编者语：资产证券化的代表性模式可分为表外模式和表内模式。考虑到我国金融市场的发展现状和具体的法律环境，我们可以借鉴表内证券化模式的宝贵经验，开创符合中国实践的资产证券化模式，并随着相关法律框架的完善，对资产证券化模式化进行不断优化。

　　文/吕鹏博（中国银行间市场交易商协会）

　　表内表外两种模式各显光彩

　　根据国际成熟市场的经验，资产证券化的代表性模式可分为表外模式和表内模式。

　　表外模式以美国资产支持证劵化（ABS）和住房抵押贷款证劵化（MBS）为代表，主要做法是发起人将缺乏流动性，但具有可预见的稳定现金流的资产，分类组合成资产池，将其出售给特殊目的载体（SPV），然后由SPV以基础资产为担保发行证券。SPV将证券销售收入支付给发起人作为受让资产的对价，再以资产产生的现金流偿付投资者。从法律意义上来看，资产证券化的核心概念是建立风险隔离机制，即把拟证券化的资产从资金的需求者（发起人）的信用风险中分离出来。这主要包括两方面内容：一是设立破产隔离的SPV。这要求投资者持有的证券权益与发起人、SPV、原始债务人、服务商等当事人因破产可能导致的风险相隔离；二是根据法律和会计准则，将资产“真实销售”给SPV。只有这样，在发起人或相关主体破产时，资产池中的证券化资产才免于破产清算。

　　表内模式的代表性产品是由德国潘德布雷夫（Pfandbriefe）债券演变而来的表内双担保债券（Covered Bond，CB），至今已有240年的历史。德国最初的双担保债券主要是为农业融资，后来更多地集中于为住房和商业性房地产融资。表内模式的主要做法是由抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池提供抵押，在发起人破产时，该债券持有人对资产池有优先求偿权。而之所以被称为表内双担保债券，是因为这类债券的担保资产仍留在银行资产负债表上，一旦出现违约事件，债券投资者既可要求处置担保资产，也可向发行体求偿。从实际运行来看，采取该模式的各国都从法律框架上对双担保债券抵押资产的合格性标准、抵押资产池的动态维护和监管、投资者的优先求偿权等问题进行了严格的规定。

　　华尔街资产证券化业务的高速发展，使得人们将关注的目光更多地投向美国的表外证券化模式，并认定其为主流。但事实上,双担保债券以其高信用、高收益、低成本、低风险的优良特性在欧洲资本市场被广泛采纳。截至目前，全球已有超过三十多个国家先后发行了双担保债券（CB）。即使在美国，市政收益债券（revenue bond）的运营方式也与CB模式有异曲同工之妙。市政收益债券与特定项目相联系，以项目现金流作为还本付息的资金来源，一旦地方政府破产，投资者将对项目资产享有优先求偿权。从20世纪70年代之后，市政收益债券发展极为迅速，占全部市政债券的比重已经超过了50%，与国债、企业债券、股票、投资基金等一起，共同构筑了美国完整统一的证券市场。

　　实际上，表内模式与表外模式都必须以特定的资产池为担保，以资产池产生的现金流支付证券的本金和利息，皆为有资产担保的证券。但是，由于其发源地不同，法律环境、历史机遇和人文环境等诸多差异，造就了各自鲜明的特色：

　　资产处理模式不同

　　美国表外资产证券化模式实现了资产的真实出售以及风险和报酬的完全转移，发起人的资产负债表不反映基础资产，提升了资产的流动性。但此做法也有弊端，即风险的完全转移会诱发道德风险甚至欺诈行为，将其认定为“次贷危机”的罪魁祸首也不足为过。而表内资产证券化模式以优质资产为担保发行高信用等级、高流动性、低利率的债券，但抵押资产仍然保留在发起人的资产负债表中，不实现抵押资产的真实出售，发起人仍然有较强的动力进行严格的风险评估和信用风险控制。

