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　　在近日由资本市场学院联合中国资产证券化论坛举办的金融资产证券化研讨班上，包括租赁和小额贷款资产证券化、抵押贷款证券化等多个金融资产证券化模式及典型案例成为热议话题。

　　租赁和小额贷款：资产证券化需求迫切

　　中信证券债务资本市场部赖嘉凌在谈及租赁和小额贷款资产证券化动因时表示，其与商业银行做资产证券化的动因大不相同。“腾出贷款额度是国内商业银行做资产证券化最核心的商业动机。”赖嘉凌表示。相对而言，租赁公司跟小贷公司对资产证券化有更迫切的需求。

　　首先，从融资角度看，租赁公司和小贷公司若没有公开渠道去资本市场直接融资，就需要通过资产证券化提供稳定的融资渠道。其次，从商业模式出发，小贷公司做资产证券化需提供一个杠杆，小贷公司有提高杠杆率的要求，不仅仅是把贷款放出去再收回，还可通过别的形式获得回报。再次，是获得多种收益，主要体现在租赁公司上，其希望在收入结构里获得更多的中收。

　　但另一方面，赖嘉凌表示，小贷资产和租赁资产是差异特别大的资产类型。谈及租赁资产证券化时，赖嘉凌表示要重点注意五个问题：一是基础资产属性，基础资产是租金请求权而非租赁物所有权，但当物权和收益权相分离时，破产隔离效果较为一般；二是保证金，在租期较长的合约中，存在保证金冲抵租金情况，为了保证证券化财产的完整性，保证金需入池；三是营改增，在不出表型证券化中，营业税改增值税不存在影响，但营改增后，出表型证券化纳税征收范围及税务操作存在盲区；四是合格投资，等额本息的兑付安排存在沉淀，因此若无循环购买安排，则应加快转付频率，减少沉淀；五是融资方实力，这也是决定证券化能否成功的重要因素。

　　在谈及小贷资产时，赖嘉凌则表示，小贷公司的发起机构类型相对较多，不同的小贷公司盈利模式差异大，风险差异也大。针对小额贷款资产证券化中需重点关注的问题，赖嘉凌将其归纳为六个方面，即抵质押权变更、债权转让通知、服务系统、资金监管、注意是出表还是融资，以及对资产服务机构的要求。

　　抵押贷款、信用卡：资产证券化应多借鉴探索

　　与会嘉宾的一致观点是，在抵押贷款证券化与信用卡资产证券化上，我国市场还应多借鉴与探索。

　　中诚信国际结构融资部首席技术指导朱茜在谈及抵押贷款证券化（CLO）时，着重介绍了美国CLO发展的情况与趋势；渣打中国资本市场部总监陈春锋在对信用卡资产证券化进行探讨时也表示，这在国内还是一个崭新的事物，并对海外的信用卡市场情况进行了说明。

　　据朱茜介绍，美国的CLO与国内存在很多不同之处。首先，从抵押物来看，美国CLO抵押物主要是杠杆贷款，最主流的是银团贷款，这同时也是具有第一留置权的高级有抵押贷款，它的回收率较高，对资产的留置权有最高优先级。其次，其为公开评级，每个借债主体都有评级，在市场上公开流通，交易量大，买卖比较成形，交易运作体系成熟，因此美国的CLO在操作层面跟国内的CLO不一样。再次，美国的CLO是一个杠杆率比较高的产品，利率较高，因而资产池的平均利率也就较高，结构上的利差就会较大。

　　朱茜对今年美国CLOs进行趋势分析时表示，美国CLO1.0将继续被摊还，进一步去杠杆化，而新的CLO2.0将有较高的信用质量，相关监管环境的变化具有中性至正面的信用影响，同时2014年美国CLO新发行规模将和去年接近。

　　陈春锋在谈及国外信用卡证券化市场发行情况时也表示，美国如今仍是最大的市场。2008年金融危机期间，美国信用卡资产证券化二级市场收益率相对国债等无风险收益的市场差急剧上升，在投资者担忧情绪下，不同评级和期限的信用卡资产证券化市场利差在扩大；而2009年后美国信用卡资产证券化市场利差逐渐在收窄，2011年后基本稳定，这意味着投资者对信用卡资产证券化信心逐步趋向稳定。

　　目前亚太地区相关市场发展缓慢，国内信用卡资产证券化也还处于试点与探索阶段。陈春锋认为，国内可考虑推出标准的信用卡资产证券化，择机公开发行，进一步提升金融创新能力，同时兼顾当前需求，尝试通过对接保险、银行理财等资金，开展符合监管要求的信用卡“类证券化”交易。

