国务院近日转批国家发展改革委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》（以下简称《意见》）中提到，“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”。与此同时，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，浙江、北京、江西等10个省市地方实行举债自发自还。业内分析指出，这意味着地方政府举债向市场化方向迈出了一大步。

　　《意见》中“对地方政府债务实行限额控制，分类纳入预算管理”表明，当前10个试点地区并未真正实现自主发债——发债量由中央政府限额管理。对于地方政府自发自还这一新规而言，下一步面临的首要难题可能在于市场化定价机制的建立，而地方政府的财务报表等债务信息不公开是市场化定价机制建立的主要障碍。

　　地方政府有了更多的自主发债权与随之而来的监管问题形成了矛盾。财政部财科所金融室主任赵全厚分析说，“在有效的市场监管体系建立之前，地方政府发多少债合适，由谁说了算？而有了自主发债权的地方政府一旦没有受到有效约束，就极容易进一步扩大地方债务风险。”

　　与此同时，招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮建议建立债券保险制度，这样有利于保护投资人的利益，利于债券的顺利发行。在美国市政债发展历史进程中，已经被证明是行之有效的信用增进措施。

　　1、推动地方债务显性化

　　赵全厚对中国经济导报记者分析说，条例的出台说明地方政府自主发债正逐步被认可。预算法修改提出以后，从修改方案三审的情况来看，允许地方政府自主发债、自发自还的趋势更为明显。

　　从2009年至今，我国发行地方政府债经历了“财政部代发——财政部代发及四省市试点自行发债并行——自行发债试点部分扩大——自发自还”四种模式。自发自还的核心在于不再通过财政部代偿，而是完全基于发债地方政府的信用。

　　与之前自行发债最大的不同之处是，自发自还的信用主体由中央信用转变为地方政府信用。之前试点的自行发债仍是由财政部代偿，享受国家主权信用，票息免税，类似于国债，定价上参照国债叠加一定的流动性溢价。而在自发自还的模式下，定价影响因素扩大至当地政府的信评、流动性、税收等因素。

　　赵全厚分析说，从当前情况来看，推进地方政府自主发债的最大意义在于，促进地方政府的举债行为显性化，这使得地方政府的债务总量更加透明，更大程度接受监管，且剥离地方城投平台的政府融资功能，隔断了地方政府与城投平台债务，防止城投平台债务风险的进一步扩大。

　　中央财经大学财经研究院院长王雍君也表示，我国地方债的最大风险不是规模问题，而是不可知性，除了财政部代为发行的一些地方债务，地方政府通过城投平台发行的绝大部分债务都没有纳入到预算管理，政府往往很难把握具体的债务规模。此次《意见》中提到的限额控制、纳入预算管理可以把地方债务纳入规范化管理，利于了解债务规模和缓解风险。

　　也有分析指出，自主发债提升了地方政府的资金实力，利于减轻现有存量债券，主要是城投债的还本付息压力。而从期限上来看，期限限定在5、7、10年，较目前减少了3年期限，并增大了10年期的比例。期限拉长为消化地方债务争取了时间。

　　2、降低地方政府融资成本

　　“地方债破局，自发自还意义重大，最主要是降低地方政府的融资成本。”刘东亮告诉中国经济导报记者。

　　近年来，地方债务急速膨胀，举债形式花样繁多，除贷款外，债券、信托、BT等融资形式成本不低，加剧了地方政府的财务负担，“而地方政府债凭借其政府信用，理论上发行利率应介于国债和信用债之间，较目前城投债的发行利率低，有助于降低地方政府的融资成本。”刘东亮说。

　　此外，也会倒逼地方政府预算信息公开。“虽然‘预算法’三审尚未通过，但只要地方政府发债，就必须对财政收支、用途、负债信息进行公开披露，这事实上起到了先执法，后立法的倒逼效果。”刘东亮指出。

　　此次入选的省市包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东和青岛这些经济发达的东部地区，以及宁夏和江西这两个中西部的内陆地区。对于这10省市的入选，接受中国经济导报记者采访的某证券股份有限公司债券融资部高级经理分析指出：“北京和青岛属于财政状况较好的地区，宁夏和江西虽属中西部地区，但政府负债情况较好。2013年宁夏和江西审计的政府总债务率50.5%和68%，在同区域省份中债务率较低，偿债能力相对较强。”

