和讯期货消息：中国期货市场近几年得到了快速的发展，无论是服务实体经济，还是管理资本市场风险，期货市场功能正得到有效的发挥，客户主体结构得到优化，机构投资者将成为期货市场发展的重要方向。为此，上海市期货同业公会、上海市银行同业公会、上海市证券同业公会、上海市保险（放心保）同业公会、上海市基金同业公会、上海上市公司协会六家上海金融公会定于2013年11月20日在上海国际会议中心联合举办“第四届期货机构投资者年会”。和讯期货受邀参与此次会议。

　　海通证券资产管理有限公司副总经理王晓东作了题为“资产管理业务的演变、创新与挑战”的演讲。

　　王晓东：大家好，今天我的题目是资产管理业务的演变、创新与挑战，这个题目非常高远，如果说面面俱到，在有限的时间里面难免泛泛而谈，我想不妨讲几个具体生动的案例，相对具体一点，相对生动一点，进行一些探讨。

　　先从全球开始讲起。

　　08年是一个分水岭，08年前全球的资本行业还算有一定的增长，3到6的水平，08年金融危机后几乎没有增长。当然一直都是全球的总体情况，就各个市场而言差别非常大。亚太新兴市场当然包括中国在内，有大量的资金流入，成熟市场，很显然有很大量的资金留出。

　　关于全球资管行业有很多值得总结的点，我想简单提一下，近些年来投资者对工具型的或者是被动型的夺身定制的，还有另类投资的产品更为偏好。

　　国内的情形，近几年的变化可以用两句话来总结，规模迅速壮大，第二个格局翻天覆地。规模上大幅增长，06年3万多一点点，到了今年上半年是30多万亿，从格局上也是翻天覆地，比如说公募基金我们知道承载了太多的乐观期待，承载了管理层的卓越的政策的扶持，有品牌有天才，但不曾想，沦落到末席，至少数字上是这样。银行理财从08年下半年发力，几年的时间十万亿的规模。银行的理财因为它那么大的客户基础，但怎么可以理解信托公司基础这么薄弱，起步这么晚，竟然资产规模可以与银行比翼齐飞。再说说券商2012年前非常惨淡的规模，全行业2、3千亿。

　　我想国民经济30多年高速增长，还有货币的巨额投放，还有居民各个利益主体财富的可观积累，刚刚所说的600万以上的高净值家庭已经170多万户。这些都是资管行业发展的前提和基础。但问题是，你通过这张图我想要表达的是说，好象还不足以解释这些年来爆发式的增长，因为它是30到50%的增长。

　　具体原因很多，比如说特殊企业的非常旺盛的融资需求，比如说拜四万亿所赐，房地产企业，两高一盛的行业，有旺盛的融资需求通过正常通道无法满足。第二个对于所谓的专家理财，主动性的管理，大家信心不足，我没有说信心全部丧失，是信心不足。大家对于确定性的收益或者相对稳定的收益有更多的诉求和偏好。比如说2012年有资管新政，比如说我们身处利率市场化大势所趋的背景下。但我更想强调的是创新恐怕是灵活的，恐怕是核心。比如说我们在货币市场上所观察的成绩斐然，但有的创新就是走旁门外道，钻政策的空子。

　　我想对于这些大家有歧意的，不以为然，披着创新外衣的东西给一些正面的解读。

　　第一点，既然是钻政策的空子，它就是政策的监管的空白地带，没有违规，至少在当时。

　　第二点，如果是顺应了市场的形势，满足了客户的需求，这个融资者还有投资者，设计新的交易机构，对于利益风险有重新的划分，对相关的主体有重新的组合这就是创新的价值，这就是创新的意义。

　　第三点，我们说局部最优的行为，一定不意味着全局最优，一个机构加了杠杆提升了收益，不意味着全社会加杠杆就会有相应的收益。

　　我们知道现在蕴含巨大的风险，但我想说作为激烈的市场竞争中，求生存、求发展、求利益最大化的微观主体，好象不应该操那个宏观的心。就这项业务本身宏观面会有什么样的影响，全局会有什么样的风险？这好象不是微观主体所应该考虑的。这对于宏观部门的挑战。

