国内试点重启以来发行的资产证券化产品中，发起机构都至少持有了全部发行规模 5%的次级证券，甚至在大部分情况下，自行持有了全部的次级证券。然而，当前的风险大部分自留的方式虽然能够给投资者提供防范道德风险的保障，但由于发起机构承担了几乎全部的信用风险，直接限制了金融机构资本金的释放，也削弱了相关主体参与资产证券化的积极性。同时，由于次级产品没有在市场上交易，无法实现风险的市场化定价，也为资产证券化产品的风控带来了隐患。另外，由于资产证券化投资者过于单一，主要是银行之前互相持有，缺乏对冲基金、私募股权基金等投研、风控能力相对较强，风险承受能力相对较高的机构投资者的参与，不利于构建多层次投资者和促进资产证券化市场的健康发展，也无法完成风险转移和存量盘活。

　　我们认为，风险留存下真正的“风险转移”需要通过合理的设计次级证券的发行机制来实现，这里结合美国的经验，提出次级政策发行的流程、信息披露、尽职调查和投资竞标等关键技术路线。

　　自我国资产证券化试点开始以来，围绕风险留存的问题的争论不断。但直到2012 年信贷资产证券化试点重启后，央行、银监会、财政部三部委联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，才第一次明确提出了风险自留原则，要求发起机构持有最低档次资产支持证券的规模原则上不得低于发行规模的 5%。为了鼓励资产证券化的产品的发行，2013年12月31日，央行、银监会再次联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，并弱化了自留风险比例的要求。文件规定了信贷资产证券化风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，同时自留最低档次的比例也不得低于最低档次发行规模的5%。这一规定，基本和国际规则进行接轨，为适当风险留存下的风险转移提供了前提条件和空间。

　　金融危机后，美国以参议院银行委员会主席克里斯 多德(Chris Dodd)和众议院金融服务委员会主席巴尼 弗兰克(BarneyFrank)为名的《多德—弗兰克法案》中就提出资产证券化发起机构应该保留不少于发行债券5%的信用风险，同时对证券化发起机构直接或间接地转移或对冲自留的信用风险设立了严格限制。联邦银行监管机构和证券监管机构认为在适当的情况下，风险自留要求可以由证券化机构与发起人分担。同样，在欧盟，《资本要求指令修订版》对资产证券化风险留存的规定为至少自留每一层级证券面值的5%。值得一提的是，欧美还对风险留存比例都设置了部分豁免条款，这一点目前中国并没有明确规定。美国证券交易法列为可豁免风险留存的资产主要包括具有联邦政府或是政府机构提供担保的住房抵押贷款或其他资产、符合特别规定条件的商业贷款、商业不动产抵押贷款、汽车贷款、学生贷款等。这些特别条件的设立有助于监管部门进行定向释放信贷额度和风险控制。在国内，如果有这些特别规定，政府就可以将资金精准地投放到需要投放的领域，如三农、小微企业或棚户改造，符合近年来央行定向精准调控的政策思路。

　　在国内试点重启以来发行的资产证券化产品中，发起机构都至少持有了全部发行规模 5%的次级证券，甚至在大部分情况下，自行持有了全部的次级证券。然而，当前的风险大部分自留的方式虽然能够给投资者提供防范道德风险的保障，但由于发起机构承担了几乎全部的信用风险，直接限制了金融机构资本金的释放，也削弱了相关主体参与资产证券化的积极性。同时，由于次级产品没有在市场上交易，无法实现风险的市场化定价，也为资产证券化产品的风控带来了隐患。另外，由于资产证券化投资者过于单一，主要是银行之前互相持有，缺乏对冲基金、私募股权基金等投研、风控能力相对较强，风险承受能力相对较高的机构投资者的参与，不利于构建多层次投资者和促进资产证券化市场的健康发展，也无法完成风险转移和存量盘活。我们认为，风险留存下真正的“风险转移”需要通过合理的设计次级证券的发行机制来实现，这里结合美国的经验，提出次级政策发行的流程、信息披露、尽职调查和投资竞标等关键技术路线。

　　次级证券发行机制设计

　　资产证券化产品通常会包括优先级（评级一般为AAA到A），夹层，和次级证券（美国市场一般由评级为B以下和无评级证券组成，国内一般只有一个无评级的次级证券）。一般而言，资产池的本金摊销和利息偿付会先分配给优先级，而违约损失会从次级开始结算。因此，优先级的购买者要求有足够的信用风险“护垫”，而次级投资者则期望有更高的收益作为风险补偿。次级证券持有者承担风险更大，因而寻找更加合适的投资者，发行过程也更加复杂。

