编者语：本文作者首先对市值管理概念进行了界定，指出价值创造最大化是市值管理的基础；然后，对市值管理常出现的一些认识误区进行了梳理和解释，最后对市值管理的效应进行了实证检验，提出上市公司进行市值管理的可操作模式。

　　文/魏建国（武汉理工大学经济学院教授、博士生导师，副院长）；陈骏（武汉理工大学经济学院产业经济学专业博士研究生）

　　“市值管理”是伴随着中国资本市场创新发展而出现的全新概念，它的提出始于2005年4月具有划时代意义的上市公司股权分置改革办法的出台。股权分置改革使得中国资本市场自2005年6月起开始进入全流通时代，市值成为上市公司财富的标志，和被广泛关注的核心指标，市值管理理论与实践模式成为众多上市公司高管和专家学者共同关注的课题，市值管理运行模式已成为资本市场领域研究的核心课题之一。

　　一、市值管理提出的背景

　　（一）股权分置与股权分置改革

　　中国资本市场以1990年12月上海和深圳证券交易所的诞生为标志，经过20余年的快速发展，已经取得了举世瞩目的成绩。但是中国资本市场是在“摸着石头过河”的理念下构建和发展起来的，基于当时的历史背景和经济结构，上市公司的股权结构比较复杂，包含国有股、国有法人股、法人股、职工股、转配股、普通股（流通股）等多种性质的股权，其中只有普通股可以上市流通，其他股权不能流通，这就是所谓的“股权分置”问题。为了解决这一问题，资本市场出现了以“国有股减持”、“股权分置改革”为主，以及“股份增持”、“股份转持”、“股份回购”等一系列的改革与实践探索。

　　1.国有股减持。国有股减持就是指上市公司向公共投资者转让上市公司国有股的行为，筹集的资金交由全国社保基金理事会管理。主要目的在于加强社会保障体制建设，开拓社会保障资金的筹集渠道，支持国有企业的改革和发展。减持国有股所筹集的资金交由全国社会保障基金理事会管理。由于这一实践探索没有被社会广泛接受，2002年6月23日开始全面停止国有股减持。

　　2.股权分置改革。股权分置改革是基于股权分置的现状，通过合理、合法的改革措施及其对价，使其进入全流通的过程。中国证监会确定了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的实践操作原则，并于2005年4月29日发布实施《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革的正式启动，实践中取得了巨大成功。

　　（二）市值管理的提出

　　上市公司市值在资本市场进入全流通时代后，已经发展成为一个全新的衡量标准，是衡量上市公司实力大小，经理层绩效，上市公司收购与反收购能力的新标准；同时也成为决定上市公司融资能力与融资成本高低，投资者财富多少的新标准。而资本市场总市值也成为衡量一个国家或地区资本市场乃至经济实力的新标准。

　　与此对应的市值管理也发展成为一个全新的战略管理理论。2005年中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀先生率先提出市值管理的定义，即“管好股东、管好股价、管好股本，以促进公司市值的可持续稳健增长”；2007年又将其发展为“市值管理是上市公司以市值为基础，综合运用企业的经营管理、公司的金融管理和投资者关系管理等方法和手段，顺应资本市场的规律，科学与合规地实现公司和股东价值最大化的战略管理工程”。

　　2007年中国上市公司市值管理研究中心副主任刘国芳先生提出了较为完整的市值管理定义，即“市值管理就是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化、价值经营最优化的战略管理行为。其中，价值创造是基础、价值经营是手段、价值实现是目标”。

　　2007年以来资本市场创新不断，如定向增发、整体上市、资产注入、吸收合并、借壳上市、融资融券等，加之相关期货交易规则日益完善，国内资本市场得到了快速发展，上市公司的市值管理手段也进一步丰富与完善。但是受制于传统经营管理理念的制约和对市值管理理论、手段、工具和策略研究的匮乏，市值管理基本处于初期探索阶段。2008年全球金融危机对国内资本市场也形成了巨大的冲击，总市值由34．2万亿元下跌至15．3万亿元，市值的大幅波动呼唤市值管理制度与策略的有效实施。

　　2009年时任北京首创期货金融事业部总经理的蓝天祥博士进一步完善了市值管理的概念，即“市值管理是上市公司在充分研究国家财政政策、货币政策、产业政策和宏观调控政策等政策研究的基础上，基于市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，达到公司政策研究效应转化最优化、价值创造最大化、价值实现最大化、价值经营最优化、风险可控最低化的战略管理行为”。

