编者语：特殊目的载体的规则构建是资产证券化法制的重要组成部分。我国资产证券化中的特殊目的载体应当有法人资格或法律人格，资产证券化专项计划不宜作为特殊目的载体。我国资产证券化中的特殊目的载体应当包括特殊目的公司、特殊目的合伙和特殊目的信托，而我国现行法律中还存在完成这一构建的障碍。特殊目的载体的风险隔离机制，需要从基础资产的真实转移和特殊目的载体的破产隔离入手。

　　文/张国平（南京师范大学法学院教授）

　　资产证券化中的特殊目的载体的法律人格

　　中国证监会2006年《证券公司专项资产管理办法的通知》规定资产证券化以“资产证券化专项计划”为特殊目的载体，企业（原始权益人）将基础资产转让给“专项计划”，并由证券公司作为管理人代投资者（计划受益凭证持有人）持有，计划的基础资产及其收益属于“计划”的财产，独立于原始权益人、管理人、托管机构的固有财产，不得与原始权益人、管理人、托管机构固有财产产生的债权债务相抵消。中国证监会2013年3月15日公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》仍然强调，特殊目的载体是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。

　　笔者认为，中国证监会上述规定中关于特殊目的载体的安排在法律上是错误的，可能将我国的资产证券化引入歧途。特殊目的载体在功能上是资产支持证券的发行人，这就决定了特殊目的载体必须有法律人格。“资产证券化专项计划”不可能具有法人资格，也就不能成为特殊目的载体。此规定也不能自圆其说：既然“资产证券化专项计划”可以是基础资产的受让主体，有何须由证券公司代为持有基础资产？上述规定也和资产证券化的学术概念和法律规则相悖。

　　资产证券化这一概念由美国投资银行家莱维斯瑞尼尔在1977年首次使用。一般认为，资产证券化是发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，特殊目的机构以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。也有学者从资产证券化的不同侧面揭示资产证券化的本质。John Henderson和Jonathan P.Scott从融资过程和最终效果定义资产证券化，认为资产证券化是贷款机构的资产被移出其资产负债表为投资者的融资所代替的过程。被誉为“资产证券化之父”的美国耶鲁大学教授、注册金融分析师 Frank J.Fabozzi认为：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。

　　上述通常的学术定义和法律规则都表明，特殊目的载体（SPV）必须有法律人格。SPV是资产证券化中资产的受让方和资产支持证券的发行人，此功能决定其必须具有法律人格，可以独立承担义务和享受权利。SPV可以是特殊目的公司（SPC）、特殊目的合伙（SPP）或者特殊目的信托（SPT）。其中，公司有法人资格而当然拥有法律人格，合伙没有法人资格但有法律人格，以信托契约完成的资产证券化中受托机构也有法人资格或法律人格。应当强调的是，在我国现行法制下，以信托契约完成的资产证券化中信托资产不可能有法律人格，或法人资格。在法理上，以SPT作为特殊目的载体依然存在法律障碍。因为作为大陆法系国家，我们通常不把信托视为独立的法律主体，信托无法成为证券发行主体。虽然在英美法系中信托财产可以构成独立人格，但在作为大陆法系的我国，不可能通过一个部门法规就完成这样的法律构造。我国有些部门规章的制定者往往异想天开地把英美法系中信托资产独立的的理念转换成我国的法律规则，如在当今大行其道的银行信托中也是如此，是有害无益的。法人资格或法律人格是一个复杂的法律构造，部门规章不可能完成这样的构造。证监会关于“资产证券化专项计划”可以成为特殊目的载体的规定也和我国其他部门的法规不一致，人民银行和银监会于2005年《信贷资产证券化试点管理办法》也规定资产证券化中的特殊目的载体有法律人格：资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