　　以典型的静态资产池产品为例，发行流程大致分为组建资产池、初步尽职调查、深度尽职调查、优先级发行和定价，以及证券交割五个阶段。发行人除了与评级公司沟通以外，更重要的是应该在产品发行和设计的早期阶段（即初选和组建资产池之后），邀请潜在的次级证券机构投资者洽谈投资意向并协助其进行初步尽职调查。初步尽职调查完成后，由次级证券投资者出具投资竞标书，给出目标收益率，以及对资产池的独立意见和对产品结构设计的要求，如次级产品的厚度的要求等。

　　这种机制设计既有利于次级产品的销售，即在产品设计期间即展开销售工作而不是等产品发行后再进行推销，也有助于提升次级投资者对产品的信心和对风险的全面认识。另一方面，与次级投资者在产品设计时的互动，能够帮助发行者和承销商了解投资者的购买意愿和对产品的认知，也有利于及时发现风险和控制产品质量。但是该机制能否成功依赖于三个关键问题：信息披露、尽职调查和投资竞标。

　　信息披露机制

　　中国人民银行和银监会2005年4月发布的《信贷资产证券化试点管理办法》中对信息披露做了原则性规定，并在同年6月发布的《资产支持证券信息披露规则》和2007年8月发布的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》中进一步细化的信息披露的管理办法。2013年的《证券公司资产证券化业务管理规定》规范了券商开展企业资产证券化的信息披露规则。这些规则的颁布使得我国的资产证券化产品的信息披露发展到一个新的层次。

　　然而，在实践中资产证券化产品发行的信息披露普遍不足。一个突出的问题是无论是优先级投资者还是次级投资者，大多停留在对资产池总体的了解层面，而很少能详尽的了解资产池中的个体资产信息。这样的结果导致对产品的分析同质化和形式化，而真正的风险和产品差异性往往需要充分了解个体资产才能发现。根据美国市场的经验，鉴别产品的质量的好坏往往需要深入资产个体层面进行分析和建模，而不是仅仅停留在资产池总体层面。对于资产特大（如资产数量达到上千或上万）的产品，发行者也会采用系统随机抽样的方法，披露特定个体资产样本给潜在投资者。对于少量资产（如100个以下）的产品，发行者通常会以电子表格的方式发送全部个体资产的概要信息。比如对商业地产按揭产品，需要的信息包括资产种类、结余、利率、期限、近三年的现金流、杠杆率和利息偿付覆盖率等等，同时在募集说明书中会进一步列出主要资产（如前10大资产）更详细的信息，如资金使用情况、借贷者信息、市场状况等。对于次级产品的投资者，发行者在与其签订保密协议的基础上，往往还要提供进一步的信息，如第三方估值、单个资产承销报告和回答投资者提问等。我们建议发行机构积极进行资产证券化产品的信息披露，监管机构要积极推动资产证券化产品信息披露的相关规定，使投资者对产品的收益和风险有充分的了解，从而有信心购买产品，特别是次级产品，并做好风控，促进产业良性发展。

　　尽职调查

　　根据信息披露，次级投资者需要进行独立的尽职调查。尽职调查的范围通常包括个体资产的基本信息、借款者的信用情况、过去的运营现金流情况、承销商的现金流预测、市场和行业分析、现场调研以及审阅第三方估值报告等。尽职调查的方法和详尽程度往往和基础资产的种类和数量有关，一般情况下可以采用定性加定量的方法。如果资产数量特大，往往需要运用统计模型预测资产池违约情况，如果资产数量较少，资产的风险聚集度较高，还需要对主要资产进行单个的现金流分析甚至现场调研。次级投资者根据信息披露、尽职调查和建模分析结果，对资产池和次级证券的各种风险，如信用风险、再融资风险、早偿风险、利率风险等做出评估和预期，并进行情景分析和压力测试，测算各种可能情况下的收益率和损失情况。次级投资者尽职调查的过程其实就是对风险进行市场化定价的过程，其进行尽职调查和风险测算的能力也是我国机构投资者迫切需要培养的资产证券化投研和资产管理能力。

