发还是不发，这是个问题。距离银监会99号文公布已经一个多月了，摆在信托公司面前的难题仍旧没有解决。“我们不知道发行什么样的产品符合监管层的要求，尤其是具有资金池性质的。”华北某信托公司副总裁表示。

　　4月初，银监会的99号文，被称为史上最严格的信托业监管风暴，正在整个信托经营链条上带来巨大的连锁反应。

　　根据《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文），以及《关于99号文的执行细则》，在产品端要求信托公司清理非标资金池，销售端明令禁止非金融机构推介信托产品，并且要求信托公司产品施行报告。

　　其中清理非标资金池，即是限制信托业类影子银行业务，而禁止非金融机构销售信托，则阻断了多数信托公司募集资金的主要路径。

　　也是因此，这三点规定，在业内被认为是给信托业传统发展模式加上了“紧箍咒”。

　　5月22日，该文下发一个月之后，按照知情人士透露，目前银监会正在摸底资金池项目的具体状况，并要求信托公司于上半年结束之前，上报新的“资金池”方案，目前多家信托公司也在研究新方案如何绕过银监会的清理范围。

　　在这个链条上，第三方销售机构也面临着变局，虽不少第三方机构的经营业务已经开始向其它领域转移。

　　接下来要上演的是一个不以个人意志转移的行业格局变阵的故事，新政当前，信托业即将迎来的变化扑朔迷离难以预见，其背后的风险预期也许更值得关注。

　　“资金池”变形记

　　“资金池”对接非标产品，一直是信托从事类“影子银行”业务的重心所在。

　　尽管根据银监会出台99号文，明确叫停信托非标理财资金池业务，并要求已开展的非标资金池业务要尽快清理。

　　不过监管层相关人士同时指出，清理工作不搞“一刀切”，要求各家信托公司依据自身实际，自行制定清理整顿方案。此外，要求各信托公司遵循规律，循序渐进，不设统一时间表，不设标准路线图，确保清理整顿工作不引发新的风险。

　　不考虑后果紧急叫停，可能造成一些信托项目兑付出现流动性风险，这也反映了监管层在新政实施过程中，以风险控制为首要目的的态度。

　　尽管如此，对于资金池未来的整改路径，已经被迅速提上各家信托公司的台面。

　　按照前述华北地区某中等规模信托公司副总裁的说法，该公司被要求在上半年提交资金池业务的整改方案，尽管有一些整改的方向，不过，对于具体的整改方向目前尚无太具体的文件。

　　“主要是目前无法把握监管层的态度，担心提交的整改方案最终无法通过。”该信托高管指出。

　　按照业内人士推算，目前资金池规模约3000亿元左右，其中多半资金投向非标产品，按照监管层的整改要求，将意味着不少信托产品将被清理，极易引发相关信托的兑付风险。

　　按照上述信托公司的一个思路，希望监管层在信托公司信托资金池的经营中，限制一定的投向非标产品的比例，比如投向债券市场、货币市场等标准化市场的仓位50%，投向非标准化产品的持仓限制在50%或其他比例以内，既可以避免这一类产品的系统性风险，又可以尽量不触及资金池业务长期发展，一旦被叫停可能引发的兑付风险。

　　而21世纪经济报道记者从另一家信托公司获悉，该公司拟上报的方案为，在项目端的合同处理上进行创新，最大限度的明确信托产品地项目投向。

　　目前来看，如果银监会严禁“资金池”对接，这一提案很有可能上报后被否，将对信托公司后续经营带来极大的冲击。

　　从信托公司的经营层面来看，目前以中融信托和平安信托等大型信托公司的“资金池”业务规模最大，有“资金池”业务的信托公司至少占到三分之一以上；而在与项目方进行谈判的过程中，背靠“资金池”信托资金到位快，可以给信托公司带来较大的议价能力。但资金池的整改这或也预示着，监管层的清理将最终以“资金池”转变形式而落地，只有转变的方向仍有待监管细则的明确。