　　基于这三点，我们对于创新应该有更包容的态度。我相信我们在接下来的内容中也展示到，我们管理层也与时俱进，从原来的围追堵截，一味的打压，变为合理的规范，有序的引导。

　　公募基金，股票型的增长，日渐萎缩，这点大家都一点不奇怪，因为行情不好，就像我刚刚所说的，大家对于所谓的主动管理型的产品，信心不足相对应的，就是对于确定性的收益，或者是相对稳定收益的产品有更多的诉求。比如说我们看到货币型的基金，增长就比较快。

　　货币型基金是非常重要的一个金融创新，非常有意义的产品，它T+1的流动性，可以实现远超一年的定存水平。这个产品太好了。

　　我们再看非常著名的货币基金，已经接近十年的历史，04、05年到了400亿，现在到了500亿，运作很成功，其中虽然有起起落落但跟股票的行情有关系，但这个基金是一个个案，大多数的基金惨淡经营，如果没有创新的话，如果还停留在T+1的话，处境非常艰难。创新来自哪里？如果不做这样的创新，就难以为继。首先就是我刚刚所说的T+0，现在革命性变成了T+0，现金实时到帐，有的基金有的产品还做到了7×24小时，365天，听起来令人乍舌，是通过基金年限还有店款，因为有店款，单笔的额度和总体的额度会有一些限制，但丝毫掩盖不了这个产品的光芒和未来的辉煌前景。既然这个可以T+0，场内，交易所也可以有T+0，源自于帐面的保证金，原来只能拿到活气的收益。现在把你帐面上的保证金，就是现金，直接扫盘申购为货币上的基金，然后你想买场内的品种的时候，按照买入件一刹那，其实你先触发的是货币市场基金的赎回，但客户没有任何的知觉。客户可以拿到3.0的收益，你可以想象这个事情的创意意义。在场内实现T+0。因为货币上的基金本身是一个传统的模式，真要拿到现金还是T+1，但是在T+1的模式下可以买场内的模式，T+0买。同样的模式，就是大家都知道的，我把交易所的平台换成支付平台，我T+0可以支付可以买卖。这就是我们传说中的二级的时候，才有40多亿的规模，现在已经有1000多亿的规模，天虹所做的实现T+0的可支付，但是如果是T+1的基金现在赎回七七八八，但如果你有创新，规模就有如此大的增长。

　　再总结一下创新的维度有三个。

　　第一个是平台创新，从所谓的直销渠道，再到交易所，再到第三方支付平台。

　　另外，申赎创新，T+0在场内可用，T+0的支付，还有就是直接到T+0的可取。

　　另外，支付功能的维度，原来是没有支付功能，到有支付功能。

　　总而言之，唯有创新才有发展的动力，我们想通过这个案例来表达一个观点。

　　货币市场基金这个产品影响深远，但就其目前的规模，和银行理财不能相提并论。说到银行理财就要说非标资产，比如说信托贷款、应收帐款，听起来名目繁多。为什么企业不走标准的融资工具，比如说发行工具，不走正常的渠道？这就是源于贷款的行业管制。比如说地方融资平台，还是房地产项目还是高污染高能量，剩余产能的企业也好，行业也好，获得贷款非常容易，但它有非常旺盛的融资需求，怎么办呢？银行就发现经过认真的风险评估，我们有理由相信这是认真的，风险评估因为是有利可图可以做的，那怎么办？