　　资产证券化中特殊目的载体的法律类型

　　如前所述，SPV可以有SPC（特殊目标公司）、SPP（特殊目标合伙）和SPT（特殊目标信托）三种形式。在现行的资产证券化实践中，特殊目的载体多为公司。韩国1998《资产证券化法案》规定特殊目的载体分为三种：一是以有限公司形式的证券化专营公司，二是信托公司，三是资产证券化专业外国法人。根据美国1940年《投资公司法》，特殊目的公司一般会被认定为《投资公司法》上的投资公司。其设立时不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性等诸多方面的监管。由于该法对于投资公司的监管严格不利于资产证券化的发展，1992年美国制定了3a-7规则，符合特定的条件的特殊目的公司不再被界定为投资公司：（1）所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；（2）固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；（3）除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；（4）将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。我国台湾地区 2002年《金融资产证券化条例》规定，特殊目的公司是经主管机关许可设立的以经营资产证券化业务为目的的股份有限公司，由金融机构组织设立，其股东人数以一人为限。

　　我国应当采用国际上通常的做法，特殊目的载体采用SPC、SPT、SPP的组织形式。在我国现有的法律制度下，通过设立SPC进行资产证券化的法律障碍较大。首先，资产证券化中证券通常是债券。根据我国法律规定，非国资控股的有限责任公司不能发行债券，股份有限公司的债券发行虽不受限制，但其最低注册资本是500万元；而SPC在法律安排上是“空壳公司”，不需要如此多的注册资本。其次，我国《证券法》对公开发行债券的净资产要求很高：股份有限公司不低于人民币三千万元，有限责任公司不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十。为了避税，特殊目标公司往往构造出收入基本等于支出的财务结构，很难满足这样的业绩要求。还有，按照《证券法》，公司发行的证券只包括股票和公司债券，我国现在发行的主要是债权收益凭证。另外，我国《会计准则》没有表外融资的相应规定，使证券化资产难以实现真实出售。我国的特殊目标载体采用SPP也存在类似困难。

　　由于我国《信托法》未限制发行权益收益凭证，SPT成为我国资产证券化的唯一选择。首先是因为SPT模式能够规避法律的限制。在SPT模式下，受托人向投资者转让信托权益可不适用《证券法》，而适用《民法》、《合同法》及《信托法》。其次，SPT模式能够实现破产隔离。根据我国《信托法》，信托财产具有独立性，具备风险隔离功能。在实践中，资产证券化并不以信托资产成立特殊目的载体，特殊目的载体是接受信托财产的中介机构。这样的结构似乎也符合我国《信托法》对信托的界定：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

　　尽管如此，我国的资产证券化采用SPT模式还需要解决以下问题。（1）我国《证券法》规定的证券仅包括股票和债券，不包括信托受益权证。我国应当将信托受益权证纳入证券的外延。（2）健全信托受益权证的流通机制。我国的《合同法》和《信托法》没有规定信托受益权证的发行和交易，其缺乏有效的一级市场和二级市场，绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品直至到期。资产证券化作为资产融资，和债权融资、股权融资一样是主要的融资方式之一。目前我国的债权融资和股权融资存在严重瓶颈，尤其是中小企业更是难以企及，资产融资的重要性尤其明显。只有健全和活跃的一级市场和二级市场，才能为资产证券化提供长期的动力。据美国《华尔街日报》网站2013年7月5日报道，阿里巴巴及东方证券旗下资产管理公司已经获得中国证监会批准，将发行一款基于阿里巴巴所发放贷款的证券化产品。这款资产证券化产品将募集人民币20亿—50亿元资金，产品将进入深交所交易。这使我们看到了一条中小企业的融资渠道。（3）建立被市场接受的信用评级机构。我国现在的信用评级服务远不能满足资产证券化发展的要求。（4）免除对SPV与信托受益人的双重课税，降低资产证券化的税收成本。（5）SPT运作缺乏法律依据。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定：特定目的信托受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任。但《信托投资公司管理办法》规定“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。”（6）支持对未来债权实行资产证券化。按照我国《信托法》的规定，信托财产不能确定，信托无效，即信托财产必须是已经存在的财产。未来债权是资产证券化中资产的主要部分，上述规定显然和资产证券化的内涵相悖，也不符合国际上的通常做法。对将来债权可否转让，以前学者多持否定态度，但现在国外学说和立法大都肯定将来债权的转让。《德国民法典》第185条第2款肯定了将来的债权的转让。日本的学说判例也认为将来债权可以让与，即使债权非现实存在，让与行为亦可以认为有效，而且债权发生时直接发生债权移转的效果。根据英美普通法，未来将订立的合同权利本是不可让与的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。而美国《统一商法典》第9-204条明确地放弃了这一规则，规定未来的权利可以转让，未来权利也包括未来将订立的合同的权利。《瑞士债法》第325条也没有否定对未来债权的让与，仅仅规定只有让与违反了公共秩序和善良道德，或这些权利是让与人的基本生活保障时，让与才被禁止。未来债权的让与也得到了国际公约的确认，2001年联合国国际贸易法委员会（UNCITRAL）制定的《国际贸易应收账款转让公约》第9条第1款明确规定，现有或未来一项或多项应收款和应收款组成部分或其未分割权益的转让，在转让人和受让人之间以及对债务人而言具有效力。该条第2款则更进一步表明，当转让具有连续性时，除非另行议定，一项或多项未来应收款的转让无须逐项办理转移手续也有效力。（7）证券发行对象受到严格限制。我国的机构投资者主要包括保险公司、社会养老保险基金、商业银行、证券投资基金等，目前我国法律对这些机构投资者的准入资格进行了严格的限制。《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面，明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。由于《商业银行法》的限制，商业银行投资的领域仅局限于国家债券。这些规定阻碍了机构投资者成为资产支持证券的投资主体。

