虽然政策面的扰动因素明显加大了债券市场的波动幅度，对短期走势的影响也较大，但这些“微刺激”在一些人士看来主要为了托底经济，经济周期下滑的态势似乎没有发生改变。针对后市债市投资如何演绎，本期《基金周刊》与博时基金副总裁邵凯、鹏华基金总裁助理初冬、大成基金助理总经理钟鸣远三位基金公司高管展开了一番对话。

　　经济短期仍难走出阵痛阶段

　　《基金周刊》：目前，我国经济正处于什么阶段？您对下半年中国宏观经济有何预期？

　　邵凯：我们认为上半年宏观经济下行压力的主要来源在于实体信用投放的不足，这点与非标监管的强化、银行体系风险偏好的降低有直接的关系。目前看，二季度以来政府采用结构性的定向宽松调控方式，已经开始引导实体信用投放的加速，这点在三季度可能会延续，因此我们认为至少在目前到三季度中期看经济能够得到一定程度的企稳，但是如果无法扭转地产向下的趋势、以及依靠结构性而非全面性的信用扩张，我们认为在短期的企稳之后，经济依旧可能面临继续下行的风险。

　　初冬：现阶段，我国经济期望继续依靠投资、大量要素投入以保持高速增长已不现实：过剩产能背景下投资空间有限，高额债务负担使得资金要素成为瓶颈，同时劳动力人口绝对规模的下降以及环境问题均成为约束条件。在此情况下，经济已进入了转型阶段，未来经济增长需转变为主要依靠提升消费需求与生产效率的发展方式。

　　就短期而言，下半年宏观经济可能总体呈低位徘徊态势，经济内生增长动力较弱。这主要是源于房地产市场持续低迷，供需压力下房地产投资增速可能进一步放缓，同时产能过剩造成持续疲软的制造业投资在下半年也不会有多少改善。但同时我们也注意到，今年一季度末以来决策层已经推出了多项稳增长政策，对冲经济下滑，部分指标近期有企稳迹象，因而经济出现大幅回落的可能性也不大。

　　钟鸣远：从宏观经济数据来看，稳增长的力度有所加大，政府加大财政支出力度，6月份国家统计局PMI和汇丰PMI均有提升，基建投资增速有所加快，此外，外需复苏对出口也有所提振，经济短期出现底部企稳的迹象。但同时我们也观察到，房地产市场销售依旧低迷，房地产投资持续下滑仍然是下半年经济增长面临的主要下行风险之一。虽然债券收益率明显下降，但企业仍然面临融资难、融资贵的问题，在当前利率水平和投资回报率水平下，企业的投资意愿难以明显回升。综合来看，我们认为今年经济增长总体比较平淡，处于增速换挡和转变发展方式的阵痛阶段。

　　下半年货币或继续宽松

　　《基金周刊》：对下半年我国通货膨胀形势及货币政策如何判断？

　　邵凯：尽管目前市场上对于厄尔尼诺、猪肉价格上行周期等关注比较多，但我们整体认为在经济下行的大趋势未明显缓解之前，通胀可能还不会形成系统性的压力。下半年通胀依旧可能保持在2-3的可控区间。

　　对于货币政策，今年以来出现了相当多的变化。包括年初以来银行间资金面宽松所体现的货币政策方向的微调转向、2月开始的汇改加速、以及4月以来定向降准、定向再贷款和近期PSL等诸多新政策工具的涌现。我们认为有2点值得关注：1）在调结构的大框架下，货币政策可能会保持结构性的调控特征，除非面临短期经济急剧下滑的压力，出现全面降准、降息等全面放松的政策信号的概率不大，更多可能会体现为通过差异化调节PSL的价格和折价率来引导信用的结构性投放、从而避免出现信用扩张下所有行业“雨露均沾”的局面，这样是不符合调结构的大方向的；2）通过汇改的加速，央行强化了货币政策的独立性，既能降低外部流动性对国内货币政策的干扰、又能通过人民币国际化战略推动资本项的进一步开放来客观上引导国内杠杆的外移，有利于调结构的大方向，体现了从以外需为主的小国外向型经济模式向以内需为主的大国内向型经济模式的逐步转变。

