随着人民币汇率、利率改革的深化和人民币国际化进程的发展，金融市场参与者所面对的金融变量越来越多，如，CNH即期汇率、CNH远期汇率、CNY即期汇率、CNY远期汇率、在岸人民币利率，离岸市场人民币利率、境内外币利率，境外外币利率等等。由于金融管制和市场壁垒的存在，这些变量的走势时常偏离与完全竞争市场中的走势，金融套利机会时常存在，套利行为因此而产生。近年来，基于套利而产生的融资愈演愈烈。根据套利基于的变量，可将这些套利种类分为基于利率的套利、基于汇率的套利和基于利率和汇率的组合套利。本文将着重分析目前存在的集中套利行，并分别从企业、银行和监管机构的视角看待这些套利行为。

一、对不同金融变量的解释

CHN汇率一般称为离岸人民币汇率，包括的CHN即期汇率和CNH的远期汇率。CHN汇率由CHN市场的人民币结售汇供求关系决定，与境内人民币汇率（CNY)有一定的联动关系，由于市场分割的存在，走势有着一定偏差。

CNY汇率是指境内人民币汇率，由境内结售汇供给需求关系决定的，包括CNY即期汇率和CNY的远期汇率。

离岸人民币利率是指在人民币离岸市场上由人民币供求关系决定的利率。离岸人民币的供求关系受跨境人民币贸易结算量、跨境人民币投融资以及境内人民币利率等因素影响。

在岸人民币利率是指境内的人民币利率，包括多个层次的利率水平，如企业贷款利率、一般存款利率、同业拆借利率、质押式回购利率、同业存贷利率等。人民币贷款利率主要由企业的资金需求和银行资金供给决定，但受到人民币银行监管。人民币一般性存款利率主要由人民银行制定标准，银行可最多上浮10%。同业拆借利率、质押式回购利率、同业存贷利率属于市场化的利率，基本上由银行间流动人民币供求关系决定，受到人民币银行回购操作、再贴现利率和外汇占款的影响。

境内外币利率是指境内银行外币资金利率，受到外币资金的供求、人民币与外币的掉期点、境内人民币利率等因素的影响。

境外外币利率是指境外外币资金借贷利率，受国外央行的利率政策、境内贸易融资需求等影响，该利率一般表现为海外代付利率、代偿融资利率、内保外贷利率、借用外债利率等。

二、套利行为分析

（一）、基于利率的套利行为分析

1.由于境内外市场存在分割、人民币资本项下不可自由兑换以及外汇资金的跨境流动限制等因素，境内的外币市场的流动性和供求关系与境外市场存在着的差异，导致了境内的外币利率与境外的外币利率不一致，这为该类的套利行为奠定了基础。

一般情况下，境内的外币流动性较差，并且受到人民币高息的影响，外币的境内利率价格高于其境外利率，因此，基于不同利率的套利行为主要表现为如下四种形式：

（1）定期外币存单质押的内保外贷；

（2）定期外币存单质押的外债业务；

（3）定期外币存单质押的进口海外代付；

（4）定期外币存单质押的出口海外代付业务。

2.不同市场主体视角下的利率套利

（二）、基于汇率的套利行为分析

当前，人民币汇率市场可由境内的人民币汇率市场（CNY市场）、境外离岸人民币汇率市场（CNH市场）和NDF市场三个市场组成。最大的人民币汇率市场是CNY汇率市场，主要参与者有人民币银行、商业银行和企事业单位等。每日经中国人民币银行授权，中国外汇交易中心发布汇率中间价，各外汇做市商在外汇市场参与交易报价，报价须在中间价上下波动一定幅度内。CNH市场的参与者为境外金融机构、香港金管局和非居民机构或个人等。CNH人民币汇率主要有CNH人民币供求关系决定。CNH人民币供给来源于跨境人民币贸易、货币互换、人民币境外投资等；CNH人民币需求主要是跨境投资，点心债、境内居民离岸贸易融资和跨境人民币结算等。NDF市场是不可交割远期，主要是参与者是海外的投资机构，他们主要基于对人民币汇率的预期进行的交易，不以出售或购买人民币为目的。随着人民币离岸市场的发展，NDF市场不断变小。

由于上述三个人民币汇率市场的存在，产生了三个市场的汇率水平，套利因此而产生。目前的套利主要在CNY市场和CHN市场开展。根据套利类型的不同可分境内居民CNH购汇和内居民CNH结汇。

1.境内居民CNH购汇套利行为分析。当CNH市场汇率低于CNY市场汇率时，即境内人民币的购汇成本高于境外购汇成本，则市场主体就会倾向去CNH市场购汇，这种套利行为有两种表现形式：

