● 德意志银行大中华区首席经济学家谈离岸人民币资产

RMB asset in offshore market is hoped to rise faster

随着人民币FDI政策的放开，将快速推进人民币债券和贷款产品的增长；第三方使用人民币的规模会显著上升；人民币贸易信贷将稳步增长。在以上三个驱动力的作用下，在港人民币资产规模能从2010年底的700亿元左右增长到2012年的7000亿元左右；2012至2015年，其规模会再有几倍的增长

未来5年中，不断增强人民币的国际计价、贸易结算、投资和储备货币的功能，逐步实现人民币国际化，是中国金融改革的重要目标之一。在此过程中，香港人民币离岸市场是实现相关改革的理想试验田。目前香港人民币离岸市场发展面临的瓶颈是，在过去的14个月中，香港人民币存款(负债)规模快速增长6倍到4000亿元，然而可供选择的人民币资产非常有限，资产存量(债券和贷款)仅约800亿元。目前市场上一种相对悲观的看法是，由于缺乏具有吸引力的人民币资产 (或人民币金融产品)，未来香港人民币离岸市场将难以继续快速发展；即使存款能成长，但由于缺乏有理想收益的产品，投资者和金融机构也难以在离岸市场的发展中获利。

有理由对离岸人民币资产的增长保持乐观

相对这种看法，笔者未来离岸人民币资产的增长和离岸人民币市场的前景更为乐观。两个主要理由是：第一，根据我们对44家在华跨国公司的调研的结果，我们认为，未来伴随着人民币FDI政策的放开，外资企业对人民币贷款、发行人民币债券和股票的需求将快速上升，从而会加速离岸市场上人民币资产的形成；第二，境外机构在香港借人民币，兑换成第三国货币并在中国境外使用的“第三方使用”渠道也将打开，在中长期会成为离岸市场上人民币资产形成的重要推动力。

预计到2012年底，香港的人民币资产规模有潜力从2010年底的水平增长10倍到7000亿元；人民币产品的平均收益率会将明显提升；受益于此，香港银行的人民币业务净息差可以从目前的20个基点上升4倍到80个基点。

两年内香港人民币存款规模可以成长5倍

预计香港人民币存款规模将从目前的4000亿元上涨到2011年底的1万亿，到2012年年底可达到2万亿元。香港人民币存款的主要增长来源有两个：一是人民币贸易结算的持续流入。假设国内进口商向海外支付人民币的月度增速保持在10%的温和水平，那么2011年由人民币贸易结算带来的资金流入规模也会是2010年的3倍，达到1万亿元。二是随着人民币贷款和债券发行规模的扩大，人民币存款的货币乘数将会上升。理论上讲，由于香港金管局规定的人民币存款流动性比率为25%，因此存款的货币乘数最高为4倍，但现实中，一些存款和债券会在香港之外流动，因此实际的乘数效益可能会是2倍左右。如果假设2012年人民币贸易结算继续增长30%，带动存款增长到1.3万亿，存款乘数效应为1.5倍，则到2012年末，香港人民币存款规模将达到2万亿。

两年内香港人民币资产规模可增长10倍

截至2011年2月，香港离岸市场上的人民币资产规模约为800亿元，包括人民币债券、贸易信贷和货币市场工具。其中人民币债券的规模最大，从2009年底的380亿元增长到2010年底的680亿元。中资银行、财政部和中资企业是香港人民币债券的主要发行者，一些境外银行和企业也逐渐加入进来。

相对于4000亿人民存款，人民币资产(债券和贷款)规模太小，因此，目前香港绝大多数的人民币滞留在存款账户，平均年化收益水平仅为0.4%。这些人民币存款进而通过清算银行——中国银行(香港)分行存放在中国人民银行深圳分行，获得0.72%的利率。停滞在央行账户上的这些离岸人民币没有存款创造功能和货币乘数。

离岸人民币资产增长的主要驱动力

未来人民币债券、贷款和股票等产品的规模将会快速增长。主要驱动力有三个：人民币FDI政策的放开将快速推进人民币债券和贷款产品的增长；第三方使用人民币的规模会显著上升；人民币贸易信贷将稳步增长。

我们预计在以上三个驱动力的作用下，在港人民币资产规模能从2010年底的700亿元左右增长到2012年的7000亿元左右；2012至2015年，其规模会再有几倍的增长。

支持以上预测的理由有以下五个方面：

人民币FDI政策将产生的资产创造效应

目前香港人民币债券和贷款的主要发展的一个瓶颈是缺乏与内地市场的“循环机制”。在港进行人民币融资并汇回境内使用，需要得到监管部门的特别审批。如银行和财政部的融资需要国务院批准；麦当劳、联合利华、合和基建以及卡特比勒等跨国公司在港发行人民币债券汇回内地使用，需要接受中国人民银行和外管局的个案审批。

目前，决策层正在“紧锣密鼓地研究和制定人民币FDI的政策”(中国证券报2011 年4月11日)。2010年10月，中国人民银行公布了《新疆跨境直接投资人民币结算试点暂行办法》，允许以人民币对境内直接投资在新疆试点。这个政策一旦在全国范围内推广，人民币FDI就会有一个更加标准化、透明化的审批机制。这个变化将对跨国公司的融资行为产生重大影响。

德意志银行最近对44家在华经营的跨国公司进行了问卷调查，其中一个关键的问题是：如果中国政府放开人民币FDI，你的公司是否会对在香港进行人民币筹资并汇入大陆使用这种方式感兴趣？

结果令人吃惊，高达65%的受访者表示他们感兴趣。原因主要有两个方面：其一，与境内人民币相比，在港人民币的融资成本更低；其二，虽然香港人民币融资的成本并没有明显低于美元或港币的融资成本，跨国公司仍会对人民币融资感兴趣，因为他们的经营目标并非外汇套利，而是希望通过此举减少未来人民币现金流所面临的外汇风险错配。

目前每年约有500亿美元的FDI通过香港投资到内地，即使保守假设其中的20%为人民币FDI所取代，未来两年人民币FDI的总规模也会达到200亿美元(约1300亿人民币)，这意味着由人民币FDI创造的人民币贷款和债券需求将大幅增长。