　　投资竞标和次级投资者的重要性

　　与优先级产品进行公开募资不同，次级证券往往是进行私募交易。次级投资者完成初步尽职调查后，如果有购买意愿，需要提交投资竞标书。投资竞标书中需要阐明竞标利率，对产品结构的意见和对资产池的意见，甚至细化到对某个资产的意见等等。比如，次级投资者可能要求限制某个资产的入池余额、对某个地区的资产比例上限提出要求、对某些资产增加特殊性条款如担保等，甚至要求从资产池中去除某个风险较大的资产。发行者根据投资竞标书中的收益和意见选择投标条款较好并且有独立尽职调查能力的投资者继续完成产品的发行中深度尽职调查工作，并最终敲定入池资产和产品结构。这种机制确保了投资者能够参与产品设计，与发行者进行互动而不是被动接受产品，从而能够对发行者形成一定的制约，成为资产证券化产品的“守门人”。一些资产证券化产品的募集说明书中甚至要求写明次级证券的投资者，因此次级投资者的投研和把关能力，直接影响了优先级产品的销售。

　　除此之外，次级投资者往往成为资产证券化产品的持有“控股权”的投资者（Controlling Class Shareholder），可以指定和在必要时更换特殊服务商（special servicer），以在将来处置和变现不良资产。这种机制，进一步加强了对投资者权益的保护。

　　进一步发展资产证券化市场和加强其“盘活存量”的社会融资功能都迫切需要合理的设计“风险留存”和“风险转移”机制，而这一机制的设立与应用需要良好的次级证券的发行机制相配合。我们建议鼓励对冲基金和私募股权基金介入和投资资产证券化次级证券，健全次级产品投资机制，促进形成多层次的投资者构成，使资产证券化产品更好的为实体经济服务。

　　在资产证券化业务中，合理的定价既是投资者获得投资价值和进行风险管理的关键，也关乎着资产证券化市场的健康发展，及其盘活存量、降低社会融资成本以及促进金融结构的调整和优化功能的发挥。合理定价是将不流通、非标准的存量资产转变为流通性好的金融资产的必备工具。表面上看，资产证券化产品的定价是以未来现金流为支撑点，非常明了，但实质上资产证券化产品的定价并不容易。2008年席卷全球的由资产证券化产品引发的金融危机就是一个例子。我们认为我国的资产证券化市场正处在常态化增量发展阶段并向存量优化阶段突破，而如何实现市场化定价成为制约资产证券化市场进一步发展的难题。这儿根据美国经验，并结合中国的国情，探讨我国资产证券化产品的定价机制并提出发展策略。

　　1、我国资产证券化产品定价现状和问题

　　目前我国资产证券化的产品相对简单，一般仅包括优先级和次级证券。优先级产品定价一般采用招标的方式。首先由承销商根据优先级评级、现金流分期以及市场利率水平提出各个层级的利率区间，然后经发起人和委托人确认，签订发行价格区间确认书，报中债登备案，最后向投资者招标确定产品利率来定价。目前发行的产品，大多以同等评级和类似期限的国债或中期票据为基准并上浮一定基点的利差来定价，类似于“名义利差”的定价方式。这种方式的缺陷是定价不能完全反应资产证券化产品的固有价值和特定风险，如利率期限结构、利率风险、信用风险和提前偿还风险等，同时投资者对不同产品的定价和观点趋于同质化。而对于次级产品，一般来说是由发起人自己留存，一般没有定价。

　　在资产证券化试点初期，由于投资者对资产证券化产品认知不足、认购不积极，经常出现机构帮忙“抬轿子”的现象，同时，由于资产池不透明，招标利率的确定大都参照其它债券产品的利率而不强调基础资产的质量。由于基础资产的数据不公开，市场化定价不但无从谈起，对定价的要求也不高。自从信贷资产证券化扩大试点以来，产品发行日趋成熟。仅2014年8月就有8个，约390亿元的产品已经发行或发布公告，发行规模是2013年全年规模的两倍以上，创造试点以来单月发行最高纪录。此外，随着市场对券商资产证券化“负面订单”的预期落实，企业资产证券化还有望迎来更好的发展机遇。随着投资者的范围的扩大及对资产证券化产品的逐渐认可，定价机制已经成为资产证券化产品流通的关键，其重要性逐渐凸显。

　　但在当前，我国资产证券化产品市场化定价受到制约，其突出问题包括：1）基准收益率曲线不完善，缺乏实现以收益率曲线为核心的零波动率利差定价；2）缺乏违约历史数据，同时对本土化的模型研究不够深入，对产品的定价大多停留在资产池层级，而不能对基础资产进行深入研究；3）二级市场交易不活跃，流动性差，投资者基本是长期持有，每日资产估值形同虚设。下面将针对以上问题分别讨论在欧美市场以资产证券化产品信用曲线和无风险收益曲线为基准的两种定价方法。

