中国流动性环境可谓波诡云谲，资金面变天就是眨眼的功夫，基本面的分析似乎并不有效，原因在于当前的流动性环境有强大的政策主导，控制经济体杠杆的意图非常明显。

　　如果想控制杠杆，就要看杠杆是如何上升的。经济快速加杠杆的必要条件是宽裕的流动性环境以及强信用环境。强信用环境或由强势资产为抵押，或由强大的信用主体保证。美国在十年前的加杠杆即由流动性、房地产牛市和政府信用共同推动的。中国近五年来也是如此，只不过表现的形式不同。因此，控制杠杆就必须从流动性和信用环境下手，显然，控制流动性是更容易的选择。

　　“钱荒”已有两次，可以说，它是货币供给与需求的较量，一边是央行，一边是金融体系。如果央行保持资金利率的稳定，意味着只要金融体系有融资需求，央行就在既有利率上，无限量提供流动性，这会导致金融体系快速加杠杆，特别是当实体的信用体系扭曲时，利率上升并不能有效抑制某些融资。于是，央行选择了控制货币供给量，这对社会融资的扩张无疑具有强约束。

　　央行在2013年全年基本保持了稳定的超储规模，即银行体系内货币供给基本稳定，资金利率上升或下降主要由需求主导。货币需求来自于金融体系派生出的存款规模，这包括传统银行体系通过信贷派生出的存款，以及影子银行体系派生出的存款。因为支撑所有存款的正是银行体系的超额储备。就是说，判断利率能否趋势性下降，就要判断金融体系派生出的存款是否趋势下降。

　　让我们先看看两次“钱荒”的半年里，较量结果如何。社会融资总量余额的同比增速已较年中回落3个百分点，M2增速回落超过1.5个百分点，这都表明货币供给控制有明显效果。如果把存款的来源分解成外汇占款、传统信贷派生和影子银行派生，可以发现，11月末影子银行体系派生出的存款较6月末下降了近2万亿元，如果扣除季节性因素，影子银行体系派生存款在下半年下降近1.5万亿元；信贷增长速度则稳定在14%以上，外汇占款同比增速由6.7%回升到10.3%。整体来看，金融体系的杠杆下降了，主要挤出了影子银行的杠杆，且基础货币增长回升了；但如果看传统的银行体系内部，存贷差反而下降了1.5万亿元，这表明银行资产负债表上依然是存款紧张，信贷增长较快。此外，融资活动从影子银行体系转移到信贷上也会造成这样的结果。影子银行回表会直接导致实际的杠杆下降，而银行依然在高息揽存。

　　尽管存款依然被争夺，但金融体系派生存款增速下降，外汇占款回升，会对货币市场流动性有改善的效果。但不要忘了，流动性的源头——央行在过去的半年里表现出了偏紧的流动性管理倾向，出现了多次外汇占款回升，央行增加资金回笼力度的对冲操作。达到其操作目标之前，央行可能会保持主动的流动性管理，资金面难以出现趋势性的宽松。

　　对未来资金利率的判断，要从央行目标和金融体系目标的冲突来分析。从笔者最近对银行的走访来看，几乎没有银行在新的一年里制定激进的资产扩张计划，但大部分中小银行仍选择投行化的道路，目标是更高收益的资产、结构化杠杆或增加资产周转速度。这意味着央行和银行的目标冲突将会缓和，杠杆的增长将不体现在规模上。从货币需求角度看，这缓解了货币需求总量的增长；整体上看，资金利率中枢不会像2013年下半年一样大幅上升，而是稳定在高位，货币市场加权利率的中枢可能稳定在4%-5%。但是，资金市场的期限结构将会发生变化，银行体系内的资产负债期限错配得到明显纠正，当前是短期利率和长期利率都很高，收益率曲线极为平坦，未来将会出现短端较低，长端较高的正常形态。

　　看上去为中国“降杠杆”的运动胜利在望，但高利率并不能解决一切。它对规模的控制可以说是立竿见影的，但是利率过高也会逼迫金融体系转为结构化杠杆，通过交易结构和信用流转创造杠杆，以弥补息差收窄的冲击，这也是商业银行投行化的表现。

　　由流动性环境和信用环境共同推动的加杠杆很难靠收缩流动性而扭转，信用环境的变化往往滞后且难以控制。土地抵押和政府信用如果依然介入到信用的创造过程中，金融机构就可以设计各种交易结构来提高结构性杠杆，或提高资产流动速度，以达到资金回报要求。这实际上增加了金融的脆弱性，因为结构化杠杆对资产价格更敏感，而资产流转很难做到切实的卖断，多是机构间的资产互持和暗保，这将加剧信用风险的扩散和放大，且监管难度更大。2014年利率风险将演化为局部的信用风险。