　　投资者保护程度存在差异

　　双担保债券的持有者拥有“双重保护”。当发行人违约或破产，且资产池中的资产不足以偿付证券的本金或利息时，债券投资者对这些资产有优先求偿权，担保资产要优先用于双担保债券的本息偿付，投资者在法律保护上对于发行体和资产池拥有双重求偿权，投资者的权益可以得到较好的保护。对于表外模式的证券化，由于资产池已实现真实出售，发起人从此对债券的偿付不再承担义务，持有人没有对发起人的追索权。如果出现资产债务人违约、拖欠行为，或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不相匹配，都会给投资者带来损失。

　　基础资产各有侧重

　　欧洲双担保债券的抵押合格资产在《资本要求法令》（Capital Requirement Directive，CRD）中有统一的规定，要求以优质的资产提供担保。CRD规定住宅和商业抵押贷款、公共部门贷款和船舶抵押贷款可作为双担保债券的合格资产，为双担保债券提供担保的合格资产由法律明确界定，而且可以更换。因此，担保资产池随着时间的变化而变化，并且这些资产是相对异质的。

　　而资产表外证券化的原理是把原本不易流动资产转换为证券以获得流动性，对合格抵押资产的要求则较为宽松，不一定要求是优质资产，甚至可以是不良资产的组合。20世纪60年代，资产证券化最初兴起时，抵押资产主要为银行的住宅抵押贷款，后来逐渐发展到汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款和其他商业应收款等。基础资产的选择任由发起人决定，而且一旦确定证券的结构之后，通常不能对基础资产进行调整，资产池中的资产可能是高度同质的。

　　适合不同风格的投资者群体

　　投资于双担保债券的投资者大多为策略保守型，而ABS的投资者则较为激进。从成本收益角度考虑，双担保债券高信用、高收益率，低成本、低风险的优势获得诸多机构的青睐，是一种较为保险的投资品种。

　　表内模式具有更广泛的适用性

　　表内资产证券化模式由于不涉及所有权的转移，法律关系较为清晰，所以更容易被不同国家的法律制度所兼容，特别是在大陆法系国家拥有广阔的应用空间。20世纪90年代，欧洲双担保债券的迅速发展，就与法律环境的迅速完善有密切关系。《可转让证券集合投资法令》（UCITS）和《资本要求法令》（CRD）奠定了双担保债券的法律基石。UCITS定义了双担保债券的最低要求，为欧洲各国监管上提供了共同的基础。欧盟成员国普遍根据此两项法令制定或修改国内法规及实施细则，形成了符合自身特征的资产证券化制度。

　　金融危机过后，其他缺少双担保债券法律支持的国家也纷纷套用相关制度设计，对担保债券中发行人结构的设定、抵押资产的认定、资产池的监督等事项进行严格限定。即使是普通法系的美国也先后颁布了《资产担保债券政策最终声明》和《最佳实践准则》用以推动双担保债券的进程。

　　在相关法规尚未健全以前，一些国家采取了以合约方式发行结构性双担保债券的模式。此种模式虽无专门法规，但已形成了特殊的合约条款。具体分为两种模式：第一类是英国和荷兰模式，即资产是由SPV所持有并提供担保，同时发起人也对债券持有人的债务实行担保，即双重保护；第二类是美国和法国模式。该模式成立专门的子公司来完成发行任务，由资产池作为担保，并且资产池内的资产仍保留在母公司的资产表内。如果母公司无力偿还，子公司继续为该债券服务。可见结构性双担保债券也借鉴了表外资产证券化中引入信托模式的SPV做法。将担保资产专门转到一个类似SPV的中介机构，实现破产隔离，但其与表外模式的重要区别在于没有实现抵押资产的真实出售。无论如何，信托模式的法律形态已经成为资产证券化不可绕行的必经之路。