　　资产证券化中特殊目的载体的风险隔离

　　信用是债务关系得以成立的基础。破产隔离的核心是提高资产证券化的信用。经济学把信用理解为一种用契约关系保障本金回流和增值的价值运动。法学视信用为交易一方对交易另一方的偿还能力和偿还意思的信赖。信用分为人的信用和资产信用，资产证券化的信用是资产信用。风险隔离是资产证券化中公认的难题：（1）信贷资产证券化的目的往往就是银行将金融资产的所有权和风险转移给第三方，将其转移到资产负债表外，在不增加资本的情况下提高资本充足率。（2）资产证券化具有资产转移与风险转移相分离的特性。在复杂的证券化结构中，发起人虽然失去基础资产的控制权，但可能保留该资产的风险。（3）资产证券化中金融资产的转移不同于传统的销售，权利和义务的转移界线模糊，难以确定“真实转移”。在资产证券化中，无论SPV是发起人或第三方组建，无论采用公司、合伙或信托，SPV都必须是破产隔离载体。SPV破产隔离制度设计就是使SPV是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。

　　一是防止发起人促使SPV自愿破产。（1）从公司治理入手。SPV设立独立董事，除非取得独立董事的同意，SPV不得提出破产申请。（2）从产权安排入手。发起人不拥有或不控制SPV时，SPV的破产风险最小。产权安排上可行让SPV由独立的第三方所有。SPV为合伙时，应采用一般合伙，不允许采用有限合伙。在这样的制度安排下，作为SPV的SPP的破产可以导致合伙人的连带责任。（3）发起人的控制人提供担保。在发起人设立SPV的情形下，可有发起人的控制人提供担保，如SPV申请破产，则发起人的控制人应当补偿资产支持证券的持有者的损失。

　　二是避免发起人破产导致发起人和SPV实质合并。实质合并即法院在有些情形下合并发起人和SPV的资产和债务，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任在发起人破产时被视为发起人的破产财产。这意味着资产证券化的风险隔离机制失去了效用。美国破产法院适用实质合并时通常考虑以下七要素：（1）资产和负债的分离程度。（2）财务独立性。（3）经营场所独立性。（4）资产或业务的混合性。（5）相互之间利益及所有权的一致性。（6）相互之间提供融资担保。（7）决策的合规性及程序性。美国财务会计准则委员会制订的金融资产转让与服务以及负债清偿会计规范（FAS140）规定特殊目的机构如果不符合规定，按照美国公认会计准则（General Accepted Accounting Principle，GAAP）的要求，控制SPV的发起人需要将SPV纳入与发起人合并的资产负债表，不得表外处理。

　　我国导致发起人和SPV实质合并的情形主要是我国《公司法》规定的“公司人格否认”。SPV可以采用以下措施防止实质合并：SPV始终以自己的名义从事业务而不要以发起人的名义从事业务以避免业务混同；SPV应拥有独立的账册和财务报表、银行账户、发票，独立支付费用和成本，避免SPV的资产与发起人的资产混同；SPV应拥有自己独立的管理人员和董事，避免关联公司之间的相互担保，在SPV与关联公司之间的交易应符合市场标准等以避免人格混同。

