2014中国宏观政策能否延续强硬风格，把杠杆真正减下来；政策取向究竟该顺应“破”还是追求“稳”？广发证券首席经济学家刘煜辉回答了有关的十大问题，并表示“破”下去或是好的开始，不“破”意味着坏的尚未结束。

　　第一财经日报：2014年中国宏观状态总体如何研判，什么是2014年中国宏观的焦点？

　　刘煜辉：就目前的中国宏观状态而言，我们体会，是一个研判相对简单的时期。换言之，可以淡化对经济短周期（库存和价格）波动的关注。2014年的宏观焦点是流动性压力如何解。

　　自2010年中期中国经济下行趋势形成以来，名义经济增速大致掉了一半（2013年底经济名义增速9.5%）。下行的强动力来自供应面（长期因素），即中国潜在增长率可能正处于快速下行状态（这是趋势增长率）。从需求层面观察经济下行的动力，大家也已逐步形成共识：债务率可能已经冲顶，债务抑制了需求。债务周期的顶部区间，库存周期的下行期被拉长（我体会是“合意”库存水平的下移），去库存的过程变得缠绵无期。补库存的需求往往被喷涌而出的过剩产能所淹没，使得补库存的过程很难持续且绵软无力（原料库存时常出现一些弱反弹，但产成品库存往往麻木而无法感知）。由于融资成本高企，产成品的提价又受制于庞大产能释放，增加存货投资是不经济的。

　　2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击是经济内生性的。长期负向因素在一个集中的时点、在一个薄弱的环节显现出来。风险的爆发（危机）是一个量变到质变的过程，呈现出很强的非线性。临界点的判断远比债务率的度量难得多。经济对债务承受的极限可能最敏感的反应是流动性。泡沫破裂过程一定对应的状态是利率飙升。

　　第一财经日报：为什么M2增速大幅高于名义GDP增速，还在出现利率中枢的上升？

　　刘煜辉：实际上，中国货币和经济的历史规律已经被打破。

　　经历2013年6~7月份的资金紧张之后，中国金融体系的流动性压力丝毫没有舒缓的迹象。

　　货币比名义经济增速尚高5个百分点，为何利率却出现创新高的强劲动能？这是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。

　　比照过去十年的经验，三次利率高点的发生所对应的经济状态，都是货币低于名义经济增速，即货币供给不能满足经济动能的需求。但这一次规律却被打破。

　　货币经济学关于这种状态的解释是：货币流通速度可能在快速下降。

　　中国学者易纲、余永定都曾研究过这个问题。易纲在《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》中论述到长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反应是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金的宽裕。投入的项目如果长期不能产出足够的现金流来自我维持，那么这些项目跟新项目争资金，资金成本就会上升。

　　第一财经日报：怎么看中国杠杆率上升问题？

　　刘煜辉：货币流通速度下降的硬币的另一面是：收入动能衰竭、杠杆率快速上升。

　　我们一直在监测中国非金融部门债务率的测算。从2009~2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。从2012年下半年开始至2013年末的18个月时间内，中国非金融部门债务率上升了31个百分点，社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速，地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

　　从2009年开始，中国经济明显经历了两轮加杠杆，2009~2010年是第一轮加杠杆，2012~2013年是第二轮加杠杆。得益于央行和银监会对地方政府信贷平台采取了一系列及时有效的抑制措施，所以2011年中国的债务率没有上升，压了一年。但是2012年6月以后由于重新又把稳增长提到所有工作最重要的位置，信用扩张重新开始，进入新的一轮杠杆快速上升的过程。

　　从国际经验来看，如果一个经济体五年内杠杆率上升30个百分点，接下来五年就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机，这就是所谓的“530”规则，境外一些机构通常以此作为看空中国的证据。

　　债务快速堆积的实质是收入增长动能的衰退，简单讲，就是生产率衰弱了。经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门，以至于许多企业和投资项目长期无法产生足够覆盖利息的资产回报率。而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，收入增长必然变慢，宏观上叫潜在增长水平下沉，微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度，财务杠杆会快速上升。

　　货币层面的反应是货币周转速度不断变慢，经济增长越来越依赖于新增货币的推动。在2007年，每创造1元的经济增长需要承担1元的债务，然而从那以后，每创造1元的经济增长却要耗费3元的债务。这是人们在信贷繁荣的末期通常见到的现象，因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资和存量资产。

　　关于中国资本回报率下降的证据，无论是宏观还是微观，都很多。宏观证据主要来自于两项研究。白重恩（2013）的研究计算了调整价格之后的税后投资回报率，2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降。在2000~2008年还曾稳定在8%~10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。类似的证据来自世界大型企业联合会的报告（2013），中国的全要素生产率（TFP）增长率从2007年4%下降到2008~2012年的-1%。

