继一周前被央行暂停后，备受关注的平安银行26.31亿元小额消费贷款资产证券化产品，6月22日公布，将按原计划登陆上海证券交易所（下称上交所）。这表明，该项目各方对央行的反对意见置之不理，也将各方对目前债市发展路径的不同理解公诸于众。

　　中国华能贵诚信托有限公司公告称，当日在银行间债市簿记建档发行26.31亿元平安银行1号小额消费贷款资产支持证券，发行结束将在上交所上市。这是商业银行首次在证券交易所发行信贷证券化产品。

　　6月15日晚间，上交所和中央国债登记结算公司（下称中债登）分别发布了有关公告，平安银行为前述项目的发起机构，华能贵诚信托公司为发行人和受托机构。不料次日，央行即亮了黄牌，给发行方和中介机构直接打了电话。

　　6月17日傍晚，央行公告称，人民银行始终支持各类债券产品、信贷资产证券化产品以及其他各种适宜跨市场发行、交易的金融产品在银行间债券市场和交易所债券市场跨市场发行并交易。目前已经形成了以保护投资人利益和兼顾市场效率的跨市场托管与转托管制度安排。

　　人民银行支持平安银行在上海证券交易所发行信贷资产证券化产品，有关登记托管工作应按照主管部门之前业已商定的模式进行，以保护投资者利益。

　　在这一大段绕口的专业表达后面，央行强调的立场，是发行方应坚持“业已商定的模式”，即“跨市场托管与转托管制度”，中债登成为此次争议的关键。

　　据悉，6月19日中债登明确拒绝了央行的主张，央行因此临时取消了原定于当日下午举行的有关座谈会。

　　所谓业已商定的“跨市场托管与转托管制度”，是指目前发行人进入交易所债市的两种托管方式：一种是完全在交易所进行交易，开户登记托管在交易所的后台中国证券登记结算公司（下称中证登）。

　　2013年底，为增加交易所债券品种、促进银行间债市和交易所债市的互联互通，国开行进入上交所发行的300亿元国开债试点，就是这一托管模式，获得央行支持。

　　另一种方式即国债跨市场发行托管模式。这种方式总托管在中债登，但中债登并不为交易所债市的投资者开户，登记开户转托管机构为中证登，即发行完之后，中债登要把交易所投资者的申购单转托管到中证登。

　　在平安银行的项目中，中债登采用了为交易所债市的投资人直接提供开户、登记、托管服务的方式，这对中债登现有盈利模式是一大突破，相当于同时为银行间债市和交易所债市提供中后台服务，此前交易所债市的债券开户登记和托管均在证监会旗下的中证登。

　　需要注意的是，由于种种原因，央行此前已经把中票和短融从中债登转至了上海中央清算所。

　　中债登有关人士表示，这一发行方式是经过银监会和证监会的文件正式批复的。而在官方界定中，央行是其唯一的业务指导机构。

　　事态将如何发展下去？在多位债市人士看来，即便这一次资产证券化的风波平息，以后还会有其他风波；这是顶层设计的问题。

　　对于投资人和发行人来说，目前这一产品的规模有限，象征性意义更大。但对于监管部门来说，此举可谓“牵一发动全身，涉及对这个产品的控制权。”一位银行固定收益部人士表示。

　　中国的资产证券化产品一直没有发展起来，资产证券化涉及央行、银监会、财政部、税务部门等多个部门，缺乏有效的监管协调、产品设计不够符合市场需求，是这一市场发展缓慢的主要原因。解决这些问题之后，资产证券化产品可能成为未来债市的主要品种之一。

　　在今年5月国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（下称“新国九条”）明确指出，要“深化债券市场互联互通”，同时“加强债券市场监管协调”，“鼓励债券交易场所合理分工、发挥各自优势”，在此基础上“完善债券品种在不同市场的交叉挂牌”。但对于如何互联互通、如何加强监管协调，并未明确。

　　5月底一行三会的金融监管协调会议也明确了，信贷资产证券化由“银行自主发行、统一托管”事宜。

　　“最理想的方式是统一托管，只有统一托管才能实时结算，较好地解决转托管效率问题。”市场人士表示。但问题出在各部门对统一托管有不同的理解。

　　在中债登人士看来，由中债登统一对银行间债市和交易所债市的债券统一托管才是真正的统一托管，也更有效率。

　　央行则提出股市和债市的风险隔离问题，也担忧两大市场不能采取相同的合格投资者门槛。

　　去年以来，银行间市场为治理债市丙类户、防范内幕交易，完善了有关开户、托管、交易制度，长期冻结了银行间市场的开户，取消了债市丙类户新开户，另外还有杜绝结算漏洞的DVP（券款对付）结算制度、全部交易必须在上海外汇交易中心平台上完成等政策。

　　这些基于银行间市场交易特点的政策很难在交易所市场实施，将造成明显的监管套利，更会导致银行间市场的萎缩，和交易所债市的兴起，改变现有债市格局。目前银行间债市的交易量占到整个债市的95%。

　　中债登人士对此回应称，中债登的系统有风险隔离机制，如果未在银行间债市开户的投资者，即便通过上交所这个渠道开户了之后也只能参与交易所债市。“进入交易所债市的是大宗固定收益类证券综合电子平台交易而非集合竞价平台，避免投资股票和债券混在一起，目前暂不考虑个人投资者。”

　　交易所集中竞价交易平台和固定收益类证券综合电子平台是两个交易机制完全不同的交易平台，前者是适用于散户进行股票交易的连续竞价交易机制，单笔交易以10万元起价。

　　后者是为推动商业银行重返债市，证监会于2006年苦心搭建的固定收益类证券综合电子平台，复制了银行间债券市场的交易机制，即适合债券的大宗交易特征的一对一询价交易机制。

　　当时央行即有这一新平台是否债市重复建设的质疑。不过，在国际市场范围内，债市属于证券市场的重要组成部分。

　　“债券登记不应该分属两个系统。理应中债登负责债券登记、托管、结算业务，中证登负责股票登记、托管、结算。”在中国社科院副院长李扬看来，应该相应整合支付清算系统和债券登记系统，由央行统一领导，“统一监管、统一托管登记、统一规则，这是统一市场、实现两个市场互联互通的重要环节。”李扬强调。

　　一位高级金融专家指出，债市多头监管是长期痼疾，各监管部门使命不清、法定任务不明，“应在法律层面予以明确各部门的使命、职责，及相应的约束机制”。