（1）境内居民通过境内外公司联动，实现CNH购汇。一般境内公司与境外平台公司签订人民币交易合同，境外平台公司与境外供应商签订外币交易合同。

（2）通过信用证换币种转通知，外币报关人民币付汇，实现CNH购汇。

2.CNH市场结汇的套利行为分析

当CHN汇率高于CNY汇率时，企业倾向于在海外结汇。与境外购汇一样，这里也有两种方式，一、境内居民通过境外平台公司实现CNH结汇；二、境内居民通过银行的境外联行实现CNH结汇。

3.不同市场主体视角下的汇率套利

（三）、基于不同利率和汇率的组合套利

相对于欧元、美元、日元等外币，人民币属于高息货币，利率高于这类货币利率，这为该类的套利行为奠定了基础。这种套利行为基于如下三种可能情况：

（一）根据利率平价理论，两种货币的利率的利差应等于汇率远期的升（贴）水率。如果远期掉期点偏离了利差，就产生了套利。套利者通过配置人民币资产和外币负债，并锁定远期购汇，实现无风险套利；

（二）在当前利率完全市场化情况下，由于人民币利率存款利率受到人民银行制定存款利率上限的1.1倍的限制，当外币利率的定期利率与汇率掉期升（贴）水率之和高于人民银行制定存款利率的1.1倍，便产生了以外币存款为主的套利。一般通过外汇掉期与外币资产配置实现增值套利；

（三）基于市场主体对人民币将来汇率单方向升值预期，套利者资产负债配置使得到期持有人民币资产和外币负债，实现投机套利。

1.人民币资产+外币负债+远期购汇的套利分析

这种套利行为通过配置人民币资产和外币负债，并通过远期购汇锁定汇率风险，最终实现无风险套利。通常情况下，进口商有付汇需求，通过将应付进口款项质押给银行，形成人民币资产，同时获得银行的外币融资，并通过远期购汇，锁定汇率风险。流程图如下：

2.外汇掉期+外币资产的套利分析

由于人民币存款利率受到了人民币银行利率政策的限制，一方面存款者享受不到利率市场化下的存款收益，另一方银行银行面临存款利率限制，不能通过差异化的利率获取相应的存款利率。因此，以突破人民币存款利率限制为目的的套利行为应运而生。

首先，套利者通过外汇掉期业务，近端将人民币资产按照汇率S掉出外币用于对外支付，并将自有或者融资获得的外汇资金用于外币定期存款，利率R1。其次，掉期业务远端，将定期美元存款的本息按照约定的汇率F掉回人民币。最后，当人民币掉期+存款的收益R1+（F/S-1）大于同期1.1倍的人民币收益时，套利成功。

3.到期持有人民币资产+外币负债的套利分析

实施这类套利行为的套利者对人民币汇率有着很强的升值预期，并且通过适当的资产负债安排，使其到期持有人民币资产和外币负债，通过人民币的升值，享受套利收益。这种套利也可分为两种模式：

（1）期初安排外币资产和外币负债，并通过远期结汇，期末将外币资产转换为人民币资产。在这种套利情况下，套利者的外币存贷利率分别为R1和R2，到期按照约定的汇率F结汇，并按照市场汇率S进行购汇，如果套利者预期正确，套汇收益（F/S-1）远远大于（R1-R2），则套利成功，套利收益为（F/S-1）-（R1-R2），反之，则套利失败，套利亏损。

（2）期初持有人民币资产和外币负债，直到期末。在这种模式下，套利者将按即期汇率S折算的等值外币融资金额的人民币用于人民币定期存款，同时通过押汇获取外币用于对外支付应付款项。人民币存款利率为R1，外币融资利率R2，期初汇率S1，期末汇率S2率，如果套利者预期正确，套汇收益（S1/S2-1）大于（R1-R2），则套利成功，套利收益为（S1/S2-1）-（R1-R2），否则套利失败。

4.不同市场主体视角下的组合套利

四、总结

套利行为存在于不完全竞争的市场里，由于市场的分割或管制，导致要素不能迅速流动而熨平价格差异。人民币与外币之间存在的各种套利也是具有一定的阶段性，随着人民币利率和汇率市场改革继续深入和完善，这些套利行为必将消失。然而，套利的存在不必然会带来市场弊端，它将的存在也将为市场的走向成熟起到一定作用。因此，无论企业、银行还是监管者都应该考虑套利行为吧所带来的成本和收益，权衡利弊，不能一味的采取单一肯定或否定的态度对待套利行为。