　　微观方面的证据更多。从债务/非金融上市公司EBITDA指标来看，2007年该指标为4.5~5倍，目前该指标已经达到15~16倍。如果融资成本为7%~8%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担，这显然是不可以持续的，只能靠债务快速上升维持。从财务角度看，当该指标上升至6倍以上，企业就会感到明显的债务压力，因为意味着企业EBITDA的一半要用来支撑利息的偿付（如果融资成本为7%的话）。

　　但中国企业可以将该指标推到如此高的水平，说明经济中有非常顽强的、非市场化的力量在主导。央行周小川行长最近讲到，我们存在一部分软约束市场主体。该主体有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵，其实都是不想还钱。这就产生了挤出效应，导致剩下的资金量变小，价格平衡点会更高。

　　第一财经日报：市场主体融资软约束格局下，央行态度何解？

　　刘煜辉：货币当局非常纠结。

　　对于流动性问题，目前已基本形成了共识。一是资金供给端可能是没太多办法的（至少是央行的看法）。在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景下，货币当局不存在大规模放松流动性的条件，缺乏能够有效降低长期利率的手段；央行最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动。

　　二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求、庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧。只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：关厂（地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出）、下马（地方政府缓建或砍掉部分项目）和违约（信用系统的刚性兑付被突破）。只有这三件事发生，才意味着减杠杆实质性开始，否则无解。

　　目前的央行内心或充满了“纠结”。由于流动性压力源于经济的内生性，所以靠中央银行一家之力是勉为其难的。它只是裱糊匠，哪漏风贴块纸。六七月曾想试着揭盖子，最后发现办不了，情况更糟，所以又盖上了。但这个压力并没有解除并且还在累积长大。

　　在央行看来，如果主动推低货币端，某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力，错配模式重燃，商业银行资产负债表的调整会很难持续。

　　央行意图的端倪出现在胡晓炼副行长在2013年9月中旬的一次讲话中，很长一段话谈到宏观政策和审慎监管的关系。意思应该很明显，不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。这部信用分配机器配方是定好的，放得越多，只是平台地产得到的更多，除非配方换了。这配方显然不是央行所能决定。

　　从过去一年多的货币政策运行状态来看，这一届央行明显趋于强硬，这或与最高宏观决策层的支持不无关系。

　　如果需求端没有发生实质性改变的话，国债收益率维持在相对高位（比如4.5%以上）是大概率状态，不排除阶段性突破2004年形成的5.3%历史高点的可能。

　　第一财经日报：央行2014年1月的货币端短期松动意味着什么？

　　刘煜辉：货币端松动或难以带动长端下行。

　　1月份货币端结束去年12月紧张状态，出现了一定程度的松弛。一缘于1月份外汇占款规模不小（境外产品季节性高发期）；二更缘于央行改善流动性管理体系，比较配合主动性平抑货币端资金波动的季节性因素［对地方法人金融机构开展常备借贷便利（SLF）操作，逆回购投放应对春节的现金需求］。

　　但我们认为，货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行，更多的是一种期限结构的变化，即由平坦化变为陡峭化。从最近一周的情况看，7年、10年期利率债反应迟缓，而1~5年期利率债变化则相对迅速。两个因素导致了这种变化：其一，经历去年下半年货币端频繁波动后，银行自身在调整期限错配，拉长负债端久期，经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成，如此长期资金需求很难下降（未来中长期债券的供给量偏大）；其二，央行的纠结，它需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间找一个平衡。

　　从市场盘面观察，近期短端利率债收益率下行速度过快，受央行货币端操作情绪因素影响较大。市场在拿不准央行意图时（货币政策是否转向，开始改变紧平衡），短端利率债品种（1~5年期）成为交易盘操作的对象，但长端品种仍谨慎。一旦货币端宽松态势发生改变，短端利率回弹速度也会很快，而交易量将大幅萎缩。因此，对货币端松弛的持续性持谨慎的态度。

　　按照常规推测，央行偏积极的操作有望延续至3月初两会前，因为这段时间是地方政府对央行的压力期（国开行今年贷款利率或被迫大幅上移，诱发地方政府抱怨） 。但如果1月份信贷投放过快，不排除央行操作节后就转向谨慎。

　　近几个月境外资金产品对人民币债券配置需求上升，有可能成为一个影响债市边际的重要因素。但随着美国货币政策的正常化进程所导致境外资金成本逐步上移，以及人民币单边升值转向双向波动（决策者对经济增长的担保底线不断下移），这一过程是否能持续增长，仍有待进一步观察。