　　中国企业资产证券化的罗马之路

　　在实践中，中国的资产证券化试点摸着石头过河，在交易商协会和证监会的推动下，分别形成了两种代表性模式。

　　交易商协会推出的资产支持票据（ABN）亮点在于未设定交易结构，对于是否要进行严格的破产隔离安排并没有做出具体的要求，不强制要求企业设立SPV作为发行机构，也不强制规定将基础资产的现金流作为偿付资产支持票据的唯一资金来源，但是在资产类型、风险控制、信息披露都进行了规范，强化了对投资人的合理保护机制。ABN的信息披露核心内容包括：资产支持票据的交易结构和基础资产情况；相关机构出具的现金流评估预测报告；现金流评估预测偏差可能导致的投资风险；

　　在资产支持票据存续期内，定期披露基础资产的运营报告。在信用评级方面，ABN采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级，以避免卖方评级和发起人之间的利益输送。ABN同时引入第三方信用增级，发行人可通过应收账款质押或账户质押为产品提供信用增进支持，从而获得较高的评级，在基础资产收益不足的情况下，由发行人以自身经营收入作为第二还款来源。提供其他偿债资金来源，切实保障资产支持票据投资人权益。

　　在账户隔离交易结构下，ABN将基础资产的现金流作为第一偿付来源，将发行人本人作为第二偿付责任人，并在可以依法设立担保的基础资产上为持有人设立担保权利，在这一特性上来看，资产支持票据（ABN）就已经接近欧洲市场上的双担保债券（CB）。

　　但是，资产支持票据与双担保债券仍有很大不同。ABN基础资产采取单项资产或同质类资产组合的形式，而CB的担保资产池具有异质性。ABN用于组成基础资产的单项资产或资产组合需在现金流结构到期结构、违约风险以及收益水平等核心要素方面保持一致或相似，这样做的目的在于评级机构能够对单项或同质类组合资产的风做出更准确评估，对其未来现金流进行准确的预测和计量，以获得理想的信用评级和收益定价。而CB对资产池实行动态管理以保证资产池质量，公共部门或其他独立机构经常对资产池进行监督，并定期对资产池进行覆盖测试，以保障投资者充分债权，按需要在数量和质量上进行动态调整。随着相关法律制度的演进，ABN模式或可以逐步引入CB模式中的合理机制，进一步提高资产支持证券的质量。

　　与ABN模式相比，由证监会推出的资产证券化模式具有更明显的表外特征。该模式由证券公司的专项计划作为独立的SPV，由其以购买到的资产为基础发行证券，资产处置形成的现金回流向投资者支付本息，是与表外资产证券化相似的路径。为了实现表外模式中最关键的破产隔离机制，证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》明确提出了证券公司的资产证券化的信托属性，原始权益人与证券公司专项计划之间关系为信托关系，资产与发起人的财产相隔离，与发起人的和其他交易相关方的破产财产相隔离。该规定意在运用《信托法》对于信托财产的清算保护规定，强化表外资产证券化的破产隔离。但法律界对于《信托法》相关规定的解读本身就存在一定争议，而且证监会的这种认定是否具有普遍法律意义也尚待观察，在其具体落实还需要司法解释或其他形式加以确认。

　　不同模式在中国的适用性

　　由于各国金融环境的差异，法律形态的不同，各国发展资产证券化的侧重点也有所不同，但很明显的趋势是：无论是双担保债券模式还是表外证券化模式，都在不断地走向世界，成为全球性的金融创新产品。综观两者在危机中的表现来看，因表内模式风险相对较低，给金融市场带来的影响远小于表外模式。表外模式下，发起人对于基础资产风险水平的关注程度会有所弱化，当市场不够完善，参与主体过度追求利润，可能导致滥用资产证券化，此时，不但不能实现分散风险的目的，反而会延长资金链条，迅速将风险传播出去，演变为金融危机。