　　该经理预计，今年这6个省市自行发债规模将继续扩大，再加上其他4个省市的发债规模，10省市今年自行“自发自还”的发债规模有望超过1500亿元。

　　但穆迪投资者服务公司地方政府和公共机构部董事总经理David M Rubinoff认为，新计划允许发行的债务规模会较小，并在目前人民币4亿元试点计划的范围之内。此外，财政部依然会参与发债过程，例如制定各个地方政府的年发行限额。

　　3、自发自还面临市场化定价难题

　　地方政府举债的市场化机制核心在于市场化定价，而这也将带来各省市地方不同的融资成本。

　　随着地方政府自主发债的推进，可以看见的是，对试点地方政府的资质评级工作即将拉开序幕。而有分析指出，考虑到地区之间经济水平存在差异，发行人获得的评级高低不同，举债融资成本也将因此拉开差距。

　　据了解，此前中国地方政府债务大多由财政部代发，近年来并有部分省市试点自行招标发债，但因均由财政部代办还本付息，所以该类债券被市场认为隐含国家信用。

　　刘东亮称，“这里有经济发达地区，像上海、浙江、广东、深圳等，也有比较落后的地区，像江西、宁夏，它们发债的利率水平肯定会拉开差距。”他认为，如果地方政府的发行按照市场化定价，评级是比较重要的因素。

　　目前突破市场化定价难题尚面临着门槛。市场化定价过程包括对地方政府的信用评级、流动性、税收等多种因素的考量，这在目前是一个充满挑战的过程：地方政府的资产负债表、综合财务报告，财政系统以外的其他部门很少能了解这些数据。

　　在市场化定价机制不完善的情况下，试点地区发债实行限额管理。据了解，2013年，中国地方债发行总规模达3500亿元人民币，其中财政部代发量在2848亿元，山东、上海、广东、江苏、浙江和深圳六省市地方政府自行招标发债量在652亿元。

　　由信用评级机构给予评级，会增加地方政府信用定价的合理性。“可以看到，城投平台这一中间环节剥离之后，地方政府的举债成本会下降。地方政府举债行为显性化以后，投资者对风险预期会随之降低。”赵全厚分析说。

　　4、实现自发自还还需“节拍器”

　　对于目前允许试点自主发债的上海等地区而言，并没有真正实现自主发债。因为目前发行额度仍实行由国务院限额管理。未来要实现真正的自主发债，还需要有发债的“节拍器”——政府的哪些支出在发债的范围内，发多少债合适？

　　中国地方债务管理一直存在一个困扰之处，即一方面赋予地方政府在举债方面更多的自主性，另一方面又必须实现对地方政府债务的有效监管。“地方政府有了自主发债的权利，那么发多少债合适？如果对地方政府举债行为的制约、监管系统没跟上，就有了进一步放大地方债务风险的可能性。”赵全厚对中国经济导报记者分析说。

　　“对于未来全面实行自发自还之后的风险，我持审慎态度。如果有了自主发债权的地方政府缺乏有效约束，随之而来的债务风险也是巨大的。”赵全厚表示。在他看来，目前对于地方政府举债行为的监管体系并没有建立起来，而构建包括投资者在内的市场化监管、评估体系，难度很大。

　　国家审计署的报告显示，最近几年地方政府省市县三级的债务增长速度年均近20%，这已经是经济增长的2倍多。而高速公路建设等方面的贷款让局部地区的偿债压力大增。

　　防控“自发自还”带来的风险需加强法制化管理。自2009年财政部代发地方债以来，地方政府债券开始“摸着石头过河”，至今发债总量已形成了相当规模，但相关的法律和规章制度却仍不完善。业内专家呼吁，当前应抓紧修改完善预算法，并尽早出台，使地方政府的举债行为更加法制化、透明化。下一步，可以考虑制定公债法，以对国债和地方政府债券进行更加具体的规范。此外，国务院相关部门和地方人大、政府也须尽快建立相应的、完善的规章制度。