　　三是避免SPV由于对第三人负债破产。（1）业务限制。设立SPV的目的就是为发行资产支持证券，SPV的唯一经营范围应当是以基础资产产生的现金流为担保发行资产支持证券，除此之外，SPV不应从事与发行证券无关的其他业务而发生负债。如我国台湾地区《金融资产证券化条例》就规定，特殊目的公司除经营资产证券化业务外，不得兼营其它业务。（2）债务限制。为了防止SPV因为其他经济组织的破产而被申请强制破产，SPV应被禁止向外提供担保。一般情况下，SPV不得用发起人的资产设立抵押。（3）重组兼并的限制。SPV应当是一个稳定的实体，其组织形式应当尽量避免产生变更。所以，SPV的章程应规定，必须经董事或合伙人的一致或多数同意，SPV才可以解散、清算、收购、合并和出售其所有或管理的资产。（4）合同权益的保护。除在某种特定条件下，SPV应保证不豁免或减轻任何当事人在合约中所规定的义务。（5）银行账户的限制。除根据交易文件规定设立账户外，SPV不应开设其他银行帐户。（6）附属机构的限制。SPV不应设立除交易文件规定之外的任何附属机构。（7）保证投资者对资产的优先权益。SPV在证券化交易中，不可避免的会产生各种费用，比如承销资产支持证券产生的费用、对资产支持证券资产进行管理产生的费用等等。为了防止发生此类费用时的债权人对SPV的资产进行追索，并进而影响到资产支持证券投资者的利益，SPV应与此类债权人约定，其偿付顺序必须排在证券投资者之后。

　　四是确保发起人将资产转移给SPV。根据不同的资产证券化模式，可以选择真实出售与信托，但不宜采用担保融资方式。真实出售即指发起人将需要证券化的资产转让给SPV，该资产已不属于发起人。资产的真实出售一般有转让、债务更新和从属参与（sub-participation）方式。转让即通过一定的法律手续把待转让资产转让给SPV。债务更新即先终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约条件重新订立一份合约来替换原来的合约，从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与资产债务人之间的债权债务关系。这种方式通常适用于资产组合涉及少数债务人的情形。在从属参与的方式中，原始债务人与发起人的债权债务关系不变，SPV以从属身份参加债权债务关系。财产信托是指通过信托行为将资产从委托人手中转移到受托者手里。信托不同于委托的重要区别之一就是信托财产所有权的转移，因而也可以满足资产证券化真实转移的要求。担保融资是指发起人并非向SPV出售基础资产而是以此为担保向SPV融资，SPV对基础资产没有所有权，不能实现资产的真实转移。

　　对于如何判断资产真实转移，我国法律还没有明确规定。2005年《信贷资产证券化试点会计处理规定》和2006年《企业会计准则第23号一一金融资产转移》以及2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》对真实出售确立了两方面的标准：一是金融资产转让须采取实质主义标准；二是所有权转移的主要判断依据是风险及收益一并转移。通常风险及受益转移了95％以上，根据该会计标准，就可以被判断为是真实出售。无论如何，此标准仅是会计标准。我国应当在会计标准之外，明确真实出售的法律标准。如美国财务会计标准委员会（Financial Accounting Standards Board，FASB）的会计准则指引规定，对一项基础资产的出售要判断为真实出售，须满足的三个条件：（1）所转让资产脱离了转让人，即使在破产或其它被接管状态下，转让人及其债权人也不能追及所转让的资产。（2）受让人或其受益权益持有人有权无条件将其受让的资产或所持有的权益进行抵押或再转让，并且不需要向转让人支付任何收益。（3）除了通过清结选择权外，原始权益人不得通过以下方式保有对受让资产的有效控制：①与受让人签订回购协议，约定转让人有权利同时有义务在转让资产到期前回购这些资产；②单方面要求受让人返还某些特定资产。（完）

　　文章来源：《江海学刊》2013年第6期（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）