　　现阶段，我国资产证券化刚刚起步，相关法律法规不够健全，评级行业公信力不足，在提高金融机构的创新能力和国际竞争力的同时，维护宏观金融的效率和稳定性尤为重要。当债券出现信用事件时，保留投资者向发起人追索的权利，将可以更好地保护投资者利益，有利于初期扩充规模，吸引投资者入场。从这个角度来看，表内资产证券化模式在现阶段的中国金融市场上具有更好的适用性。

　　从法律框架的角度来看，表内模式在我国也有较好的发展前景。我国是一个大陆法系国家。我国的《民法通则》、《物权法》确认了“一物一权”的基本原则，即在同一个物上只能设定一个所有权。而英美法系的信托制度则承认双重所有权，即“一票两权”，信托财产的受托人和受益人均享有所有权，受托人对信托财产的权利被称为“普通法上的所有权”，受益人对信托财产的权利被称为“衡平法上的所有权”。大陆法系“一物一权”所有权制遭遇英美法系的“双重所有权”概念时，大陆法系信托制度的立法依据变成立法者和学者讨论的一大难题。

　　我国最初在引进英美信托制度时，考虑到《民法通则》关于所有权制度的规定，回避了“所有权转移”问题。我国《信托法》第2条规定如下：“本法所称信托。是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”可见，委托人是基于对受托人的信任而将财产“委托”于受托人的。这与日本立法中的“实行财产权转移”不同，财产权转移包括了所有权的转移，而“委托”，可以说并不含带转移的意思。从信托实践上来看，信托财产属于委托人，受无论是双担保债券模式还是表外证券化模式，都在不断地走向世界，成为全球性的金融创新产品。托人只是接受委托人的“委托”管理、处置信托财产，《信托法》的规定使得信托与委托难以区分。因为信托中的受托人应能以自己的名义管理、处置信托财产，而接受“委托”时只能在委托的权限内理、处置信托财产，两者的权限是完全不同的。如此看来，我国的信托只有信托之名，而无信托之实。可见，委托人仍然享有信托财产的所有权。那么，真实出售在信托法上的依据就有所弱化，《信托法》是否能保证发起人的破产风险被有效隔离仍然存在争议，财产所有权制度的冲突问题也没有得到很好解决。这成为了表外资产证券化模式在我国推广的重要障碍。另外，现有法律框架下，表外资产证券化的成本较高也对该模式的推广构成制约。

　　与之相比，明确表内资产证券化模式的法律地位所面对的障碍要小得多。其关键仅在于确立资产支持证券的投资者在发起人破产时对于基础资产的优先求偿权。这是可以在现有法律框架下实现的。

　　法律框架的完善与资产证券化的发展

　　在我国，与金融市场相关的法律框架本身仍处于不断完善的进程之中，因此，我们对于资产证券化的表内模式和表外模式都应该保持开放的态度。但考虑到与现有法律框架的兼容性，表内资产证券化模式更可能成为我国企业资产证券化发展的突破口。在这个方向上，我国可以借鉴欧洲国家的经验，定义资产支持证券持有人对于基础资产的优先求偿权，并完善基础资产选择、资产池监督管理等方面的机制。

　　我国当然也可以在表外资产证券化方向上进行有益的尝试，比如现行的ABN产品也对引入信托机制的表外资产证券化结构保持了开放的态度。但完善表外证券化模式需要我们对相关法律框架进行修改。具体的改进途径有两种：一种途径是在《信托法》中对于信托财产的所有权进行明确界定，从而通过“信托形式的特殊目的载体（SPT）”实现破产隔离。另一种途径是对《公司法》和《税法》进行相应的修改，允许出现以“空壳公司”形式存在的特殊目的载体，并将资产“真实销售”的营业税改为增值税。这样可以降低公司型特殊目的载体的运营成本，实现表外资产证券化模式的推广。（完）

　　文章来源：《金融市场研究》2013年第5期（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）

　　本篇编辑：黄杨；曾佳