　　2、资产证券化产品定价机制探讨

　　从理论上看，固定收益产品的价格等于未来现金流的折现值，因而其定价主要取决于折现因子和未来现金流的预算。而未来现金流的折现值可以通过1）信用曲线和无风险现金流，或2）无风险曲线和风险现金流两种方法来计算。从另一个角度来看，方法1）是“相对定价法”，即根据市场上已有产品发行和交易的利差来定价，而方法2）则是“绝对定价法”，通过各类模型测算未来现金流的现值来定价。

　　资产证券化产品既具有债券的特征，属于固定收益类产品，又与一般的金融债、企业债等有本质不同。如果发起人对资产证券化基础资产进行“真实销售”，即破产隔离，则发起人的其他债权人对这些基础资产没有追索权，即证券化产品的信用与发起机构的信用相隔离，产品的收益仅来源于资产池未来现金流而非发起机构。因此，产品在定价时既类似于债券又有其特殊性。特殊性体现在现金流会受到提前偿还、借款人违约等多种因素的影响，而如何确保预算尽可能与实际相符，则成为定价过程中的关键性环节。

　　2.1 信用曲线和无风险现金流的相对定价法

　　相对定价法通常又包括名义利差法、零波动率利差法和期权调整利差法（OAS）。我国资产证券化产品发行中通常根据相关国债或中票确定利率区间的定价方法实际上就是名义利差法。美国市场中，零波动率利差法更为普遍，其假设特定信用等级的资产证券化产品的收益率曲线与基准收益率曲线之间的利差是稳定的，即在任何两点两者的差值恒定为s，资产证券化产品的定价为

　　PV=∑CF_i/〖(1+r_i+s)〗^i（1）

　　在（1）式中，CF_i为在市场通用假设下该层级证券第i个期间的现金流，r_i 为期限为i的基准零息收益率。如果r_i为常数，则是名义利差法，因此，和名义利差法相比，零波动率利差法考虑了整个利率期限结构。按照美国市场的惯例，机构（Agency）资产证券化产品一般暗含了政府的信用，故以国债收益率曲线为基准，而非机构（Non-Agency）产品一般以更加市场化的无风险收益率曲线，如利率掉期曲线（Interest Rate Swap Curve）为基准进行定价。我国需要进一步完善基于SHIBOR和IRS的利率掉期曲线，为包括资产证券化产品在内的固定收益产品提供定价基准。

　　相对定价法的优点是直接、简便，易于理解和应用。但在应用中的一个难点是难以选定合理准确的利差，一般只能根据同类产品发行利差或二级市场交易信息间接得到。但是，利差往往隐含了大量的信息，如结构风险、信用风险、提早偿付风险、流动性风险等，因此仅仅依赖相对定价法，有可能会导致定价脱离产品的内在价值，使之不能和风险匹配。

　　2.2 绝对定价法和风险现金流的测算

　　未来现金流的现值还可以通过经过风险调整后的现金流和无风险收益率曲线计算，如式（2）。

　　PV=∑(CF_i^' (R,P))/〖(1+r_i)〗^i（2）

　　在式（2）中，分子CF_i^' (R,P)是经过信用风险R和提前偿还风险P等风险调整后的现金流。一般来说，这种定价方法的关键在测算主要风险对现金流的影响。这里的主要风险包括信用风险、提前偿还风险和利率风险，其中利率风险主要是通过影响折现因子、提前偿还等风险以及信用风险中的再融资风险来影响定价。

　　信用风险也称为违约风险，简单来讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能及时支付本金和利息。一般的信用违约的形式为期间违约（Term Default）或者到期违约（MaturityDefault），前者往往由于净现金流多次无法覆盖当期本息，后者常常由于无法偿付本金或再融资。随着我国资产证券化试点的开展和深入，大量城商行开始发行信贷资产证券化产品。在当前银行不良贷款率逐渐上升的背景下，信用风险的测算和控制尤为重要。同样，信用风险也是汽车贷款、信用卡和小额消费贷款和融资租赁资产证券化产品的主要风险来源。

　　除信用风险外，提前偿还风险是很多资产证券化产品面临的另一个主要风险。由于提前偿还从本质上说是基础资产借贷者的一种期权，因此在市场利率低于贷款的票息时，借贷人通常可以行使提前还款的权利并以较低利率或更为有利的条款对原债务进行重新融资。提前偿还往往是不利于资产证券化优级产品投资者的，使其会面临现金流不确定和再投资等风险。从国际经验来看，由机构发行的住房抵押贷款支持证券（Agency RMBS）面临的主要风险即为提前偿还风险（违约风险由发行机构承担，从而使得投资者免除任何损失）。从国内来看，邮政储蓄银行于2014年7月发行的邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券成为试点重启后第一只RMBS产品，其面临的主要风险也为提前偿还风险。和发达市场不同，由于我国融资途径不够丰富，再融资成本相对较高。当贷款利率水平低时，借贷人一般难以通过再融资获得提前还款带来的经济效益；反而当贷款利率水平高时，借贷人可能由于消费习惯的原因会加快还款。

