国务院发展研究中心金融研究所副所长：巴曙松

本文节选自巴曙松研究员主持的华尔街金融观察，原文题目为《与Libremax Capital的管理层会谈》。

【嘉宾介绍】：

LibreMax Capital， LLC成立于2010年10月1日，是一家专门从事结构性信贷交易的资产管理公司。公司的四个创始人原来都是德意志银行的董事总经理，拥有长期投资交易、市场分析的经验，并在最近二十年的市场里取得出色业绩。三年多来，公司在动荡的市场环境中，取得了稳定可观的回报。公司通过运用多种不同的手段投资于各种结构性产品，包括非政府担保的房贷债券，消费者资产抵押债券，商业房地产抵押债券，CLO和CDO，等，强调关注活跃的交易，低度的杠杆和有效的风险对冲，并运用微观的信用分析和严格的证券选购程序。

【会议纪要节选】

一、金融危机之后美国持续进行的去杠杆化和监管强化会降低金融机构的长期收益率

金融危机之前美国主要的大型金融机构的杠杆率大致为20-25，金融危机之后通过出售资产和募集资本金把杠杆率降到大约15左右。杠杆率降低使得美国的银行在进行交易的时候投入的资本金增多，同时也会促使其追求更短的回报期，这可能会对市场形成波动压力。

从美国的对冲基金行业发展看，金融危机之后对冲基金的杠杆率也显著下降。信用策略(Credit Strategy)对冲基金的杠杆率降低了33%到50%左右；股票多头/空头策略（Equity Long/Short Strategy）对冲基金的杠杆率也降低了25%到30%。

从一般意义上说，监管的强化和低杠杆率，必然会造成美国的金融机构收益的降低。美国的银行业的收益率已经开始下降。对冲基金的收益率目前还保持在较高的水平，但部分原因是近年来美国的股市持续走高。从长期来看，对冲基金的收益率也会低于危机前水平。

二、危机之后美国金融监管强化在一定程度上给对冲基金带来了新的市场机会，银行的去杠杆化使得证券化产品在金融系统中的地位更加重要

金融危机后美国的银行受到了更严格的监管。监管对美国银行业的影响首先是银行的业务范围、以及商业模式都会受到监管条例的更为严格的限制。但正是因为由于银行购买和持有资产的能力下降，才使得美国的对冲基金有了新的市场机会。在金融危机之前，美国的银行可以投资对冲基金。由于银行的资金成本低，因此银行持有的对冲基金有能力承担更高的风险，这使得承担更高资金成本的对冲基金为了与银行竞争，被迫承担更多的风险以求更高的回报。金融危机后美国对于银行监管的严格化，促使美国的银行程度不同地退出对冲基金市场，也给市场化的美国对冲基金行业提供了新的市场机会。

从另一个角度讲，金融危机后美国金融监管的加强对美国银行业运营的实质性影响也不能盲目夸大。虽然金融危机后美国银行业的杠杆率和收益率都有所降低，但是从运营上看美国的商业银行更多的只是把原先在投资银行部门做的业务转移到了其他更偏向零售、更安全的部门。在金融危机后曾经有人担心美国金融监管机构的过度和严厉监管会使得美国的商业银行难以运营，然而现在看来总体来说监管的确更严格、商业银行盈利难度增大，但并没有从根本上改变银行的运营方式。

站在金融机构的角度看，从对经济发展的作用来看，金融监管过于严厉在许多时间里都程度不同地可能会对美国经济增长有消极的影响，但是它也能降低金融危机发生的概率，从而对经济起到正面的稳定作用。1998年亚洲金融危机后之后的几年，美国相应加强了金融监管，对银行造成了一定的影响。2008年以来的金融危机无论从深度还是广度都较98年金融危机大得多，因此监管增强的力度和持久性会超过1998年，华尔街应当对此有理性的预期。

三、大部分证券化产品在美国金融危机中表现平稳

在美国的金融体系中，证券化产品是金融系统的很重要的组成部分之一，其地位在银行杠杆率降低的大背景下就显得愈加重要。事实上，在危机动荡中，绝大部分的证券化产品都表现平稳。