　　第一财经日报：综合来看，应该怎么“去杠杆”？

　　刘煜辉：我们非常清楚其中逻辑：如果不减杠杆，流动性压力是不可能自动消失的。这口流动性的压力锅，实在升压太快了，央行只是锅上那个压盖子的人，它已经尽力了。地方财政和影子的混乱是压力上升的症结所在，重塑强势的中央权力或能改变这种形势。前景可期待，但过程的前期却很痛苦。

　　“紧信用”必须要经历一个状态变化过程，只有从（资金）供给端的挤压（对影子的审慎监管的强化）向（资金）需求端自我收缩（债务重组、经济下行空间拓展）转化时，名义利率的中枢才会真正开始下来。利率都是需求驱动的。

　　如果光有供给挤压，封堵各种影子融资方式，挤压监管套利空间，需求端庞大的存量包袱存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧，利率压力只能加快释放，高利息会导致经济加速下行和资产价格下跌，局部资金链断裂的风险就可能爆发。

　　旨在治理影子业务的9号文还是107号文执不执行、硬不硬其实都非问题的关键。执行，压力快速释放；象征性的隔靴搔痒，只是拖一拖时间，改变一下斜率。非标需求现在不仅仅来自于经济增量的要求，更来自于债务存量存续的嗷嗷待哺。根据有关机构测算，到2014年三季度，信托、企业债和政策性金融债到期累积量分别有5.3万亿、2万亿和1万亿。很难压，除非咬牙割了。割了还是养着？

　　这显然不是货币政策和审慎监管所能把握的，它取决于决策者能把经济放到一个什么样的区间去容忍。

　　第一财经日报：中国经济金融体系能否走出“经济下行+利率上行”的总体格局，如此宏观格局下的投资策略如何展望？

　　刘煜辉：如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，这是经济去杠杆的完整过程。

　　费雪（1933）“债务-通缩理论”揭示了“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”的过程——这是一个完整的减杠杆（挤泡沫）的过程。西方经济体在随后的八十年中所历经的几次债务周期皆如此。

　　经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。在第一阶段（经济下行+利率上行），债务链还没有断裂，由于收入不能支撑高企的融资成本，债务人不得不依靠进一步负债来维持资金的周转，此时经济下行的同时利率上行。在第二阶段（经济下行+利率下行），由于泡沫破裂，违约真实发生，被确认为坏账的债务人不再寻求新的资金，等待的是债务重组和资产清算，此时货币需求快速下降，经济下行和利率下行同时发生。

　　目前市场的分歧在于，由于存在刚性兑付被打穿的预期升温，导致风险溢价开始释放，是否立马就能对应利率的“春天”。我们认为，这两者无法形成恰到好处的“无缝对接”，不宜操之过切。减杠杆直观图景是：“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”。在拐点，我们应该看到，当下在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变成债务重组者和资产清算者。所以，客观上讲，目前“经济下行+利率上行”的左侧过程应该还没有结束。

　　宏观状态的演化决定了投资策略的选择。如果减杠杆实质性推进，意味着“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”的拐点可望加快临近。对应这一过程的市场状态，V形是符合逻辑的（行到山穷水尽时，方能坐看风云起）。这也是市场所谓的“先破后立”。经济“破”后能否立刻就进入“立”，很难；但在预期的作用下，市场（无论是股票还是债券）很大概率会走出一个“立”的右侧。

　　在状态转换过程中，经济当然也可能出现走走停停，破一阵子又稳一下，这会导致经济下行的时间被拉长，在V形的左侧出现一些周期品种的波段操作的机会，如2012年的12月到2013年2月、2013年的7月到9月。

　　如果不“破”，以“稳”为主保持目前的状态，股票市场的演进路径相对会较清晰，即过去一年市场风格分化仍将继续延续，只要宏观进入阶段性企稳状态，主题机会仍将是主流。未来三五年，主题投资大体表现为两个方向：一是改革，可以从政策方向和案例中寻找；二是转型，即新经济因素，市场就是参照美国市场的机会，未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域：大数据、智能生产、无线网、非常规能源革命。