　　根据欧美国家的经验，主要的静态资产池产品，如RMBS（个人住房抵押贷款资产证券化），CMBS（商业地产贷款抵押资产证券化）等，风险测算可以在资产池总体层面和个体层面。资产池总体层面测算通常使用年化固定违约率（CDR）和年化固定提前还款率（CPR）等指标。以CPR为例，美国债券市场协会提供的提前还款模型基准为100 PSA。该基准情景假设第一个月的CPR为0，随后每月增加0.2%直到6%并随后维持在6%的水平。不同的产品的提前还款速度则表示成基准的倍数，如120 PSA。宏观经济、贷款利率、借款人信用评分分布、地理位置甚至季节性因素都会影响提前还款的速度。

　　但总体层面的分析常常不能满足定价精度的要求。一方面，由于无法衡量某些资产的个体风险而无法精确测算资产池风险；另一方面，由于资产池总体层面的分层信息大致相同，投资者对资产证券化产品的分析容易过于同质化，不利于构建多层次的投资者结构和多策略的投资组合。因而对部分产品需要进一步深入到资产个体层面进行测算。美国市场中，资产池个体层面的常用的模型是贷款转化模型（Loan Transition Model）和决策树模型。前者主要适用于有大量（如几千个以上）资产的资产池，例如RMBS，而后者主要应用于少量（如少于100个）资产的资产池，例如CMBS。另外，由于发行产品的期限往往长于资产的期限，CLO，车贷ABS和信用卡ABS往往采用动态资产池的方式。由于动态资产池里的资产在不断更新，通常需要结合资产池个体层面来测算总体的违约损失分布或提前偿还的各种情景。而我国的资产证券化产品有自己的特点，如和美国的动态CLO不同，我国的信贷资产证券化CLO产品的资产数量一般少于100个，且资产池为静态。因此，国内CLO产品可以参考美国CMBS的方法进行信用建模，而RMBS、小额消费信贷和车贷ABS一般为静态资产池，均可参照RMBS的方式进行建模和测算。

　　一个简化的贷款转换模型分析框架可以使转变矩阵（transition matrix)：可以把贷款的状态分为正常、拖欠、违约和早偿等，在某个阶段中，从状态i转化为另一个状态j的概率是P_ij，满足∑_j P_ij=1。而P_ij又由资产的参数决定，如借款人信用、杠杆率、利息水平等。概率P_ij可以根据历史数据构建多因子非线性模型进行估算。通过系统仿真等多种方法，使用转换概率矩阵，可以模拟每个阶段的资产状态，从而测算单个资产或资产组的现金流。值得一提的是，从建模的层面上看，提前还款和违约是一致的，前者可以看成是自愿提前还款，后者可以看做是非自愿提前还款，在建模时只是驱动因子的差异和回收率的不同。因此，在资产个体分析的层面，可以把违约和提前还款归为一个统一的贷款转化模型。

　　如果资产池资产数目较少，难以用统计数据得到转换模型的参数，可以采用决策树模型。一个简单的例子是，假定违约的最低利息偿还覆盖率阈值为1.05。如果一个贷款的初始值为1.2，而在悲观的情景中，假设利息覆盖率下降20%，则其利息偿还覆盖率小于1.05，则可假设其违约。资产池总体层面和个体层面的风险测算结果应该是统一的，如果把个体层面的假设进行汇总，所得到的CDR和CPR在理论上应该等于总体层面的CDR和CPR。

　　在得到资产池总体或个体风险假设（预测）后，可以根据产品的结构运行资产池现金流，并得到到各个层级证券的本金和利息。一般来说，中间层级和次级产品的现金流会因为违约和违约回收率而受到直接损失，从而导致价值及价格波动；在合理分级下，优先级的现金流中本息一般不会受到损失，但提早偿还和违约会通过加速优先级的摊销而影响其价格。

　　综上所述，通过研究信用风险、提前偿还率、违约回收率对于精确估算资产证券化产品至关重要。因此，利用大数据，加强对国内借贷人的还款行为分析在目前是非常欠缺而又是非常必要的。

