观察者言：把取消专项投资审批，不等于资产证券化无需审批。今年券商主导的资产证券化会以何种形式试点？证监会希望以新形式替代，希望做到“风险隔离和破产保护”

　　曾经被认为是证券公司创新专用通道的证券公司专项投资审批（下称专项投资）在2月底被国务院取消，市场对于在这一通道里运行不过一年的企业资产证券化的下一步发展产生悲观情绪，担心载体的缺失会导致产品的停滞。

　　3月10日，证监会机构部更新的一份审核公示信息显示，以专项投资为载体的企业资产证券化产品仅剩下12只还在审核中。在国务院取消证券公司专项投资审批之前的一段时间里，除了中信证券、华泰证券的产品拿到批文，其余24只尚未被正式受理的该类产品齐齐“撤单”。

　　2013年以来获得证监会批文的仅有5只产品，已发行的仅有3只。除了规模较大的“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”融资25亿元，其他两只产品的融资额都偏小。在2014年1月正式获批的“中信启航专项资产管理计划”也因为专项投资的取消，在销售过程中遇到重重困难。
 

　　“未来在哪里设定载体还在讨论中，不过从理论上讲，取消专项投资的行政审批并不会影响企业资产证券化业务的开展，目前在审的12只产品证监会还会继续审批。”接近中国证监会的一位人士说。

　　监管转向

　　“取消专项投资的行政审批是我们主动要求的，不像外界想的是被取消的。”前述接近中国证监会的一位人士说。
 

　　据这位人士介绍，中国证监会对于券商资产管理业务分为三类：一是集合投资，分为大集合、小集合；二是定向投资，即一对一投资；三就是专项投资。此前集合投资、定向投资都需要审批，审批会引发一个巨大问题，即市场创新需求难以满足，随时更改各种审批条件又不可行，因此证监会希望券商把各类不标准化产品放入专项投资中，一个项目一个项目的审批。“专项计划是个筐，什么都能往里装”，这是当时监管层和券商对专项投资的评价。

　　2012年10月，证监会取消集合计划和定向投资行政审批，改为事后由证券业协会备案管理。这之后，所有走专项投资审批的项目都是资产证券化项目。

　　与此同时，在证监会内部基金公司的一对多、一对一以及专项投资业务均为备案制，这些业务与券商的集合投资、定向投资和专项投资性质相同，在证监会转向功能监管的改革路径下，券商专项投资就不存在审批的意义。

　　“未来证监会调整机构设置后，证券公司与基金公司同属机构部监管，他们对客户资产的管理是统一标准，即全部牌照管理，券商的资产管理公司等同于基金公司，不管股东是谁，能做的都是资产管理业务，有牌照了，监管层是不会直接对产品插手管理，都是备案制，”上述人士表示，“理论上讲，不缺乏载体。”

　　不过多位业内人士对财新记者表示，证监会可能会以一种新的形式取代专项资产管理计划，作为发行企业资产证券化的载体。

　　信托地位待定

　　一直以来，企业资产证券化都没有实质性做到“风险隔离和破产保护”，而这恰恰是资产证券化的核心价值。从根本上解决此问题，需要赋予前述载体类似信托的法律定位，同时也需要证监会和银监会更多地统筹协调。

　　接近监管部门的人士告诉财新记者，证监会试图将“资产支持证券”纳入到《证券法》的调整范围之内，从而在《证券法》框架内对企业资产证券化的特殊目的载体进行明确的界定。

　　在最近一次新闻发布会上，证监会新闻发言人邓舸表示，将“统筹推进企业资产和信贷资产证券化业务发展”。“金融混业趋势明显，我们非常希望标准统一。”金诚同达律师事务所高级合伙人许海波对财新记者说。

　　2013年七八月间，东方证券与阿里巴巴合作的小贷资产证券化十分应景，因其不仅切合盘活货币存量的政策导向，又是一项来自互联网公司的业务创新，同时也是证监会启动企业资产证券化转入券商常规业务进行监管之后，一个颇具代表性的创新项目。

　　从2005年中金公司发行的中国联通CDMA网络租赁费收益计划开始，证监会共审批了18只资产证券化产品，都在特定的领域有其代表性，包括公共设施收费收益权、租赁资产收益权、景点门票收益权等。

　　“虽然证监会在审批的时候很谨慎，但每个项目都是精挑细选的，有一定的代表性，将来合适的时候可以复制推广。”一家大型券商投行负责人对财新记者说。

　　证监会的谨慎，来自于资产支持证券潜在风险的不确定性。资产证券化的核心是将具备良好现金流的基础资产装入一种特殊目的载体，在此基础上发行资产支持证券融资；这种载体必须能够与发行人的风险隔离，即使发行人破产，也不会被债权人追索。

　　银行开展的信贷资产证券化业务，由于是用信托作为特殊目的载体，借助了《信托法》赋予的信托财产独立性，能够有效实现破产隔离，避免债权人的追索。这一有利条件券商并不具备。

　　企业资产证券化所依托券商的专项资产管理计划作为特殊目的载体，而专项资产管理计划与集合资产管理计划一样，都没有明确的法律地位。

　　对于专项资产管理计划，证监会一直在试图赋予其适当的法律地位，其中也包括信托化的尝试。

　　“证监会去年就资产证券化业务管理规定征求意见时，曾经提出过将它定义为一种信托，但后来还是取消了。这么做可能还是会产生一些问题。”许海波说。

　　这份名为《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》的文件规定，“专项计划资产为信托财产，独立于原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产。”

