来源：华尔街见闻

　　今年年初开始，尤其是农历新年假期以后，虽然人民银行持续通过正回购从系统中“抽水”，但中国银行间利率仍然持续下滑，这一度令市场产生各种遐想，有的机构认为，这是中央对经济的第一轮刺激，而另一些机构则认为，这只是年后央行“抽水”下手有点轻，同时市场需求转弱导致的短期结果，央行中性偏紧的流动性立场并没有改变。

　　直到3月中，在央行持续温和“抽水”的操作以后，银行间利率终于开始稳步连续上涨。而最近不少机构的报告已经指出，中国银行间利率可能会持续上涨。然而，这些机构列出的理由大多是外部因素，比如说热钱流入减少导致的派生基础货币供应减少，信托偿付高峰期即将来临等等。然而，这些因素可能都是不达要点的。

　　不妨假定，因为人民银行有单方面决定市场中超额准备金规模的能力，而超额准备金规模则是决定短期利率的关键因素，所以至少在中期，人民银行有能力通过多种手段控制银行间利率的短期曲线。这意味着，只要不发生影响市场稳定基础事件（比如说严重的资本外流或连串违约严重冲击市场信心）的大前提下，人民银行的意愿决定了银行间利率未来的走势，因此，要预测银行间利率未来的走势，必须搞清楚为什么人民银行要拉升银行间利率。

　　按照官方的说法，保持流动性中性偏紧，目的是加快金融机构和企业的去杠杆化进程。然而，中国经济增长对信贷的依赖是结构性问题，并非单纯打压就能解决的，央行真正的目的可能只是想打压各种“不规范”的影子银行融资活动。按照这个思路，央行拉高短期资金的拆借利率，目的应该是把收益率曲线拉平，这样可以降低市场通过借入超短期资金进行融资的逐利动因，因为收窄了与中长期贷款利率之间的利差。之前的经验已经显示，单纯的监管是难以打压“不规范的”影子银行融资活动的，因为中国金融体系具有极高的创新能力，所以除了加强监管，拉高银行间市场短期利率就能达到双管齐下的效果。

　　如果真的如此，那么保持银行间利率相对高企（起码要锚定市场预期）应该是一项长期实施才能见效的措施。那么，措施的成效究竟如何呢？这可能能从21世纪网的报道《同业之王兴业进退迷局：大行认为坏了规矩》中捕风捉影：

　　4月1日，兴业银行披露2013年业绩，截至报告期末，兴业同业资产规模为1.07万亿元，在已披露业绩的12家上市银行中排名第三，与去年排名一致，并且仍是除4大行之外同业资产最多的商业银行，“同业之王”的封号当之无愧。

　　然而纵向对比发现，这个封号的含金量已不如从前。不但兴业同业资产规模出现收缩，其业绩表现也暂别了高增长时代。

　　兴业银行一直是中国银行业中最有创新能力的银行，尤其是其开发的银银平台，更是“盘活”了大量存放在地方性中小银行信用社中的“闲置资金”（详见环球企业家的报道）。因此，兴业同业业务的变化，似乎最能体现央行措施的成效：

　　截至2013年3季度，兴业拥有1.13万亿元同业资产，2012年末规模更大，为1.17万亿，显然兴业在持续压缩部分同业业务规模。

　　被压缩的同业资产来自存放同业和同业拆出。兴业在上述财报中称，出于“调整同业资产配置”以及“减少低盈利同业资产运用”的考虑，这两项资产大幅减少，同比降幅分别高达61.83%和59.46%。去年中报发布的时候，就有兴业内部人士透露，主动压缩同业业务资产规模是为规避上层监管风险。

　　...

　　不过，兴业在2013年年报中已经给出了上述问题的答案。在财务报表中，同业资产由存放同业、拆出资金和买入返售金融资产三部分组成。兴业强调，减少存放同业和拆出资金目的是“减少低盈利同业资产运用”。但另一方面兴业提高了买入返售金融资产中高收益的信托及其他受益权的比重。

　　截至2013年末，兴业买入返售金融资产总额为9210.90亿元，其中，信托受益权占比60.15%，推算得出其金额为5540.35亿元。而 2013年3季度时，兴业买入返售金融资产总额更高，有9288.21亿元，但其中信托受益权占比仅有49.75%，推算得出其金额为4624.70亿元。这意味着兴业银行买入返售信托受益权资产规模不降反升。

　　这里的关键是，“买入返售信托受益权资产规模不降反升”“减少存放同业和拆出资金目的是‘减少低盈利同业资产运用’”，很有“劣币驱逐良币”的感觉，因为兴业留下的可能都是收益率最高的同业资产，而不是最“规范”的资产。很容易让人想起80年代末的美国存贷款危机，当时美国存贷款利率的自由化，导致很多银行为了保证利润水平，追逐高风险高回报的资产投资，最终引发了系统性危机。

　　什么是“买入返售信托受益权资产”，21世纪网解释道：

　　在以2013年6月“钱荒”为背景的金融小说《同业鸦片》中，作者顽石以兴业银行为原型塑造了一个不断突破监管边界，同时对外异常低调的银行同业高手。

　　故事中这家银行A把一个违规地产项目拿给自己旗下的信托公司包装成信托受益权，转让给银行B，然后A与B签订买入返售信托受益权协议，同时找来银行 C为协议提供担保。最后为彻底消除自身风险，C又与A就前述担保协议签署了一份非正式的反担保协议，银行C对该信托受益权的担保就成了阴阳“抽屉协议”。

　　在这个移花接木的三方交易过程中，银行A放出去的贷款变身同业资产，不计入存贷比，风险资本占用少，还坐享10%甚至更高的信托收益，银行B和C则可分别收取2%的通道费和1%的担保费，同时对B、C而言，这笔通道业务和担保业务都无需入表。

　　这似乎有点复杂，其实只要记住同业业务出现的本质，就很容易把问题搞清楚。同业业务的出现，就是银行业为了规避各种监管（比如说贷存比红线和禁止向房地产和产能过剩的行业发放贷款等），让银行的资金能投资于高收益的资产（在一个见人说人话，见鬼说鬼话的时代，把握住利益的主线是很重要的）。我们在之前的文章《从重庆银行IPO透视银行与监管者的博弈》中已经提及过，信托受益权是地方性金融机构主要的投资工具，而兴业银行可能就在其中发挥了重要的渠道作用（如果在美国，兴业绝对是摩根大通）。

　　虽然中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇曾为同业业务辩解：

　　郭田勇认为，银行是商业机构，以做业务盈利为基本导向没有错。“同业做大了之后，理论上而言风险可能会比较大，当然兴业做同业业务每一笔资产，每一笔投资都是有相应风险和管理措施的。需要监管机构实事求是地根据国内银行发展情况(监管同业业务)。”

　　然而从历史的角度看，每家银行内部都做好风控并不代表整个系统的风控都做好了，因为管好微观层面的风险可能并不能阻止系统性风险的累积。

　　央行拉高银行间市场利率可能已经达到了打压影子银行活动的目的，但在这个过程中，“劣币驱逐良币”现象的出现可能正是宏观监管措施的缺失，特别是迟迟不见踪影的“9号文”。