　　近年来，在国家强调虚拟经济服务实体经济的背景下，研究上市公司的市值管理策略，特别是利用证券、期货等资本市场创新手段构建市值管理策略，必将有效地促进上市公司市值的稳健增长、资本市场的稳步发展、市值投资理念的形成和国民经济的和谐发展。

　　二、市值管理的内涵

　　（一）市值管理的定义

　　本文将市值管理定义为：在国家运用财政政策、货币政策、产业政策、宏观调控与监管政策对国民经济和资本市场进行宏观调控与监管的过程中，上市公司基于市值信号，在有效研究与科学规划的基础上，有意识地、主动地、创新地运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，实现公司价值创造最大化、价值实现最大化、价值经营最优化、政策研究效应转化最优化和风险可控最低化的战略管理行为。其中价值创造最大化是市值管理的基础，政策研究效应转化最优化是市值管理的核心，价值经营最优化是市值管理的手段，价值实现最大化与风险可控最低化是市值管理的目标。

　　（二）市值管理理念的挑战

　　市值管理概念的提出，一定程度上折射出国内上市公司经营管理哲学和经营管理理念的深刻转变。我国企业经营理念大致经历了产品经营管理理念、商品经营管理理念、资本运营管理理念、价值经营管理理念到市值管理理念这五个重大转变。特别是在价值经营基础上发展而来的市值管理理念对上市公司管理层是一个新的挑战，包括对市值管理认识的挑战、对市值管理实践的挑战、对市值管理环境的挑战和对市值管理风险认识的挑战等。

　　（三）市值管理可能导致的负面效应

　　上市公司市值管理存在很多片面的误区，由此可能导致一些负面效应，主要表现为：

　　1.市值=股价×股本。由于上市公司的市值是上市公司股票价与股本之积。从表面上看，市值管理就是管理好股价与股本，进而产生上市公司市值管理就是做大股本和拉升股价的市场行为，而未将市值管理看作是一种科学的战略管理行为，容易导致操纵股价的违法违规行为的发生，或者盲目扩大股本导致公司不可持续发展的严重后果。

　　2.市值差别=股价差别。在股本不变的情况下，市值差别与股价差别密切相关、同步运动，这种认识将使市值管理引向操纵股价的方向，而没有考虑到公司深层次的发展因素。事实上真正决定市值的不是股价，而是股价背后影响股价的价值因素，包括盈利能力、风险管控能力、成长前景、行业地位、团队素质、治理结构、运营规范、战略思路、价值经营、投资者关系等等。

　　3．市值管理=迎合市场。市值管理需要考虑到政策导向、监管导向、经济环境、风险偏好、股价运行周期与规律、市场人气、投资偏好、估值标准等众多市场因素，但不等于迎合市场，而不迎合又不等于不理睬，要结合市场因素的变化创新完善市值管理手段，实现市值管理的目标。市值管理要遵循市场规律，贵在因势利导、顺势而为。

　　4．市值管理=中国特色。上市公司市值管理理论是在中国国情下基于国外价值管理理论的一种升华，是中国资本市场环境下的创新发展的一种战略管理行为。由于中国证券市场产生发展的历史因素和政策性特点，使得市值管理成为中国特定市场环境下的制度选择，但不能简单地将其概括为中国特色。

　　三、上市公司市值管理效应实证检验

　　上市公司市值管理策略是基于证券、期货市场创新发展的实践而设计的，2010年以前上市公司的市值管理策略是证券市场市值管理手段的组合，是以应用策略为主；2010年以后市值管理策略转化为以期货产品和手段的组合策略为核心，辅以证券市场市值管理策略，最终目标是实现上市公司市值最大化。

　　证券市场市值管理工具的创新集中于2005年到2009年，具体创新的市值管理手段包括IPO（首次公开募股，或新股上市）首发上市、定向增发、资产注入、整体上市、买壳与借壳、吸收合并、股权激励、融资融券等。其中IPO首发上市、买壳借壳、吸收合并是企业进行市值管理的前提；定向增发、资产注入、整体上市、股权激励、融资融券是市值管理的手段，其市值管理效应各有千秋。由图1可以看出，工商银行在实现IP0首发上市后，市值有了一个极大的提升，一跃成为全球市值最大的银行和全球最赚钱的银行，即便是向农业银行等股票的股价破发，其股价也远远高于其发行前的净资产，实现了利用资本市场手段进行市值管理的第一步。