　　展望2014年投资机会，风格分化难被颠覆，但操作难度会加大，主要的变量在流动性。所以我们的主题语是“改革的憧憬在利率的刀锋上‘跳舞’”。利率压力在2013年上半年没有显现，压力于下半年表现出来。但人们对6~7月份那场资金紧张的认识和预期还不统一。当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件，中央银行放水冲一冲就能过去。所以，市场风险偏好并未被挫伤，仍处于高位，创业板和小股票不断创出新高。但随着时间的推移，投资者对市场的看法可能会逐步改变，认识到这种流动性冲击或会变成一种“常态”，而央行对此也无能为力。风险偏好有显著下降的隐忧。这是2014年股票投资的主要难度所在。目前市场高度关注流动性的状态，与其说是为博周期品种反弹的机会，还不如说是更担心支撑去年以来的主题投资的风险偏好会否出现突然“崩塌”的“黑天鹅事件”。

　　债市和宏观的逻辑是一致的——减杠杆会加速信用债风险溢价释放，出清后才能迎来利率的“春天”；否则仍将是煎熬（利率压力）。

　　第一财经日报：中国经济金融体系的未来路径是什么？

　　刘煜辉：中国经济金融体系的未来路径有三种选择。

　　2012~2013年每年债务率上升都在15~16个百分点。如果按照这个速度增长下去，到2016年非金融部门债务率就会达到GDP的250%左右，这恐怕是仅次于日本的债务水平。

　　未来的路径不外乎三条。一是继续加杠杆；二是维持现有的杠杆水平；三是主动开始减杠杆（严格地讲，这一过程是这样的：前期由于经济减速加快，可能还会有一个短暂的债务率跳升过程，然后随着债务重组和资产清算的展开，债务率开始趋势性下降）。

　　但减缓或控制债务率上升，不是件容易的事，将面临很大的经济增速的挑战。可以简单核算下，2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%。假设加权平均债务成本为7%，那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。如果名义GDP增长能稳定在9%（实际增长大致是7%），若想把债务率控制在目前水平不上升，每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下。这比过去五年的平均水平要低10个百分点。

　　第一个问题，如果债务率继续攀升，利率的中枢能稳定在目前水平不再上升吗？

　　第二个问题，如果严格控制信用总量的扩张，名义经济增速还能稳定在9%以上吗？自2009年开始，每年的社会融资总量都接近于GDP的30%，而名义经济增速却下降了近一半。经济增长对债务依赖性极强。

　　这是考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。但对市场而言，“破”下去或是好的开始，不“破”意味着坏的尚未结束。

　　第一财经日报：主动“破”的概率、主动去杠杆的概率有多大？

　　刘煜辉：我们仍然抱有期待。十八届三中全会解决了一个重要的问题——未来改革的执行力问题。目前的状态可能是时机尚不成熟，18个月内不排除主动打破僵局的措施出来。

　　未来经济的破局方向，是约束地方“诸侯”，释放红利给民间。这体现为“一收一放”。以收权推进改革，以放权扩展市场，即让市场在资源配置中起决定性作用。收是放的政治逻辑前提。因为过去十年分权的权力被中间层所截留，形成负向作用越来越大的利益藩篱，所以约束“诸侯”是前提。约束“诸侯”才有可能使私人和市场获得更多红利。

　　如何约束“诸侯”？政治上就是吏治和反腐，经济上就是央地财政关系的重新调整，不是再行增加地方政府的收入，而是约束其支出。

　　但约束“诸侯”必然带来增长的困扰。过去30年，中国经济增长的真正引擎是分权制下的标尺竞争，中国要改变分权式竞争体制，重构经济增长的引擎，新引擎是什么？模糊的，不清楚。但是我们清楚，分权式竞争体制下，只要是经济下滑，重启地方进行融资和进行竞争性发展的这种特征就顽强地存在。

　　所以，某种程度上讲，改革力度、约束“诸侯”程度，等于容忍的增长下行底线。改革加大的话，速度肯定下去；不改革的话，速度还能在7%之上晃一段时间，也不是不可能，无非再累积通胀错配杠杆。

　　决策层非常清楚其中的逻辑。习主席在十八届三中全会前一周在湖南视察工作时，公开讲过一段话——“转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎，要转要调就要把速度控制在合理范围内，否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧，就转不过来、调不过来。”

　　这段话虽然没有明确讲经济增速的合理范围是多少，但它非常清晰地点出了改革和增长速度之间的逻辑关系。要想推进转方式和调结构，就必须要牺牲掉一定的经济增长速度。

　　如何平衡改革和增长的关系是关键。改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响。

　　比方说是减杠杆、去产能，如加强对国企治理的管理、加强对地方财政和投资的管束、清理银行影子业务等，对经济增速影响无疑是负面的，特别是短期对增长影响会立竿见影。但这种阵痛对长期是有大利的，它降低了未来经济的“尾部风险”，增强宏观的稳定性，是值得的。