　　3、流动性和复杂性溢价调整 – – 两条曲线，一个价格

　　理论上，两条曲线、两种定价方法应该得到一个价格。如果相对定价法的收益低于绝对定价法，则资产证券化产品的收益低于投资者的投资收益率，对投资者缺乏吸引力；如果相对定价的收益率高于绝对定价法，则又会出现套利空间。实践中，相对定价法得到的定价应该接近绝对定价法定价加上溢价调整的和，即相对定价法得到的收益率应该要略高于绝对收益法的收益率，以对投资者进行流动性、复杂性等的补偿。

　　溢价调整最重要的一个部分是流动性溢价，指将投资标的转化成现金所需要的时间和成本。如果能在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现金则具有较高的流动性了；反之，则称该资产流动性差。由于目前大多数资产证券化产品的投资者选择长期持有，由此形成的低流动性对二级市场交易机制的形成非常不利，从而提高了流动性溢价。无论银行间市场还是交易所市场，我国到目前还没有出台专门配套的交易细则。因此，证券公司等资产管理机构如果可以为资产支持证券转让提供双边报价服务将对市场发展极为有利。我们相信，随着投资者对资产证券化产品认可度的提高，以及市场交易机制的完善，流动性溢价应该呈现收窄态势。另外，从国际经验来看，资产证券化产品往往具有一定的复杂性溢价（Complexity Premium），以补偿投资者进行相对复杂的分析以及投研的投入。但这一点也为资管管理机构通过投研能力获得一定的超额收益成为了可能。

　　综上，资产证券化的定价是影响资产证券化证券流通的一个重要问题，资产证券证券化市场的发展和完善迫切需要市场化的定价机制。欧美发达市场已经有了一套非常成熟的定价机制和数据体系，但是在我国由于资产证券化仍在发展阶段且我国的国情和市场条件与他国不同，目前还没有一套完整的定价理论和方法。另一方面，我国监管机构对于投资者保护的立法，强制资产证券化发行方公开资产数据方面还远远落后于欧美国家。因此，在当前，一方面，我们需要特别鼓励大力发展市场化的定价机制和多层次多角度的定价方法，另一方面金融机构也应该注重数据的积累，摸索合适的定价模型和方式，完善资产证券化从资产选择、结构分成、数据展示、和风险定价的完整体系。

　　一转眼，50多分钟就过去了。还有很多要说的，如二级交易市场，回购（repo）等问题。这些问题也非常重要。因为时间关系，就暂时不说了。

　　我的交流比较枯燥，但是也反映了我们与海外市场在资产证券化的处理上还有很多要改善的。

　　互动问答(Q& A) ：

　　陈忠遥（厚诚敏集团）：融资租赁和资产证券化之间有效对接，@郭杰群联和金融董事总经理今天会讲这方面吗？

　　郭杰群（郭博士）：陈总，因为时间关系就不讲了。但是融资租赁与资产证券化的对接也是一个大市场。我上面讲的偏产品结构与定价方面。具体资产可以很广，包括融资租赁，地产，信用卡等等。

　　赵永（上海国际集团创投执行董事）：有理论的高度、有实务的细节、太精彩了！

　　郭杰群（郭博士）：谢谢，赵总！

　　彭倩（光华汇升投资小草屋实业成都）：今天内容是否发表在《中国金融》吗？有公众号吗？谢谢，希望细细拜读。

　　陈忠遥（厚诚敏集团）：最近来深圳吗？

　　秦逸飞（群主）：能否就大家关心的领域，下次再补讲一场？

　　李勇（成都摩尔）：学习了，多谢郭总秦总。

　　郭杰群（郭博士）：秦总，看时间吧。因为公司业务的关系，时间比较紧张一点。共同学习，李总。

　　秦逸飞（群主）：现在可以提问了吧？

　　郭杰群（郭博士）：彭总，等一下啊。

　　秦逸飞（群主）：内容精彩，信息量巨大，专业扎实，内力深厚！相信有很多小伙伴儿都储备了很多同样精彩的问题，现在大家要抓紧时间，可以敞开互动问答了！

　　郭杰群（郭博士）：彭总，我没有公众号。在财新上有个博客，所有发表文章都在那儿。

　　宋卓平(中信证券投行)：多谢郭总分享！！

　　秦逸飞（群主）：我先抛砖引玉。

　　王大国（平联总经理贵州）：太专业了，好好学习一下。

　　Q秦逸飞（群主）：1、次级如何能更好的成为优先级的守门人？2、中国MBS前景如何？如何根据市场发展和政策推进，分阶段进行产品投研或投资？3、非信贷资产的利率市场化如何突破和执行策略？您简单回复一下就成。