　　市场监管机制是对地方政府“自发自还”监管的重要方面。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军指出，在债券“自发自还”的过程中，地方政府的角色实际上就是一个市场主体。以往地方政府更多地作为“管理者”出现，此次成为市场主体，必须遵守市场规则，接受市场约束。发债过程要严格遵循信用评级、信息披露、差异化定价等程序要求，不得损害投资者利益。比如，不能干预评级机构的独立、客观、公正评级，必须按照诚实信用原则及时披露债券基本信息、财政经济运行及债务情况等。

　　5、利好城投债

　　“对于债券市场而言，自发自还地方债的推出，可能会利好城投债。”刘东亮告诉中国经济导报记者。

　　长期来看融资平台直接发行债券会被逐渐收紧。“从长期来看，地方政府债一定会取代目前的城投债，这意味着城投债的增量会逐渐减少，自然到期后逐步退出市场。因此，未来地方债的规模将十分可观，按照审计署的口径，截至2013年6月底，狭义的地方债、城投债规模达1.85万亿元，而广义的包含贷款、BT等形式的债务高达17.9万亿元，理论上都有可能置换为地方政府债。”刘东亮认为。

　　而地方政府债与城投债之间必然会存在定价区别，这种区别将驱使城投债向地方政府债靠拢。刘东亮分析指出，在试点初期，由于银行有动力与地方政府维持良好关系，对地方债的认购将会比较踊跃，可能会重现之前中央代发地方债时，地方债收益率低于国债的现象，但这种局面不可长期持续（长期持续可视为不正常定价），当地方债定价回归合理水平时，其收益率应介于同期限的国债与信用债之间。而目前的城投债，有相当比重是比照信用债进行定价的，因此，城投债的利率向地方债靠拢应是大势所趋。

　　“同时，随着城投债增量逐渐减少，高收益的城投债存量也会变得日益抢手，吸引资金追捧，因此有理由看好未来一段时期城投债的相对表现。”刘东亮说。

　　“鉴于财政分权导致的地方政府财力与事权不匹配的问题没有得到根本解决，从城投债到市政债的过渡时间仍会比较漫长，城投债在未来一段时间仍将作为基建投资的主要融资来源。”光大证券首席分析师徐高告诉中国经济导报记者。

　　根据Wind统计，5月中旬，城投债发行量由上旬300亿元扩大至844亿元，同比多增495亿元，扣除到期量后的净发行规模达701亿元。预计5月城投债将延续此前放量态势，发行规模至少为1500亿元。与4月企业债单独发力格局不同，5月中旬企业债发行仅较上旬略有上升，发行了240亿元，并与中票短融一同支撑中旬放量。

　　6、城投平台或转型为投行

　　赵全厚认为，对于地方的城投融资平台而言，在剥离了政府融资的功能之后，很可能会全面走向市场，变成投行、金融机构或者资产管理机构。

　　城投债是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目，城投债的偿还来源为地方财政，因此又被称为“准市政债”。

　　在与自发自还的地方债功能高度重合后，分析人士称，城投债未来将不可避免地被边缘化。中金公司近日发布的研报即指出，由于自发自偿的地方政府债是明确由地方政府承担偿还义务的，城投债的弱势会变得更加明显：“虽然城投债实际的偿还来源是地方财政，但发债和偿债主体是城投企业本身。如果城投债违约，法律求偿程序并不支持将偿还责任追溯到地方政府。”

　　7、应允许地方政府违约

　　本次试点办法并未明确地方政府债务是否可以出现违约，但从“自发自还”来理解的话，违约是应有之意，“但办法又没有指出一旦违约该怎么处理。如果不允许地方政府债务违约，那意味着仍然是由中央财政在对地方财政进行隐性担保，则自发自还的试点便失去了意义。”刘东亮提示说。

　　对此，刘东亮建议采取以下举措进行应对：建立债券保险制度，这一点在“新国九条”中已经有所涉及，债券保险制度有利于保护投资人的利益，有利于债券的顺利发行，在美国市政债发展历史进程中，已经被证明是行之有效的信用增进措施。

　　一旦地方政府出现违约，应允许其变卖地方国有资产偿还债务，包括但不限于企业、设备、土地、矿山、森林等，但这一办法可能会涉及政策红线。

　　当地方政府无力偿还时，可以考虑中央财政向地方财政贷款的方式进行紧急救助，但应收取高额利息，不可无偿代还，否则将会助长地方政府融资冲动，并使债务风险向中央财政集中。