二、票据利率走势的实证分析与展望研究

　　通过上述分析可知票据作为支持实体经济的一种重要信贷工具，兼具信贷属性和资金属性，而票据利率作为市场化最早、程度也相对较高的利率，其应该与票据市场业务量、票据的供给和需求、市场资金面等因素存在密切联系，因此本文运用数理统计模型方法对票据利率与相关指标进行实证研究，进而探求票据利率的走势规律。

　　(一)数据选取

　　由于现在全国并没有形成完全统一的票据市场，更没有统一的票据利率报价系统，但目前存在的较为具有代表性的票据利率主要有中国票据网报价、工银票据价格指数和长三角票据价格指数等。考虑到数据的连续性和代表性，本文选择中国票据网的报价利率作为研究对象，相应票据利率分为转贴利率和回购利率。

　　在票据市场业务统计量方面选择了票据承兑余额、承兑量、贴现余额、贴现量（含转贴现）、新增未贴现票据、新增再贴现六个指标；在票据供给（即实体经济）统计量方面，本文既选取了GDP、进出口金额、社会消费品零售总额、工业和工业增加值等综合性指标，同时也选取了批发和零售业、制造业固定资产投资和批发零售业固定资产投资等与票据市场密切相关的行业类指标；在票据需求（信贷）统计量方面，本文选取了M1、M2、新增贷款、新增短期贷款和票据融资；在市场资金面统计量上，本文选取了财政收支差额、国家外汇储备、金融机构外汇占款、公开市场操作、大中型金融机构存款准备金率。

　　上述所有指标数据均选取为2003年-2013年第三季度的季度数，共43期。

　　（二）相关性检验

　　对转贴利率（ZT）和回购利率（HG）与票据承兑余额(CY)、承兑量(SLC)、贴现余额(TY)和贴现量(SLT)、新增未贴现票据（XZPJ）、新增再贴现（XZZT）、GDP、进出口金额（JCK）、社会消费品零售总额（SLE）、工业增加值（GZZ）、工业（GY）、批发和零售业（PL）、固定资产投资（GZ）和批发零售业固定资产投资（GPF）、M1、M2、新增贷款（XZDK）、新增短期贷款和票据融资（XZDP）、财政收支差额（CZ）、国家外汇储备（WHCB）、金融机构外汇占款（WHZK）、公开市场操作（GKSC）、大中型金融机构存款准备金率（CZL）进行相关性分析（见表2），可以发现：

　　1、票据利率与票据市场统计量的相关系数要明显高于实体经济和市场资金面指标。作为票据资产的价格，票据利率与票据业务量之间直接相关，因此二者相关性较高。

　　2、票据利率与票据业务余额的相关程度明显高于票据交易量指标。随着票据市场发展，票据业务资金化态势不断加强，票据交易量的变化一定程度可以反映市场主体对票据资产的需求状况，但更多的是一种操作模式的变化，而余额可以直接反映市场主体的有效需求。

　　3、转贴利率和回购利率之间的相关系数最高，达到0.9834，表明票据各业务之间的价格联动性很高，这符合市场化程度较高的同一子市场利率之间存在联动的规律。

　　4、总体而言，转贴利率与实体经济统计量的相关程度要高于回购利率；而在与市场资金面相关性方面，回购利率要显著高于转贴利率。转贴作为一种信贷资产，与实体经济直接关联；而作为货币市场的一种业务，票据回购价格则更能体现市场流动性的变化。

　　（三）票据利率走势的实证模型构建

　　构建时间序列模型要求各个变量必须协整，在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。因此我们对各个变量进行单位根检验。其中票据市场指标均是一阶单整，而实体经济指标大部分和M2指标均是两阶单整，因此对它们进行一阶差分；由于国家外汇储备、金融机构外汇占款、公开市场操作和M1指标为平稳序列，不符合实证要求，因此建立模型时仅考虑了票据市场、实体经济指标和M2的一阶差分、信贷指标、存款准备金率。根据解释程度和显著性最优原则，最终选择票据转贴利率、回购利率和贴现余额（TY）、进出口金额（JCK），通过eviews估计结果。

　　对两个模型的残差进行单位根检验，均拒绝存在一阶单位根的原假设，说明模型中的变量存在长期稳定关系。同时，从模型中也可以得出如下重要结论：

　　票据利率与业务量及实体经济指标都存在稳定关系，且解释程度均超过0.7。从各个指标看，票据利率对上一期利率的系数为正，且较大，说明票据价格存在较强的延续性；对贴现余额的系数为负，表示票据融资余额增加时票据利率会下降，符合实际规律；在实体经济指标中，进出口金额影响系数最大，这与其能较大影响票据业务交易量相关。

　　（四）票据利率走势的简要展望

　　根据上述票据利率与票据业务量、实体经济之间的实证分析模型，我们对2014-2017年票据转贴利率和回购利率进行了简要预测展望。今后一段时期，我国加快转变发展方式和经济结构调整，将使得GDP增长速度从原先的年均增长10%以上回落至个位数增长，预计大体运行在7％-8%的合理区间，取中位数7.5%作为预测值。假设进出口和工业总产值等实体经济指标在GDP中占比保持不变（新世纪以来二者占GDP的平均值分别为7.7％和38.5％），因此我们可以预计2014年进出口总额和工业总产值分别为4.67万亿和28.66万亿，2013-2017年的预测情况见表33。

　　货币政策预计仍将延续稳健的政策基调，近三年新增信贷的增长速率稳定在9％左右，假设未来仍将稳定在此增长水平，2014年新增信贷为9.7万亿元，根据票据融资余额和新增信贷的长期稳定关系（＝0.3540+0.5969+0.2532 × +；=0.6814），2014年票据贴现余额为2.23万亿元，因此根据上述模型我们预测今年票据转贴平均利率和回购平均利率估计为5.16％和4.96％，2014年票据利率将分别为6.66％和5.80％。同样，我们也获得了2015-2017年票据利率走势的模型化预测结果，具体见图3。