　　初冬：下半年我国通胀压力不大，在经济低迷、需求疲软的背景下，出现物价持续、大幅上涨的概率较低。由于终端需求难以提振，消费品价格将处于可控的状态，预计下半年CPI同比增速可能处于2.5%左右的水平；而由于企业持续去产能、去杠杆，大宗商品、原材料价格仍将处于较低的水平，PPI同比可能总体仍会呈负增长状态。

　　今年通胀总体处于可控的水平，不会对全年3.5%的通胀目标构成压力，因而预计通胀不会对货币政策形成掣肘。由于经济景气程度不高，政府陆续推出了稳增长措施，措施的落实需要资金支持，在影子银行整顿使得非标融资显著放缓的情况下，下半年货币政策可能会相对宽松。

　　钟鸣远：今年以来，央行继续实施稳健的货币政策，但内涵与去年有所不同。2013年为控制住全社会融资规模和货币条件，央行更强调基础货币“总闸门”的作用，在M2增速持续高于央行目标增速的情况下，央行的货币政策实际中性偏紧。2014的情况很不一样。一般来说，根据历史经验，在通胀环比折年率在5%以上，央行一般都比较警惕。但今年经济增长下行压力加大，M2增速逐步与央行目标值接近，央行更强调适时适度进行预调微调，保持定力，精准发力，没有动用总量货币政策工具，基准利率、法定准备金率、正回购利率等都保持不变，加大局部和定向宽松的力度，着力降低棚户区改造、三农、小微企业等环节的融资成本。

　　我们认为下半年货币政策仍然会维持这个基调，整体以定向放松为主，全面放松的可能性不大。

　　《基金周刊》：站在目前角度，从资产配置的角度出发，债券资产还是股票资产的吸引力更高？作为专业投资人，您个人会在股票型基金和债券型基金做怎样的资产配置？

　　邵凯：随着调结构的深入，会逐步看到融资需求的拐点出现，今年以来我们已经看到以“超日债”违约为代表的民营企业的融资需求下行、房地产下行周期带动的地产融资需求下行、以及由反腐、地方政府考核模式变化带动的地方债务扩张的边际放缓，我们判断大的融资需求可能已经或者在不久的将来将要逐步面临边际放缓的拐点，这点会逐步体现为无风险利率水平的缓慢下行。当然这是个长期的过程，但我们认为债券市场正在由此出现长期的配置机会。这点也同样有利于股票市场，当然股票市场还面临其他许多的不确定性，包括混合所有制等新的制度变革、以及盈利空间的恢复节奏等等，中短期看不确定性以及很强，但长期看系统性压制股票市场的无风险利率抬升这一个因素正在逐步转化，长期的制度性利好也可能会在估值上逐步有所体现。

　　初冬：从大类资产配置的角度出发，当前固定收益类资产可能更具吸引力，股票类资产可能仅存在个股行情，系统性机会相对较小。这主要是由于以下两方面原因：一是下半年经济可能低位徘徊，较难以看到显著改善，因而企业盈利水平难有系统性提升，同时市场风险偏好与估值水平的提升空间也较为有限，整体权益类资产吸引力不足。另一方面，由于货币政策相对宽松，资金面预计会相对稳定，同时出台大规模刺激政策的可能性不大，因而预计也不会导致融资需求快速提升。总体上我认为固定收益类资产仍可获得相对稳定的收益机会，权益类资产可能有个股的机会。

　　钟鸣远：未来一段时期内，中国宏观经济增速波动性较大，管理层也在不断尝试宏观调控的新工具和新手段，和过去不同的是，无论是股票投资还是债券投资，买入持有的长期配置策略在风险调整后其收益并不理想。作为基金管理人，应在审慎研究宏观经济波动及政策导向后对组合进行主动管理，通过积极主动的投资和超越市场平均水平的研究为持有人获得超额收益。

　　债市慢牛行情依旧

　　《基金周刊》：对下半年债券市场的情况（包括预期收益）的看法如何？债市“慢牛”行情是否有望延续到明年上半年？影响您未来一段时间做债市投资的最主要因素是什么？

　　邵凯：上半年债市走出了一波牛市行情，但从收益率的绝对水平看，目前依旧处在比较高的位置，下半年债市依旧有望获得不错的收益，当然要复制上半年明显的波段收益可能性比较小，包括在三季度我们判断可能也会面临短期的正常调整，但整体看下半年债券市场的持有期收益依旧值得把握，当然前提是需要避免在信用品种上“踩雷”。

