在行业创新加速背景下，我们继续看好券商股中长期的价值。短期内，由于市场尚未企稳，券商股可能正经历一段“有价值，无趋势”的时期，因此建议继续遵循“逢低配置券商，注重安全边际”的策略，等待市场企稳东风。

　　近期我们在与上市券商战略规划部门交流的过程中，话题无一例外都落在了证券业创新上。其中就提到，中国和美国证券行业在创新模式上其实存在着根本差异。这引发我们对当前国内证券业创新进行重新思考。在结合美国同业的创新情况后，形成以下探讨证券业创新内涵的报告。

　　目前国内证券业创新模式与美国同业有着本质区别

　　我们在之前的报告中曾提到，创新是美国证券业过去三十多年快速发展的根本原因。因此今年在国内证券业监管放松、创新加速的背景下，包括我们在内的多数人自然希望同样的好运也能落在中国证券业头上。不过随着国内证券业创新的推进，我们越来越深切的感受到，目前国内证券业的创新模式与美国同业相比有着本质区别。

　　总体而言，国内券商的创新基本是自上而下的。创新方案多由主管部门发起，经过层层论证和审批后，最终监管机构允许部分券商就某一创新业务或产品进行试点，并在条件成熟时转常规化。而即使是券商自身有创新业务或产品需求，也需经由前述流程。

　　以融资融券业务为例，早在2006年6月证监会就下发了《证券公司融资融券试点管理办法》，并于同年8月实行。之后，沪深交易所、中登公司、证券业协会等相继出台了配套细则和规定。直到2008年4月，国务院出台《证券公司监督管理条例》，将融资融券业务纳入证券公司业务中。自2008年10年起，11家试点券商开始了长达一年的数次联网测试。2010年初，伴随着证监会公布融资融券标的，6家券商获准在上海和深圳交易所启动融资融券业务试点，标志着融资融券业务的正式开闸。

　　股指期货业务的推出同样曲折，在2006年股指期货规则草案意见公布、中国金融期货交易所成立直到股指期货获准上市，这一过程历时近4年，同样经过了国务院、证监会等监管部门的层层审批，也经历了多轮测试。

　　而反观美国同业，在上世纪80年代以前，美国券商的创新多是为了满足客户需求，形成差异化，提升自身核心竞争力。在一系列的创新发酵下，证券行业整体不仅支持了实体经济发展，也为居民理财带来更多选择。而80年代以后、尤其是进入2000年以来，美国证券业的创新步伐虽未有减缓，但方向却有偏离。在交易员地位日益提升的背景下，基于抵押贷款、通过数学公式创造出的千奇百怪的金融衍生品尽管曾为美国证券业带来丰厚盈利，但由于其本质上不依附于实体经济，在美国货币政策转向、金融泡沫破灭后，美国的主要金融机构为这些金融衍生品付出了惨重的代价。

　　美国证券业的创新既可以是自下而上的也可以是自上而下的。其中，自下而上的创新包括大宗交易、机构经纪业务、抵押贷款债券、恶意并购业务、现金管理业务等；自上而下的创新则包括做市商业务等。

　　自上而下的创新是在之前法律不允许的情况下，监管部门放松管制使得相关业务得以进行。以做市商业务为例，20世纪60年代，美国柜台交易市场是由批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券公司组成的。其中批发商为满足零售商随时交易该证券的需要，对其主营的证券进行持续报价，这种执行的功能表明批发商已经具备做市商的雏形。然而各家证券公司的柜台交易市场彼此割裂，效率低下，因此投资者和证券公司都有整合柜台交易市场的强烈需求。顺应这一需求，1963年美国证监会建议纳斯达克市场采用计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的准确性和及时性。证监会的举措推动了做市业务的形成、发展和完善。1971年纳斯达克市场正式建立，全美共有500多家证券经纪自营商登记为纳斯达克市场做市商，2500只柜台交易市场中最活跃的股票进入纳斯达克市场的自动报价系统。至此美国证券公司开始正式从事现代意义上的做市商业务，并在其后将做市商制度拓展至其他各类证券。