　　“衍生类”机构链条清理

　　“我们最近销售数据很正常，相比之前还有所提升。”5月22日，北京某大型第三方机构人士接受21世纪经济报道记者采访时透露。

　　随后本报记者联系国内多家第三方机构，均表示并未停售信托产品，这也意味着，银监会发布99号文细则，明令禁止非金融机构推介信托产品，并未对第三方机构的业务造成冲击。

　　早在2013年下半年，监管层叫停第三方机构销售信托的风声就不绝如缕。

　　目前第三方销售机构内部，对于99号文的影响有不同的理解。按照上述第三方机构人士的说法，该公司由于业务正规，仅在信托公司和投资人之间担任中间人，投资合同由信托公司和投资人直接签署投资合同，并不会出现资金的非正常流向，因此并不会被监管层限制。

　　“目前只有大型信托公司拥有成熟的直销团队，大部分的信托公司销售都倚赖第三方机构，正规的第三方机构也并非监管层清理的目标。”华南一家第三方机构副总受访时坦言。

　　按照相关统计数据，银行销售信托比例超过六成，另有30%左右的信托销售依靠第三方机构，随着银行销售收紧，第三方机构一旦被一刀切叫停，带来的连锁反应不容小觑。

　　按照多数第三方销售机构人士的逻辑，目前监管层清理的目标，可能围绕衍生类的销售机构。

　　这一类机构指的是，市场上一系列中小私募基金、投资公司和投资顾问公司，在销售信托产品时，引入FOF的模式，投资人并不直接与信托公司签订合同，而是与相关中介机构建立法律关系，之后这一些中介机构再将资金投向相关的信托产品。

　　由于通过这一模式销售信托产品，存在一系列诸如销售机构变相降低投资门槛、期限错配和风险错配等问题，甚至部分销售机构会挪用原本投向信托产品的资金用作他用，信托公司对此也无法进行有效的监控，因此其中存在的风险高企。

　　随着个别机构接踵曝出风险，这种衍生而成的“资金池”风险显然开始逐步进入监管视野。

　　5月22日，有信托公司人士向21世纪经济报道证实，在接到监管层的发文之后，该公司并未对通过第三方机构代销业务“一刀切”叫停。

　　不过同时，上述信托公司排除专人负责监督第三方机构的销售情况，严控第三方机构借代销知名自建“资金池”，限制资金出现非正常流向的风险。不过目前大型第三方机构销售信托产品如何在合规上定性，仍然有待政策面进一步明确。

　　激辩新政变阵多空

　　根据信托业协会发布的数据，截至一季度末，信托公司信托资产规模达到11.72万亿元，尽管近年来信托发展的井喷期，监管层从未间断出台各类“紧箍咒”式的监管文件，不过，并未阻碍信托业规模继续节节攀升。

　　不过2014年伴随着基建类信托、房地产信托和涉矿信托大规模进入兑付期，使得行业风险预期迅速升高。信托公司在经营层面转向的呼声日益高涨。

　　对于监管层清理“影子银行”的动向，北京一家信托公司高管认为，会进一步倒逼信托业转型，包括升级同业业务、机构业务和投行业务，以及促进信托公司直销网络的搭建等。

　　按照其逻辑，短期来看新政冲击信托业短期规模增长，不过长期利好行业发展。

　　与此同时，亦有业内人士担心监管新政将造成长期沉淀的风险暴露。比如说，信托公司在一些产品的运作上“借新还旧”，以及与项目运作存在期限错配等问题，可能因为募集转冷而集中爆发。

　　根据21世纪经济报道记者掌握的资料，部分信托公司已经开始为业务转向搭建新的平台，譬如华北某信托公司正在筹备成立一个PE平台，业务方向为与相关投行建立业务合作进行真正意义上的股权投资业务。

　　在激励模式上，部分信托公司希望多从事非信贷类业务，比如资产证券化、机构化产品，以及投行类业务，建立收取固定佣金的模式，投资收益自负盈亏。此外，改造信贷类集合资金信托业务模式，以及加大债权型信托直接融资工具开发，也是信托业务转型的方向。

　　面对新政紧急施压，面对日益强烈的转型预期，信托业格局或因此进入洗牌周期。（《21世纪经济报道》）