　　未来一段时间，我们最关注的当然还是宏观环境和货币政策的演进。具体来说，一个是看房地产行业的变化以及相关的政策演变，如果房地产能够扭转今年以来的下行格局，这个对债市会构成一定压力；一个是看实体信用投放的扩张节奏，如果是全面的快速扩张，需要对债市更谨慎一些；另一个是看货币政策的基调，如果出现了全面降准、降息这样的强烈信号，虽然短期对债券市场可能会有利好，但反而可能缩短债市的行情周期。这些都需要持续的跟踪观察。

　　初冬：下半年债市的走势如何需要看资金供需情况，具体而言主要还是看投资提升的力度与进度。目前来看，政府稳增长政策基本以定向宽松的方式进行，虽然铁路投资目标上调，棚户区改造等部分项目进度有所加快，但尚未提及增加全年赤字目标，政府投资增速虽有所提升，但总体并不激进，同时考虑到企业自主性投资需求较弱，因而出现资金需求过于旺盛的概率不大。另一方面，预计央行货币政策的放松会使得资金供给总体稳定。近期资金供需关系相对平衡，债市总体安全。

　　债市行情是否能延续至明年上半年，核心的影响因素在于投资是否会显著加码以带动经济回升，这将对资金供需关系形成显著影响。如果政策总体延续“微刺激”态势，经济持续低位徘徊，则债市的行情有望延续，因而未来需要关注政策态势及其可能带来的潜在风险。

　　钟鸣远：我们认为今年以来的牛市行情仍可维持，但节奏可能有所调整，上涨主力品种可能从前期中长期利率品种往信用债为主的慢牛行情切换，目前看牛市行情或能维持较长时间。如果央行全面放松货币政策（如降低存款准备金率或降息），的确可能加速债券牛市上涨后透支下半年和明年上半年的收益。但现实情况表明，今年债券市场的行情应是对去年债券低迷行情的修正及反转，而且央行也没有大幅放松货币政策，而是采用定向宽松的方式提供流动性和托底经济，据此可判断，下半年的债券市场应该会逐步趋向慢牛行情。

　　《基金周刊》：站在目前角度来看，哪些债券品种在下半年更具投资价值？

　　邵凯：站在目前角度来看，政策刺激在逐步加码，短期的经济回暖出现曙光，纯债上半年出现了很好的表现，从资产轮动的角度来说，下半年转债可能更具投资价值。

　　中国的转债市场是被严重低估的：转债的市值加权YTM约2.2%，转债的期权平均低估了5%以上。以存量最大的三个转债为例，中行转债的YTM约3.2%，石化转债和平安转债的YTM约1.5%，它们的转股溢价率仅仅在3%-8%的水平。我们还要看到股市一个重要的变化：沪港通将带来A股蓝筹股价值的重估，还是以存量最大的三个转债为例，中行H股比A股贵11%，石化H股比A股贵17%，平安H股比A股贵21%。随着A股向成熟市场靠拢，A股蓝筹股的低估，转债市场的低估，都是我们亟待发掘的金矿。

　　初冬：在资金供需关系总体平衡的状态下，由于信用品种静态收益率具有优势，下半年将更有投资价值。在政策“稳增长、控风险”的基调下，预计中高等级产业债与城投债出现系统性信用风险的可能性不大，但对部分低等级债券仍要保持谨慎。转债方面，基于对正股表现可能相对平淡的看法，转债可能难有系统性行情，但可以寻找结构性与波段性机会。

　　钟鸣远：今年债券市场投资环境比去年好很多。与2011年不同，今年3月超日违约风险事件发生后，市场并未出现一边倒的恐慌，当月城投债发行反而创出历史天量。今年债券投资的主要风险在于，低等级债券会出现个别违约现象，但会在政府可控情况下，不会出现大面积违约事件。

　　在此背景下，我们认为仍需关注低等级信用债的信用风险，在经济转型调结构的大背景下，部分杠杆较高、产能过剩行业的发行人仍将面临持续的财务压力，不排除继续出现违约的可能。高收益债券也会被谨慎回避，高等级债券会得到更多关注。中等期限的利率债和中高等级信用债仍存在慢牛的机会。关于利率债，由于长期利率债对经济增长的预期比较敏感，在下半年经济可能温和回升的大背景下，利率债资本利得空间不大，行情以震荡为主。总的来说，上涨主力品种可能将从前期中长期利率品种往信用债为主的慢牛行情切换。