　　去年3月，证监会批准了《证券公司资产证券化业务管理规定》，但是正式的文件中删去了上述“信托财产”定义，并且这份证监会部门规章的上位法里面也不再出现《信托法》。

　　“必须要明确企业资产证券化载体的信托法律关系，才能做到真实出售，解决风险隔离和破产保护问题，”许海波说，“监管部门也应该尽快统一标准。有的产品明明是基于信托受益权，却要嵌套进券商的专项计划，扭曲了资产证券化的初衷。”

　　等待法律完善
 

　　接近监管层的人士告诉财新记者，证监会正在推动将资产支持证券纳入到《证券法》的调整范围。这部法律的修订工作目前正在全国人大制定草案，原本计划在年内完成修订工作，但目前草案尚未定稿。财新记者获悉，扩大证券范畴和明确功能监管等原则已经比较明确，具体到细节问题上，各个相关的部委意见不一。
 

　　《证券法》目前是用列举的方式定义证券的范畴，仅涉及股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券。

　　一方面专项投资的审批取消，另一方面《证券法》的修订又存在时间和定稿内容的不确定性，业界希望能够出台一份意见，为企业资产证券化的载体提供法律上的支持。这首先需要证监会代为起草，其次要看国务院的议事日程。

　　“优先股和新三板，法律都没有明文规定，证监会推动国务院出台专门意见，接下来具体落实就很快。”上述投行负责人说。目前，新三板正制定与主板和创业板间的转板机制，而上市公司发行的优先股有望于今年上半年落地。
 

　　接近证监会的人士称，证监会亟待处理的事情也不少，为资产证券化寻找新的载体，未必就摆在靠前的位置。过去分散在机构部和基金部（负责类似房地产信托基金的证券化产品）的资产证券化政策制定和审批职能，已统一划归新成立的债权部，但人员调配和具体的工作安排仍然千头万绪，“得看会里什么时候能顾上这件事”。

　　银河证券副总裁汪六七在接受本刊专访时表示，国内亟待建立一个多层次的资产证券化的法律体系，对资产证券化的品种要有一个明确的法律界定，形成顶层设计。除了明确基本概念、建立法律制度，还要明确分工，建立一行三会的协调机制。财政部、国税总局也需要完善会计制度和税收政策；最高人民法院也需要根据司法实践出台司法解释，完善资产证券化产品的法律体系。
 

　　市场需求不足

　　与信贷资产证券化额度供不应求的状况相比，企业资产证券化由于实际发行的项目太少，以及市场本身的一些弊端，吸引力正在逐步消退。

　　“之前报上去的项目撤回影响也不大，客户的需求还可以用其他类信贷的业务来满足，”一位券商高管说，“其实现在资产证券化瞄准的主要是大型国企，它们可供证券化的优质资产多。但这里存在一个矛盾，大国企不怎么缺钱，它们的融资需求也大多是短期的。”

　　国企对资产证券化兴趣不足，还与体制上的痼疾有关。资产证券化要求将优质资产剥离，减少了内部人操控的空间，因而容易触碰到既得利益者。

　　某外资投行一直致力于在中国各大城市推广公租房收益权的证券化项目，从监管部门到地方政府主管官员都十分支持。但是事情落实到公租房的具体管理部门，却不断遇到障碍。知情人士称，公租房的管理部门对于市场化的金融工具存在抵触情绪。类似的情况也时常发生在国企部门。

　　“资产证券化跨度很长，甚至涉及到国企管理者的离任审计，做起来难度不小。”上述券商高管说。

　　资产证券化遇冷还与投资端有关。汪六七介绍，目前国内有很好的基础资产可以证券化，但是由于基础资产收益率不高，产品收益率也不高，投资者可以选择更高收益的产品进行投资。他们对这种风险较低、收益较低的产品不是很欢迎。另外，国内的投行也不重视对投资者的需求进行有效分层，在销售固定收益产品时，往往找不到合适的销售对象。

　　对于证券公司来说，类信贷业务发展迅速。除了融资融券，股票质押、约定式回购都能为客户提供资金支持。券商再将这些业务形成的债权抵押给银行，实现资金循环使用。这种短平快的模式没有什么技术含量，挣钱容易；相比之下，前述高管把企业资产证券化诟病为“钱没怎么挣到，事情不少”。
 

　　证监会则看到了风险。类信贷业务没有实现资产出表，风险在证券公司内部积聚，信贷市场发生风险事件时将传导到证券业。

　　今年两会期间，全国人大代表、证监会机构部巡视员欧阳昌琼表示，今年对证券公司创新发展的监管重点将转向风险管理，其中更关注的是流动性风险。证券业协会也为此出台了一项严厉的监管指标，证券公司今年的类信贷业务将受到管束。

　　“资产证券化在控制风险方面是很好的，券商只是作为一个中介，帮助企业去对接资金，并通过结构化的设计降低交易成本，提供流动性。证监会和交易所都希望券商能在这上面有更大的投入，”上述券商高管说，“但是好事多磨。”