从美国金融危机的情况看，出现风险和问题的证券化产品的共同点在于问责不清，风险识别和衡量出现漏洞，而且往往是在美国房地产股市场的房价会持续上涨的假设下，因为只要房价持续上涨，借款人就可以持续借到新的抵押贷款，银行就假定其不会违约，所以往往在这个新的商业模式中，没有什么人和机构真正关心产品本身的风险。承销证券化产品的机构往往只关心产品是否可以卖得出去；投资者一般也只持有很短时间，更多追求交易性的盈利机会，因此也不难以深入持续关心产品的长期价值和风险波动；而在金融危机中一些信用评级机构因为激励机制和自满心态、以及缺乏危机经验等从而也很难给出公允的信用评级。

从美国金融市场上目前交易的金融产品看，证券化产品总体而言风险并不大。当然，部分产品如合成CDO，合成MBS过度放大了风险，这些产品预期将会在较长时期内退出主流市场。相比于其他市场（比如杠杆贷款市场），美国的证券化市场复苏较慢，特别是证券发行量维持低位。在金融危机之后，金融机构对高风险的证券化产品保持警惕，因此能够在市场上发行的证券化产品，往往其结构都比较稳健。

四、美国市场上新出现的租金支持的证券化产品可能会起到替代次贷支持证券化产品的作用，其结构与商业抵押担保证券类似，目前看并未给市场带来新的风险来源

在美国金融市场上，近期涌现出来的租金支持的证券化产品对房屋租赁市场起到了一定的促进作用。事实上，从功能来看，当前出现的租金支持的证券化产品可以起到替代次级贷款支持的证券化产品的作用。因为现在租房的人很有可能是原先通过次级贷款买房的居民。当然，长期来看，让这些人有能力买房无疑是更好的结果。因此对租金支持的证券化产品总体持积极态度，然而所有的金融创新需要相应的风险管理措施的跟进，重点是如何识别、衡量和控制这些新的风险。

从投资者的角度，美国市场上的租金支持的证券化产品并没有带来新的证券化风险。这种产品和商业抵押担保证券只是结构略有不同，而风险是相似的。

五、在动荡的市场环境下保持平稳经营的风险管理经验

1、应当对技术体系和技术团队进行持续大量的投入。

2、及时降低杠杆。在危机之前，与信用策略对冲基金的杠杆率通常在2-5倍之间，金融危机后杠杆率降低到25%-75%左右。

3、重点保证周转量。例如，考虑每个月更新10%的投资组合，整个的投资组合每年至少换手一次。

4、合理对冲。基金要有明显的收益率目标，例如基金收益率目标在目前的公司经营架构下可以确定为7%-17%的收益率，而非-10%-30%的基金。在过去的37个月中基金收益低于标普指数，但在37个月中只有4个月亏损，而标普有12个月亏损。因此虽然基金收益在牛市行情中可能会较低，但是波动性更小，有助于应对波动的市场环境。

六、对中国发展对冲基金以及强化债券市场监管等的建议

1、加强对洗钱风险的监管。美国对洗钱的管理非常严格，会调查客户的资金来源，限制在“黑名单”上的投资者进行投资。

2、完善第三方资金托管制度，杜绝对冲基金募资后携款潜逃事件的发生。

3、建立健全的报价评估的制度。美国有一些基金在月末炒作小盘股以拉升业绩。对冲基金持有的很多资产流动性较低，因此就需要建立一套完善的报价评估制度以保证报价的客观公正和透明，例如不少公司就通过设立报价评估委员会对报价进行月度审核。

4、在建立报价制度的时候可以以月为单位定期评估，着重考虑是否有第三方报价，月度报价的变化趋势，不同报价商间的差异，报价制度的一致性，以及历史报价和实际售价的区别。美国的机构投资者往往也会关注对冲基金的报价方式，更加青睐报价制度健全合理的对冲基金，这就对对冲基金的交易行为形成了市场约束力。

5、严格控制关联基金的直接交易（Principal Transaction）。

6、对冲基金在与经纪人进行交易时尽可能采用拍卖的方式，以确保最好市场价格。

7、审计师会对对冲基金进行定期审计。