　　A郭杰群（郭博士）：简单来说，MBS目前发展有难处，主要是银行动力不足，原因很多。目前主要是政府在力推。但是由于利率、产品、结构的不完善，发展还需要很多支持。

　　Q华薇（财新）：郭总，现在中国政策面对资产证券化发行已经基本放开，为何还做不起来？监管体制的问题占到几成？房贷本来是最好的资产证券化资产，但利率在现在利率环境里没吸引力。如何破？

　　A郭杰群（郭博士）：华总的问题很好。监管体制是大问题。事实上，目前国内所有金融，经济问题都与监管体制是相关的。

　　Q赵永（上海国际集团创投执行董事）：国内信任基础不好，第三方机构的独立性（比如评级机构）会不会难保证或被认可，这会不会成为风险定价的障碍，如何从机制上解决？

　　A郭杰群（郭博士）：问题尖锐。国内改革好像都是倒逼的，按现状，很难破。监管要有大的决心做做试点，这是另一篇文章。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：个人认为，中国最适合证券化的应该是信托等影子银行。

　　彭倩（光华汇升投资小草屋实业成都）：没有关联的信用数据库，是最大的障碍。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：高利率产品是最核心的。

　　郭杰群（郭博士）：彭总说得对，国内资产证券化的基础数据不公开、不透明是个问题。在海外，基础数据的公开是必须的，当然也有个限度问题。

　　Q宋卓平（中信证券投行）：中国目前资产证券化发展严重滞后，有法律专家说，有关资产证券化的法律严重缺位，财务及税收政策没有配套，请问郭总，你怎么看？谢谢。

　　A郭杰群（郭博士）：是的，资产证券化的基础是SPV，起到破产隔离作用。国内还不可能实现基础资产真实转让。除此之外，在税上也是双重纳税，也人为降低了投资者的收益率。

　　秦逸飞（群主）：是的，之前有朋友讨论过SPV的法律问题，具体是如何执行的？发展方向如何评估？

　　袁伟（香江金融副总裁深圳）：监管现在有慢慢松动的迹象。

　　郭杰群（郭博士）：是的，袁总。有改善，但婆婆太多，多家监管部门都涉及资产证券化。而且监管部门对其认识也不足，凡事都还是以谨慎为主。

　　郭杰群（郭博士）：回到秦总次级债问题。由于国内是刚性兑付，次级没有起到真正的保护优先级的作用，所有是变异的。

　　Q林振雄（全通上海金融谷董事长）：郭总好，请问国内项目运作abs门槛难度大吗？谢谢。

　　A郭杰群（郭博士）：林总，门槛并不大。实际上一些资产，如租赁等是很好的可开发产品。

　　秦逸飞（群主）：Abs是个大项，门槛儿分门别类吧，不一而足。

　　赵彬弘（红杉资本）：另外传统企业债政府过度监管太不市场化。比如最近碰到一个央企企业债报发改委审批，过程中因发改委主管领导的变化现在没有领导做事情，市场资金已经找到，而发改委硬生生提出很多额外条件，让人觉得既不懂经济又不放权。真正受影响的是企业是社会！

　　郭杰群（郭博士）：赵总，同意！体制改革是根本啊。

　　Q高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：郭总认为最有希望证券化的是什么资产？银行资产在中国也是主力吗？危机前美国次级债投资者的回报利率是多少？

　　秦逸飞（群主）：应该说是商业银行。商业银行在中国的主导甚至是独霸地位必须改变或弱化，资产证券化才能有更好的基础。

　　A郭杰群（郭博士）：高老师，上面凌总提到利率。由于国内现状，理财产品都有5%的年化回报。所以MBS在国内发展（目前）不好。比较有希望的还是高利率产品，如信用卡、小额贷款、租赁等。商业银行的优良资产可能就是房贷了，但房贷（MBS）需求不高。我认为还是非银行金融机构更关心资产证券化。

　　林振雄（全通上海金融谷董事长）：@郭杰群好久不见，几时回沪聚聚？

　　郭杰群（郭博士）：好的，林总。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：是，我们想的一致。

　　郭杰群（郭博士）：危机前，美国次级债投资者回报也有两位数。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：中国证券化估计会以影子银行为主。影子银行又不规范，所以很难。包括网贷等的兴起。

　　郭杰群（郭博士）：是的，海外已经有网贷的资产证券化了。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：我个人认为信贷大规模证券化可能只是历史的一页了。

　　郭杰群（郭博士）：也是我想在国内试一试的方向。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：从中国到美国都不会大规模出现了。局部市场还是有些机会的。

　　郭杰群（郭博士）：美国两房的MBS在金融危机以来起着重要作用。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：产品问题不解决，监管路径都无从谈起。