　　再比方说另外一些方向的改革对经济增长有提振的效果，如放开二胎政策，户籍制度的改革，有助于提振内需；如减政放权、放开创新、推动现代服务业发展等各方面，能提高经济效率。但是它们可能对经济增长的效果会比较缓慢，需要一些时间的累积。

　　所以，现实中可能会出现改革对增长速度的正向影响不能对冲掉负向影响，在某些时间段不能形成一种“无缝对接”的效果，从而在改革前期出现经济下行压力比较大，这是非常正常的，也应是预期之中的。

　　中国现在最应该避免的是：为了保增长把减杠杆推迟了，甚至进一步被动累积杠杆，而对经济增长正向效果（加需求、增效率）的结构性改革没有跟上，我们就浪费了改革最好的时机。

　　还有一个问题，不应过分担心就业，关键是提高就业与增长的弹性。从劳动力供给看，2012年我国15~59岁劳动年龄人口的绝对数首次出现下降，下降了345万。未来10年每年下降400万~600万，也就是说中国的人口红利的窗口关闭了。所以每年的新增就业中有300万~400万人只是“填坑” 。从劳动力需求看，经济吸收就业的能力并不疲弱。2013年前9个月新增就业1066万人，超过全年就业计划（尽管经济在下行），到年底接近1300万人。这说明，由于服务业增长很快，目前经济增长与就业弹性可能正处于上升趋势。由于中国现代服务业未来的成长空间巨大，可以预计这种弹性的增长还会持续很长时间，这本身也是经济向更均衡的成熟经济体转型的过程。如果一个百分点的GDP增速所带动新增就业的人数从150万提高到200万，中国未来可能只要5%~6%的增速就可以实现就业目标。

　　第一财经日报：中国应对经济减速，是否有充分的政策空间？

　　刘煜辉：有的。

　　在单一制国家中，政府有很强的控制力能将债务在中央政府、地方政府、企业和住户部门之间转移，一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产，只要国家对国外部门保持相当规模的净债权状态，发生债务危机的概率不大。

　　应对减杠杆和去产能，中国手中还有牌。比方说，中央政府的资产负债表是健康的，目前23%的债务率处于较低的水平。可以利用好仍处于健康状态的中央政府资产负债表，将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上，统一进行债务重组。当然，具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说这一次中央可能要跟地方和银行谈一个价格，不能全额埋单，要倒逼硬化债务约束机制的建立，从体制上消除未来道德风险的发生。

　　先转移杠杆，再行去杠杆，如果组织有序的话，能最大限度地避免无序相互践踏，将有效缓解流动性紧张，可以降低存量债务系统循环的成本，也可以为实体经济提供充裕的流动性。所以中央政府的财政要保持适度的弹性，至少在最近两年。目前中国对外公布的赤字率实际上是中央政府财政，如果加上地方政府财政，2009年开始中国财政的实际赤字率平均在7%以上。

　　据国际货币基金组织的最新测算，2009年中国的广义财政（包括中央和地方）赤字占GDP的比重比2008年增加了7.6个百分点，达到15％，表明财政政策极其宽松。在随后的两年里，广义财政赤字占GDP的比重大幅度减少到2011年的5％，但到了2012 年则再次明显放松，广义财政赤字水平接近10％。2013年我们的测算达到了11%。广义财政赤字水平一定要控制住，但结构必须变化，节制地方债务，为中央财政腾挪发债空间。

　　未来中国宏观政策考虑的方向，并不是要关死流动性的闸门，而是让流动性改道，流向效率的部分。为此，中国必须积极推进庞大的存量债务的重组。

　　在未来两三年，中国可能要考虑有序地允许以下三件事情的发生：一是要允许僵尸企业关厂和破产退出；二是要允许不具备经济合理性的地方在建项目下马缓建，甚至停建；三是要允许僵尸信用终止，即信用市场违约和银行坏债的显性化，积极支持银行进行坏账的清理和核销。现在的状态是大量的增量资源被无谓地消耗在这三个方向。

　　终止僵尸信用的后果是经济短期下行的力度加大，资产价格下跌。但应对这种状态的政策空间非常充分。

　　如果僵尸信用真进入“破”的状态，政策空间反而豁然开朗。比方说，

　　第一，可以强化资本项管制，可考虑“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出；

　　第二，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性，使中国完整工业链重新获得动力，提振经常账盈余，改善流动性的外部条件；

　　第三，甚至可以实施某种程度的量宽（主动推低利率水平），从而降低整个债务体系滚动的成本；

　　第四，开展金融救助措施，进行资产置换，类似于当年AMC的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组；

　　第五，实施可控的赤字财政政策托底社会底层（失业救济、失业保险、劳动力培训）。