　　创新由此而来。我们搞银行理财把它放在表外，问题就解决了。第二个即使在表内我有机可趁，这就是同业科目的创新。

　　存放、拆出买入返售，我从交易对买入一项资产，在约定时间，约定的价格让它再买回去，先买入再返售，这就是回购的抵押。和重放或者是拆出也好都属于资金业务，既然是资金业务，它最高的风险资本权重就是25%。而且同业负债不需要交保证金，而且没有存贷比。反而你如果不放在同业科目，就放在正常贷款科目，第一个是有行业的管制，第二个成本和额度上的考量。成本非常高，还有存款要交20%以上的准备金率，这个收益只有一点六点，还有存贷比，还有额度的控制。既然同业科目比贷款科目有如此多的优势，办法就有了，比如说早期的时候，利用农信社，会计制度不规范，不健全，票据资产不列为贷款资产的特点或者是这样的现状，商业银行和农信社，把最后的票据，变成同业科目，后来银监会出台了相关的规定，叫停，规范了。你关了那扇门，他们开了另外一扇窗，我通过信托公司发放贷款，经过一系列的交易机构，又包装成为买入返售信托收益权。

　　我这里想说的，这不是小打小闹，几家银行的创新的模式。

　　这是非常典型的银行，也是非常著名的一家银行的资产负债表的几个科目，我们知道，如果说把它的存款总额作为100%的基数，贷款有60、70%的占比，这个大家都意外，债权投资有15-20%的占比也非常正常，但是买入返售这个科目既然占比可以到50%以上。和贷款的水平不相上下。这是何等令人诧异的场面，当然这家银行也是非常典型，非常夸张的，但它代表了趋势，很多银行包括后知后觉都在跟进。因为银行和几十年前面目全非。

　　六月的时候大家对于同业科目风险比较关注，如果同业科目受到限制，我转到投资科目，不是投寨债权应收帐款，也是各类信托收益权。

　　这是讲表内的，我们看看表外的，就是银行理财本身，银行理财本身的初衷非常简单，发一些收益高的东西，留住现有的客户，吸收一些新增的客户，后来因为可以对接非标资产，可以和表内的资产负债有机互动，这个银行理财就大放光芒，做的风生水起，从现在来看，它俨然是整个商业银行的创新平台，就更广泛的意义而言，它是利率市场化的重要载体。

　　接下来看看最简单的模式，银行发理财产品，从企业和居民内募集，购买信托计划，信托计划发放贷款，给企业发放了贷款，本源是银行想给企业放贷款，那条路不通，就这种。当然这个最简单的方式现在也不具可操作性，因为监管机构出台了无数的政策去围追堵截，2010年这种不可以超过30%，2011年把这些票据业务停掉，2012年信托和银行票据的转让也停掉了。最后再加上一些过桥的银行，过桥的企业，反正我们严厉监管的后果是规模并没有因此而下降，我们管理层所期待的，反而使得交易的链条越来越长，交易结构越来越复杂，风险增加了，而不是降下来了，当然特别要提到的是信托，信托公司在这里面发挥了非常关键的作用。几乎处处都有它的适应。信托公司，为什么会有这么大的价值？就是因为它在风险监管模式下，有特殊的制度红利，就是它对于资产，多方式的应用和跨市场的配置，我们都是分业监管，证券公司做证券市场，银行做货币市场，而信托是哪个市场都可以配置，哪种方式可以应用，什么都可以干。所以不管有什么样的政策的打压。当然现在还有非常重要的8号文，银行理财的，还有传说中的9号文。8号文对银行理财的，9号文是对同业融资的，就是这两个科目的规范。

　　但是整个规模，还是在突飞猛进。这是信托的。信托你比如说有30%的要求，那好我这项比率是降下来了，但是其他的方式就相比上来了，比如不让我从基础产业证信合作，我就搞其他的。反正是监管永远赶不上创新的步伐。

　　当然我刚才所说的都是微观主体的创新，这些生动的案例。但整体而言，的确在全社会这个角度而言，蕴含着巨大的风险。

　　比如这张图讲的是全社会的全年12个月的融资规模，我们看到传统的理解中正常的渠道，贷款，和债券加股票这些，正常融资的占比，在明显的萎缩。而信托贷款也好、贴现票据也好，这些影子银行的东西在大力扩张。影子银行就是意味着它不透明，不阳光，也就意味着风险，在积累。