　　（一）IPO首发上市的市值效应

　　由图2可以看出，由于缺少对上市公司市值的管理与保值增值的操作，上市公司市值处于常态化的宽幅波动之中，是指围绕指数波动运行。如何利用资本市场创新发展的市值管理手段进行科学的组合式运作，实现股票市值的稳步运行和总市值的保值增值，成为市值管理的核心问题。

　　（二）定向增发的市值效应

　　由图3可见，海通证券在实施借壳上市、定向增发和资产注入等市值管理措施后，上市公司市值处于一个快速提升的发展过程，在其股价已低于增发股票的价格情况下，通过定向增发等市值管理手段的实施，使得该公司具备了可持续发展的基础。

　　由图4可以看出，由于缺乏市值管理避险手段与策略的组合式实施，海通证券总市值一直围绕沪深300指数剧烈波动。如何利用证券、期货市场创新发展的市值管理手段进行科学的组合式操作，实现股票市值的稳步运行和总市值的保值增值，已经成为海通证券市值管理的核心课题。

　　（三）资产注入的市值效应

　　股权分置改革结束后，资本市场收购兼并以及优化资源配置的功能日益得到强化，而资源配置功能的强化将势必催生市场中最优质的资产实现资本化的动力。其中资产注入与整体上市则成为场外优质资产实现资本化的另一重要方式。以注入优良资产作为股改对价的一部分；定向增发或自有资金收购大股东优质资产；大股东通过资产置换偿还历史欠款；借壳上市；通过吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产；控股股东变更所引起的优质资产注入等等，如图3海通证券的借壳上市的市值效应特别突出。

　　（四）整体上市的市值效应

　　由图5中国船舶在实施整体上市后，股价一度跃升为整个资本市场最高的股票，达300元／股，总市值也发生了巨大的变化。该公司具备了长期可持续发展的基础，但是随着资本市场的深度调整，市值处于低位震荡，远远低于高点时的总市值。

　　由图6可以看出，中国船舶由于缺乏利用股指期货、大宗原材料商品期货套期保值工具的组合式应用，市值管理基本处于初步探索阶段，使得其总市值长期处于沪深300指数之下震荡运行，探索期货、期权、掉期等市值管理手段组合式应用策略已成为其迫在眉睫的要务。

　　（五）买壳与借壳的市值效应

　　由图7金融街在实施借壳上市后，股价与股票总市值发生了巨大的变化，且一直处于中高位运行，使得该公司具有长期可持续发展的基础。

　　由图8可以看出，金融街由于缺乏股指期货、融资融券等必要的市值管理手段和策略的组合式应用，使得总市值长期围绕沪深300指数上下波动，没有保持强于大盘走势的发展态势，探索股指期货与融资融券业务等市值管理组合式策略成为其稳健发展的要务。

　　（六）吸收合并的市值效应

　　吸收合并是中国资本市场2007年以后实施并购重组的重要模式。从图9可以看出，中国铝业在对山东铝业和兰州铝业实施换股吸收合并之后，股票总市值发生了一个质的飞跃。但是伴随资本市场的调整，该公司市值处于持续向下的走势。

　　由图10可以看出，由于国际经济危机和大宗商品原材料价格的剧烈波动，该公司没有通过原材料商品期货和股指期货等市值管理工具对市值进行必要的科学的管理，以规避市值剧烈波动的风险，使得公司总市值发生剧烈的频繁的波动，且长期走势远远弱于沪深300指数走势，严重影响投资者的投资信心。

　　（七）股权激励的市值效应

　　股权激励是资本市场创新发展的基石，也是投资者关系管理的核心，更是经营者与股东利益协调的平衡器。由图11可以看出，宝钢股份在实施股权激励后，总市值发生了巨大的变化，但是伴随着资本市场的调整，并没有走出强于市场的独立行情。

　　由图12可以看出，由于缺乏利用钢材期货和股指期货等市值管理工具进行市值波动的风险规避，使得总市值长期处于沪深300指数走势之下，没有巩固股权激励的成果。利用股指期货、钢材期货、国债期货等市值管理手段的组合策略以及政策研究效应转化策略已经成为该公司稳健发展的核心问题。（完）

　　文章来源：《辽宁大学学报》2013年1月（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）

　　本篇编辑：何芸芸