　　自下而上的创新则是在现有制度框架下，券商通过自身的创新，例如对业务流程或产品的再造，满足客户需求，赚取收益。以并购业务为例，上世纪70年代以后，美国反垄断局放松了企业并购限制，同时美国经济逐步摆脱石油危机困扰，企业间的兼并整合因此层出不穷。美国证券公司发现其中的机遇，投行业务开始由股票承销向并购投行业务方向转变。其后反恶意收购业务也逐步发展起来。高盛这类大型投行向那些面临被收购的企业提供帮助，以阻止或削弱恶意收购企图，从中收取了稳定而丰厚的咨询费用。到了上世纪80年代中后期，随着垃圾债券的蓬勃发展，杠杆收购模式进一步促进了企业间的并购，证券公司并购业务范畴也因此拓展，在收购中既要从事投行业务，也需介入垃圾债券的发行和承销。并购投行业务也逐步发展成为美国证券公司重要的业务分支。

　　不过值得指出的是，即便同是自上而下的创新，中国与美国同业也有很大的差别。中国内地监管机构是创新业务的主要推动者，往往同时圈定几家大型证券公司作为试点券商，券商在此过程中更多扮演的是创新业务实施者的角色。而在美国，即使是自上而下的创新，业务的主要发起者和推动者也基本是证券公司。证券公司发起创新需求，并与监管机构进行沟通，详细叙述业务的必要性，其后政府通过颁布或修改法律，批准相关业务。而申请该业务的券商就可以从事该业务，并不需要与其他同业分享业务经验和收益，这对于创新型券商具有很强的吸引力。

　　多数人将中国和美国证券业在创新模式上的差异解释为法律体系和监管机制的不同。这一看法确有其道理。中国实行的是“成文法系”（又称大陆法系），意味着在监管机构未出台相关法律法规之前，证券公司无法从事相关创新业务。而美国实行的是“判例法系”，对于美国证券公司而言，只要其不违背法律规定，就可从事相关业务。法律体系和监管机制的差异主要在两国券商从事新业务时有体现。比如美国证券公司在上世纪60年代开始从事机构经纪业务时，仅仅是雇了一批“统计员”和“销售员”，在法律上并没有专门针对该业务的管制。而中国内地券商在从事机构经纪业务前，则必须满足一定的监管要求，并申请该项业务牌照。

　　而不为太多人注意的另一个重要原因则在于两个市场不同的发展阶段。国内证券市场发展历史较短，市场建设尚不完备。在2010年前，国内证券公司可从事的业务局限于经纪、承销、自营和资管，从业务角度看根本没有自下而上创新的基础。更确切地说，当前我国证券业创新基本属于制度完善，尚处“补课”阶段。相较而言，美国证券行业历史悠久，本身可从事的业务繁多。为满足客户不同时期不同需求，证券公司可以很方便地在业务内部或业务与业务间进行自下而上的创新。

　　不同因得不同果

　　创新模式上的不同必然带来收益的显著差异。海外同业通常在创新初期享受较高的超额收益，随后竞争者加入，超额收益下降，并最终导致利润平均化。从这个意义上来看，美国证券公司与科技型企业十分类似，均需通过创新创造超额收益。

　　1980年前后，美国为了抑制通胀控制货币供给，并提高市场利率。这一做法导致大批储贷机构亏损。为了避免房贷行业的崩溃，国会出台了一项税收豁免法案。储贷机构为了得到这种豁免，必须出售抵押贷款资产，并运用所得资金购买债券。这为住房抵押贷款债券的诞生创造了充分条件。所罗门兄弟公司通过向储贷机构购买抵押贷款资产，资产证券化这些资产后转卖给其他储贷机构的创新方式创造了巨大的超额收益。1982年，该公司抵押部创造了1.5亿美元利润；1983年为2亿美元；1984年，1.75亿美元；1985年达到2.75亿美元。而当时所罗门兄弟公司的全部税前利润是7.6亿美元。然而，面对如此丰厚的利润，其他投行也陆续开展了这项业务，再加上垃圾债券这一替代品的迅猛发展，所罗门兄弟公司在住房抵押贷款债券业务上的超额收益逐渐消失。到了1986年，该公司抵押部门的亏损大约在3500美元到6500美元之间；1987年收入停止增长，成本失控。住房抵押贷款债券业务彼时已成为美国证券公司的一项常规业务。

