大资管时代到来

　　10月，首批银行资产管理计划面世，工商银行(行情,问诊)、交通银行(行情,问诊)、兴业银行(行情,问诊)、浦发银行(行情,问诊)推出了总计116亿元的银行资产管理计划，这种新型理财产品采用与债权直接融资工具一一对接的形式。银行资产管理计划是理财产品的改进版，债权直接融资工具是银监会推出的新型债权类工具（实质是债券），银行资产管理计划（实质是类基金）对接债权直接融资工具相当于用银行理财产品买债券。

　　此次改革剑指银行理财长期为人诟病的两大积习：非标债权资产投向不透明（大都投向了房地产和地方融资平台）和刚性兑付（因为投向不明，只得以隐形担保的形式向投资人刚性兑付）。痛定思痛，银监会终于决心治理这两个顽疾：债权直接融资工具只能投资于单笔债权，资金投向的透明性因而得到显著增强；银行资产管理计划则意在打破刚性兑付的魔咒。

　　生态系统变革

　　今年3月，银监会发布“8号文”规定银行理财资金投资非标产品的规模不得超过理财产品总规模的35%或银行全部资产的4%，并要求理财产品必须与投资资产一一对应以消除资产池问题。该政策无疑收到了一定成效：截至6月末，银行理财资金余额9.08万亿，环比增速从4月末的19.46%降至-7.38%，2.78万亿的非标资产余额比8号文出台前下降7%。

　　但“上有政策，下有对策”，单纯限制显然不行。由于利益冲动，银行采用各种“创新”方法——例如提高理财产品总规模和账户转换，以规避监管机构对于非标资产的比例控制。由于只“堵”不“疏”，8号文的颁布和施行并没有真正消除银行投资非标资产带来的风险。

　　银监会显然也意识到了这些问题。今年6月，银监会主席尚福林在陆家嘴(行情,问诊)论坛提及，银行要充分利用自身的技术、网点和人员优势，将理财业务规范为债权类的直接融资业务，不断探索理财业务服务实体经济的新产品和新模式。这意味着管监管层已经开始鼓励市场推出更为规范的理财资管计划，并使后者逐渐取代目前备受指责的“资产池”理财产品运作模式。

　　在新的制度设计中，投资者无法购买债权直接融资工具，只能通过银行的理财资管计划这个“特殊目的载体（SPV）”完成交易，而以前的“通道”是信托、券商和基金子公司。工行最近发行的“工行理财管理计划A”就属于非保本、浮动收益型理财产品，这与以前截然不同。此前，由于需要银行承担隐性担保义务，即便浮动收益型产品的收益事实上也是封顶的，溢出部分就是隐性担保的补偿。

　　这意味着理财产品的生态系统将迎来巨变。未来，综合业务平台将是债券交易场所；通过债权直接融资工具进行融资的企业是债券发行人；作为管理人的银行是债券承销商和债券受托人——这些银行不但承担投行职责，还要在企业违约时作为债券受托人召集债券持有人大会，并有权直接对债券发行人提起诉讼；作为理财资管产品管理人的银行则是惟一的合格投资者。 　　债券市场的变革

　　新的制度设计有三个特点：一是不再允许银行将其理财产品的多个资产放在一个大资产池中，而是实现资管产品和投资金融工具的一一对接，这样每笔资管计划是否盈利一清二楚；二是去“通道化”，银行不再借用信托、券商、基金子公司发行产品——这些通道除了让金融产品更加复杂之外别无他用，而复杂化的金融产品正是造成2008年金融危机的主要原因；三是在实行资产隔离和信息披露的前提下，银行不再对资管计划的本金返还进行隐性承诺。

　　债权直接融资工具如能实现上述突破，期限错配风险将从根本上减少。过去，由于没有二级市场，银行理财资金采用滚动发行方式融来短期资金投向长期项目，这种“借短投长”产生了严重的期限错配：多个理财产品的相互交织不但使单个投资失去效率，还极有可能引发系统性风险，这也是之前理财产品被指为“庞氏骗局”的原因所在。与之相对，直接融资工具作为一种标准化产品，是可以在二级市场流通的长期资金；因为投资人可以随时变现，融资成本因而也相对变低。

　　债权直接融资工具作为一种证券，会进行充分的信息披露。由于债权直接融资工具的财产独立于银行现有资产，银行在管理该工具期间所获得收益也全部归入为该工具开立的帐户，资产隔离因此得以真正实现。同时，银行理财资产管理产品跟债权直接融资工具一样，单独建账、管理及核算从而做到风险出表，这也是对业内提倡的理财产品公募基金化的响应。

　　银行理财资管的购买与否由投资人根据披露信息自行判断，就为实现“买者自负”奠定了基础。另外，工行试点将投资者限定为金融净资产600万以上的个人，这一群体在美国被称为“合格个人投资者”，锁定购买对象可以避免由于普通百姓盲目投资可能引发的社会不稳定。

　　完美的改革试验田

　　不过，现代金融是一个系统工程，这套试点一旦大规模推广必然对银行间债券市场产生深远影响，金融监管部门之间如何协商因而是个重大问题。此次改革，使银监会和中国人民银行的角色分工变得不像以前那么清晰。之前，银监会负责监管金融机构，金融市场的监管则完全交由央行。但随着着手解决问题的功能监管日益加强，这种监管方式应该是一种趋势。

　　当然，建立这个体系还需要长期的努力，管理办法的讨论因此也只是局限在小范围内。试点银行“摸着石头过河”探索新的市场，监管部门则沉默观察和积攒经验。这不失为一种明智之举：既不妨碍金融创新，又可以兼收并蓄、博采众长。

　　银监会“另起炉灶”建立综合业务平台实非得已，因为资产管理计划不具有独立主体地位，无法直接进入银行间债券市场。而一旦这些资产管理计划取得主体资格地位后，就可直接进入银行间市场进行交易；另外，由于试点中规定银行资产管理计划可进入股票市场投资，这样，银行管理计划就在事实上打通了银行间债券市场和交易所市场两个市场。

　　尽管银行系一直宣称无意混业经营，资管计划旨在帮助理财产品由非标产品转为标准产品，但信托、券商、基金公司等资产管理机构依然惴惴不安。其中缘由不难理解：一旦银行这个“巨无霸”从事资产管理行业，其他金融机构的空间必将大幅压缩。另外，为避免银行从事投行业务对公众存款造成损失，银行资管部门也应取得独立法人资格和资产管理业务资格。

　　所有这一切都有待实践的完善，毕竟银监会主导的这次改革试点对理财产品的透明化、资产池等问题进行了积极的回应。更重要的是，这个100多亿的盘子虽然规模有限，但其中进行的改革尝试，却能为中国的资产证券化积累经验，而后者才是最具深远意义的改革重头戏。