　　秦逸飞（群主）：ABS市场的释放还十分不充分，政策、法律和市场情绪都在释放。我反而认为市场能量很大。这也是目前市场情绪高涨的原因吧。从目前接到的相关演讲一个多过一个也可以看出来。

　　Q华薇（财新）：非银如网贷的产品有做资产证券化的条件，但是不是量太小？非标转资产证券化呢？有没有意义？

　　秦逸飞（群主）：我觉得你的问题已经有答案的方向了。

　　A郭杰群（郭博士）：是的，网贷量还不够大，而且资产证券化总体在监管方面还有局限。不过，认为可以试试。阿里去年开始的信贷资产证券化产品还不错。资产证券化之所以产生有历史的原因。国内由于银行是主体，又垄断。日子过得太好了。随着市场发展，利率市场化等的进步，他们对资产证券化的需求也会越来越大。当然，路途是曲折的。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：同意。

　　秦逸飞（群主）：商业银行的垄断地位也是有历史原因的，被区分化而代之或者地位弱化，也是发展趋势。这个过程中释放出的资产证券化的市场能量是巨大的，很多机会现在是看不到的。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：证券化这些绕弯太多必须有非常高收益的产品做基础才行。

　　彭倩（光华汇升投资小草屋实业成都）：资产证券化是必然趋势，否则中国金融没出路了。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：这些产品不会长期存在，只会短期局部存在。

　　郭杰群（郭博士）：是的，高老师。国内好像很多商品都是这样。芹菜在田里烂掉，而市场确是几块钱一斤。资产证券化是个很大的题目。我们线下可以系统细聊。

　　宋卓平（中信证券投行）：同意郭总！

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：我个人认为研究网络金融，比研究证券化更有意见。证券化是历史，网络金融是未来。

　　郭杰群（郭博士）：两者结合也很有意义。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：以后金融机构将小而精。

　　宋卓平（中信证券投行）：我个人认为证券化是工具。

　　Q秦逸飞（群主）：互联网金融只能覆盖到传统金融功能不足、或者不愿意做的地方，有哪些是互联网独有而传统金融做不了的？

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：技术变革决定一切，很多会超出我们想象。

　　秦逸飞（群主）：都是工具或者功能补充，金融创新应该有新的模式。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：互联网金融的问题在于对资金的分散。股市、证券都会受到影响。

　　秦逸飞（群主）：技术变革会促进商业模式的更新换代，但传统金融力量不是坐以待毙的主儿。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：都会转型的。

　　秦逸飞（群主）：是的，一切传统力量都会被弱化，世界更扁平化。

　　高连奎（人大重阳金融研究院主管北京）：前几年证券公司转型财富管理，今年信托公司转型在找出路。大公司转型，小公司直接散伙。更多的新公司涌现。

　　宋卓平（中信证券投行）：金融行业新陈代谢，很正常。

　　蒋金志（南方金融家俱乐部秘书长广州）：所以我们在国内成立了首家省级的金融创新研究会，欢迎各位大咖将最新的研究成果介绍给我们，我们做集成加工、推广、市场化

　　江建设（铁牛集团并购总经理）：下次看看有没有可能就传统行业资产证券化做一个分享，感觉很需要啊。

　　蒋金志（南方金融家俱乐部秘书长广州）：对企业来说资产证券化是必由之路。

　　郭杰群（郭博士）：江总，资产证券化可能在不同行业，产品上有细微区别，但本质，流程，定价，结构方面还是一致的。

　　江建设（铁牛集团并购总经理）：是啊，所以想学习下。我们几百亿的固定资产，现在除了部分在上市公司，发债以外，其他想不出。我们也在尝试，现在积极筹备汽车金融公司。

　　郭杰群（郭博士）：几百亿存量可惜了。资产证券化是一条路。即便没有汽车金融公司，现在的资产也可以走资产证券化。江建设（铁牛集团并购总经理）：就是不知道怎么做。

　　郭杰群（郭博士）：可以私下聊，就不打扰其他群友了。

　　江建设（铁牛集团并购总经理）：做个分享嘛，郭总。集思广益。

　　郭杰群（郭博士）：如高老师上面所说，虽然方法类似，但具体资产要分别对待，包括对资产的审核，评估，现金流的计算，结构的分化等。吴伯恩（金融CLUB模式杭州）：感谢分享。收获很大，好多内容要慢慢消化。能把分项内容发我邮箱吗？

　　郭杰群（郭博士）：谢谢吴总，可以见上面的文章链接，或者我的财新 博客。所有文章都在那儿。

　　吴伯恩（金融CLUB模式杭州）：好。