　　这些事情的影响，就是刚刚对于机构行为，银行也好，信托公司的影响深远。比如说基准利率的大幅提升。十年期国债收益已经不是4.3，已经到了4.5，这张图的最高水平。很难理解，现在CPI知道3点几，大家对于经济前景也不是特别乐观，而和07年水平相提并论，而07年到了8，股市6千多点，这一切都是刚才那些银行行为才可以得到解释。单纯的原始的宏观经济的分析，通胀的解释已经不作用了，已经没有价值了。我们看到回购利率，这是真正市场化的资金成本。也在大幅度的攀升。

　　保险高速增长，现在看看2.5根本就不可以了，

　　改革，从哪里着手呢？我们说以往的政策实践，很清楚表明，一味的围追堵截不合理，必须要合理的引导，有序的规范。

　　同样以银行理财为例，我们看到了这样欣喜的变化，原来的银行理财所谓的预期收益都是银行承诺，把隐性担保，有意味着风险还是集中于银行的表面。围追堵截不行，刻意打压不行，让它阳光化，让它回归到它的本原，现在做的银行的资产管理计划，银行可以做资产管理计划。这个计划是波动的，它恰恰是资产的本原，客户承担风险，管理人拿管理费。对接的是非标资产，也让非标资产阳光化、现在是理财融资工具，这也和债券没有什么区别，只不过是另外的监管部门主导的东西。

　　总之阳光化的、标准化的都是解决问题的正确方式，我们刚刚看到那么多的打压政策，只是使得交易链条更长，风险更加不容易接受。

　　最后，我从券商来，讲讲券商资管的一点点情况。

　　2012年以后规模上来的很快，主要是定向。定向从300多亿搞到三万多亿，定向是干什么？就是好多都是对接银行理财，对接做通道，银行理财对接定向计划，我就可以做票据收益权衡信贷资产，直接达到银行资产出表的目的。另外，我通过信托公司发放贷款，或者再找第三家银行形成委托贷款，达到给中小企业放贷款的最终目的。

　　券商的变化源自于去年的资管新政，一法两则的颁布。力度非常之大，定向资产管理它的投资范围是双方自愿协商的，这么一句话，三万亿这么产生了。集合计划，我们原来是审批制，现在是备案制，产品可以分级了，资产可以做正回购了。为什么原来券商资管做的那么差，规模那么小，正回购都不可以做，债权做正回购是天经地义的，券商不可以做。券商以前做的规模小，其实是情有可原的，但大家在同一起跑线上，那么券商的潜力不可限量。比如说非常重要的保证金的产品。前途远大，比如说我们可以发分级产品，关键是债券市场现在不好，但不影响这个本质。发挥了资本金的优势。这和我们说交易所的期权没有关系，这市我们内涵的期权。其实在这个方面，券商大有所为，还有很多成功的案例。

　　挑战来自于哪里？来自于《基金法》的实施，《基金法》出台后有一个问题就是大集合正式退出历史舞台。现在券商集合里面怎么做小集合？所以说规模的扩张，我说是阶段性的抑制。公募基金这扇门也开了，以什么样的定位投身这个非常白热化竞争的市场呢？这是每个券商资管都在认真思索的问题。

　　我想这个问题，不单是券商资管而是所有从事资管行业的人都要认真考虑的问题，就是说在资产管理行业监管趋松，混业竞争日显的背景下，各个子行业，银行、保险、券商都需要审视自己的特征，找准自己的定位，在符合行业发展特征与趋势的条件下发挥比较优势，争夺市场与客户，从而在同台竞技中有点一席之地。毕竟它有独立的渠道，再加上现在是同一个起跑线我们相信券商未来不可限量，当然也适用于各个资管行业的业态。

　　我的演讲就到这里，谢谢大家。