　　兼顾理想与现实的选择：信托模式

　　中海信托资产管理总部总经理邓举功表示，资产证券化对发起人的意义在于降低资产（贷款等）规模，将风险转移，解决资产流动性、存款与贷款期限错配等问题，而引入信托公司担任受托人，信托公司不受发起人影响与控制，对发起人形成一定的约束，这相较于美国的资产证券化引入的特殊目的载体（SPV）更具优势。

　　不过，在我国该项资产证券化业务目前也存在不少问题。由于缺乏经验、知识准备不足，信托公司在其中发挥的作用不大；发起人银行管理的理财产品购买自家的资产证券化产品，这其实与相关法规的精神也不尽一致；与此同时，第二批试点的一些发起人并没有重视《商业银行与信托公司合作业务指引》规定的内容，在没有信托公司参与的情况下，不少银行自行评议、选聘中介服务机构，加之服务费由发起人支付，这使各家中介服务机构在业务协调方面无形中受到发起人的影响，独立性不足。

　　中介机构详解资产证券化几大难题

　　金融资产证券化在实际操作中会涉及法律、会计等方面诸多细节。此次的研讨班上，中伦律师事务所合伙人刘柏荣从法律的角度对信托型资产支持票据（ABN）进行了分析；德勤会计师事务所合伙人王明静则从会计师的角度阐述了金融资产证券化涉及的四个核心会计问题。

　　刘柏荣表示，信托型ABN和应收账款质押型ABN是银行间市场交易商协会所认可的两种发行方法。根据银行间市场交易商协会的内控政策，发行信托型ABN所募集的资金可以作为项目资本金，从而解决企业项目资本金的问题。

　　发行人发一个信托型资产支持票据，即指定了一个票据代理人，票据代理人作为资产支持票据持有人的代理人，主要从事三项工作：一是代表资产支持票据持有人签订质押合同；二是去办理质押权的设立变更注销登记；三是监督代理人的还本付息。

　　刘柏荣表示，资产支持票据持有人有质押权，将应收账款质押在其名下，直接在央行的应收账款质押登记系统登记在册。持有人作为第一还款来源，产生的应收账款到达一个资本监管账户，如果不够则进行差额补足。差额补足是一个债的承诺，既然信托不能有负债违规，解决办法就是把差额支付承诺人变成了信托项下的委托人，信托项下的委托人可把信托财产资金交付给受托机构，即把差额支付的法律关系变成了设立信托交付资金的法律关系。

　　德勤会计师事务所合伙人王明静则主要探讨了金融资产证券化涉及的四个核心会计问题：其一，是发行人设立的特殊目的的载体（SPV）是否需要合并。在中国人民银行第21号公告发布之后，市场已经有实际的案例显示可以不需要合并SPV。但由于可变动的业绩报酬都沉淀在次级一栏，所以当存在可变动业绩报酬的情况时，发行人作为重要的权益参与方，还是需要合并SPV。

　　其二，是到底哪些资产可以终止确认。对于小贷、融资租赁、信用卡等有分期情况的基础资产，需要考虑是否要做全部的现金流。做分期现金流往往存在问题，如果前两期违约，在最后一期收回的款项不知是属于最后一期还是前两期，如果权限界定不集中，很难将此作为一个单独资产。

　　其三，到底是现金流的转移还是过手。王明静表示，这块目前在实操中出现的问题最多。现金流过手测试是会计为了达到出表的效果，而增设出来的一个有利的条件，能够解决债务人将资金还给发起银行的问题，但没有通知债权人。

　　据证券时报记者了解，在实操中，很多的转让即便是真实销售，律师在律师意见中也不会如此表述，而会写该转让协议在转让各方之间生效，债务人则需要通知才会对其生效。签这个转让协议的各方是对内生效，但对于债务人而言，没有通知债务人，即对债务人不生效。对此，王明静表示现金流过手能够解决这一问题。

　　其四，是风险和报酬。即使金融资产证券化产品已经卖出去了，但由于参与者仍然在整个交易中，管理委员会有业绩报酬，会有管理费和激励费，这会存在风险自留的问题。通常风险和报酬的转移在实操当中要么由财务顾问来做，要么由券商来做。王明静表示，这需要建立一个风险和报酬的评估模型，其中主要包含现金流的一些数据以及早偿率，早偿发生时间的预测，同时还包括对损失率以及损失发生时间等一些假设。（来源：《证券时报》）