　　现金管理业务的创新也使当年的美林重回全美最顶尖证券公司之列。在1975年佣金率市场化以后，面对嘉信理财这类折扣经纪商的冲击，美林经纪人为主的经纪业务模式面临巨大的压力。不过伴随着其在1977年推出现金管理业务，在其后的5年内，美林抢夺了大量商业银行客户，并成功开发了53.3万个客户，总价值达320亿美元，收获颇丰。同时，美林也进一步扩展其现金管理业务范畴，1980年末将现金管理账户与货币市场基金账户结合，扩大资产组合的范围，其后进一步升级到集交易和理财于一体的无限优势账户，给客户更大的选择空间。而嘉欣理财也不甘落后，在1982年推出“嘉信单一账户”，通过现金管理业务，账户从当时的30万个增加到1994年的200万个。

　　与美国同业形成鲜明对比的是，由于国内券商创新模式是自上而下的，因此无论是前述的融资融券还是股指期货IB业务，率先获得试点资格的无不是资本实力强，监管指标靠前的大型券商。更为重要的是，由于在新业务获批试点前有多轮内部测试和监管评价，因而即使某家券商在创新业务上已经取得先发优势，在内部测试和相互评价后，这些宝贵经验可能也已被同业知晓。这也导致了在业务正式试点之初，试点券商几乎是站在同一起跑线上的。

　　从这个角度看，我们可以得到三个结论。

　　第一，目前在国内，创新者的超额收益几乎一定会被其他竞争者摊薄。由于前述原因，在经历一系列经验分享之后，创新者在创新业务正式获准试点时，较其他试点券商已基本不具有先发优势，超额收益也无从谈起。

　　第二，将第一个结论引申，只要进入到试点名单，创新者和跟随者均可享受超额收益，同时由于无需承担创新的高昂成本，却能享受收益。因此从博弈的角度看，跟随战略是当前证券业创新模式下的最优策略。这也解释了为何国内券商中创新者寥寥，而跟随者居多的情况。

　　第三，由于能否获得新业务试点资格在很大程度上取决于券商的资本规模和监管指标，因此中小券商几乎完全没有动力进行创新，有的只是赶紧将规模最大，进入到试点券商俱乐部的冲动。

　　监管放松背景下创新模式必将变化，草根创新有望蓬勃发展

　　如果我们将时间周期局限在未来1-2年，那么中国证券市场在这段时间内可能仍将以制度建设为主，证券业创新也将继续呈现自上而下的模式。在投资上选择跟随型的大券商不失为一种明智的决策。

　　但可以预见的是，在当前监管放松、制度建设快速推进的背景下，国内券商的创新模式也正在经历深刻变化。交易制度和手段的不断丰富意味着国内券商在规则允许的条件下进行自下而上创新的条件将逐步成熟。

　　事实上，今年以来券商在固定收益及资管等领域超常规的发展就可视为券商最原始的草根创新。在固定收益业务上，今年上半年国内券商充分利用货币政策转向、债券市场走强的契机，通过“借短放长”等方式，辅以杠杆提升，取得了丰厚的回报。同业拆借、债券等都是券商自营中最基础的投资工具，但正是借助这些基础工具，券商通过杠杆、期限和风险错配等在某些人看来微不足道的创新取得了远超预期的收益。尽管受制于制度建设，国内券商在固收业务领域上的创新确实还非常原始，但仔细思考美国几大投行在2008年之前借同业负债进行次贷投资的情景，似乎也有异曲同工之妙。

　　另外在券商资管领域，自去年下半年起，部分券商审时度势，摒弃以往主做股票投资的传统观念，在积极发展固定收益资管产品的同时，积极与银行合作，拓展银证理财产品</a>。借助于这一草根创新，今年上半年证券行业资产管理规模经历了爆发式增长，年初至今骤增2000亿元至4800亿元，环比增幅达70%。由于在与银行的合作中处于劣势，券商今年以来资管规模增长远快于收入增长，且存在帮助银行将信贷资产出表的风险，因此受到一定诟病。但不可否认的是，在股票市场走势疲软，资管新规未实施之前，证券公司在严格管制的环境中通过这类草根创新确实获取了一定的收益。

　　后续伴随着多层次资本市场建设加速、金融工具和业务的丰富，国内券商的草根创新有望蓬勃发展。通过多种多样的草根创新，券商在获取超额回报的同时，也能更好满足客户需求，服务实体经济发展。当然，在享受创新超额收益的同时，风险控制也逐步成为国内券商必须直面的一项课题，毕竟如次贷一般脱离实体经济的过度创新最后带来的只能是泡沫和风险。

　　而从投资角度看，创新领先、风险控制严格的券商有望长期跑赢指数。至少从美国同业的情况看，高盛、嘉信理财等似乎均属这类标的。