尽管公司规模并不大，但今年以来，瑞安房地产（0272.HK，以下简称“瑞房”）在海外资本市场大肆找钱。频繁融资的背后，隐现其商业模式的变局。

　　十年磨剑的瑞房主席罗康瑞，正试图开辟资本的“新天地”。

　　频繁融资

　　2012财年伊始，瑞房就在资本市场频频出手。1月20日，透过德意志银行、渣打银行、瑞士银行和法国巴黎银行，瑞房发行了一笔总额2.5亿新元、年利率8%的优先票据，并于2015年到期。

　　2月9日和2月20日，瑞房又通过上述四家银行，分别发行了两笔年利率9.75%、2015年到期的优先票据，合计融资总额达到11.5亿美元。

　　随后，瑞房通过其他融资渠道也屡屡得手。4月25日，瑞房在2012年第一期投资者讯中称，已于3月完成了一笔21亿元人民币等值的银团贷款融资。其中，17%为境内港币贷款，其余均为境外港币和美元贷款。

　　6月底，瑞房又联合平安信托强势发行了一笔17.5亿元的信托，用于其“重庆天地”三幢“5A”写字楼的建设。而这也是国内房地产信托首次开启物业自持模式。

　　进入下半年，瑞房对资金的渴求并未满足。7月20日，瑞房分别向国际银团获得了8.5亿港币的离岸贷款和12亿元人民币的在岸贷款，均为3年后到期。30日，瑞房与“老朋友”德意志银行、渣打银行和瑞士银行再签协议，发行4亿美元优先票据，年利率9.75%，2015年到期。

　　经过这一番翻覆，罗康瑞心里踏实了不少：“目前瑞房手持现金超过100亿，所以我们还算轻松，已经安排了全年要用的资金，另外也还有银行信贷额度。”

　　其他高管的说法则更显乐观。现任董事总经理兼行政总裁李进港表示，“我们是趁着环境好的时间做更多的准备，应付未来的发展需要。按现有的资金量，我觉得未来1-2年会给公司带来宽松的资金环境。”现任董事总经理兼财务总裁尹焰强也称，瑞房的融资“是在市场好的情况下才会去做，而非被迫去做”。

　　然而，在瑞房高层集体作出上述表态之后，仍有投资者发出质疑：如此频繁融资，实质不过是在“拆东墙补西墙”。

　　近日，美银美林就在报告中指出，瑞房今年到期的债务为7.31亿美元（约合46.5亿元人民币），而参考公司去年上半年的收入仅有19.4亿元人民币，偿贷压力不轻。瑞房方面也曾透露，截至6月底，已偿还现有债务合计53.63亿元人民币，而产生的额外债务接近百亿元。

　　而且，瑞房不可回避的一个事实是：其净资产负债率正在逐年攀升。2006年底，瑞房上市之初，净资产负债率仅为15%。而根据2010年财报显示，瑞房的净资产负债率已经达到44%。2011财年结束时，这一数字攀升至65%。

　　今年以来，罗康瑞更表示：“预料2012年公司的净资产负债率会增加，但还要看最终销售目标的完成度，若今年年内没有任何其它特别项目出现，负债率基本上约是79%。”

　　模式遇考

　　频繁举债导致净资产负债率递增，这背后考问的正是瑞房以“新天地”系列为代表的旧城改造商业开发模式。有业内人士指出，“旧城改造项目的开发共性，或许正令其深陷‘长周期、高投入、慢回报’的泥潭。”

　　“瑞安系”创始人罗康瑞一贯秉持不赚快钱的理念。“我的目标是能够做像‘新天地’这样的项目，做这些项目让我觉得非常有满足感。长期来说，这些项目的价值是不可替代的。”

　　而“个人色彩颇浓”是业内对“瑞安系”的一致评价。

　　在罗康瑞的主导下，1999年2月，“上海新天地”在申请贷款未获批准和董事会质疑的情况下，凭借自有资本开工。

　　2002年，“上海新天地”惊艳面世，并逐渐发展成为与外滩、徐家汇齐名的上海地标。罗康瑞和他的“瑞安系”也因此一举成名。

　　此后，罗康瑞开始在全国范围内打造瑞房的“新天地”。杭州、重庆、武汉、大连、佛山……截至2010年上半年，瑞房共取得6个大型城市核心重建项目。除去“西湖天地”以外，其余5个天地系列项目都是规划建筑总面积达100万平米以上的“大块头”，而“重庆天地”项目更是达到348万平米的开发规模。

　　据罗康瑞称，“目前在售的项目大部分都是2007年前收购的，土地成本低廉，因此即使在困难的环境下仍充满信心。”

　　而且，经过长时间的培养，这些项目也为瑞房带来了超过预期的回报。建成后的10年时间里，“上海新天地”的租金翻了12倍。“武汉天地”写字楼的实际租金已达120元/平方米·月，远远高出当地市场的平均水平。

　　“现在看来，短平快项目带来的回报并无惊喜。反而一个长期规划的项目，长远回报要更加丰厚。目前这些项目的后劲，比预期的更为理想。”李进港说。

　　但是，在投资者那里，瑞房的投资开发模式却开始受到越来越多的质疑。“在投资人看来，瑞房的开发速度太慢，开发周期太长，达不到一定的要求。”一位不愿具名的港资期货经纪行分析师表示，目前投资方正在督促瑞房加快开发速度。

　　投资者的质疑也的确正中瑞房“新天地”模式的软肋。由于旧城改造项目普遍规模庞大，开发周期绝大多数都在8年-10年。

　　另一方面，瑞房自身对于这些项目的发展，也稍显过于“耐心”。根据雅仕铂（亚洲）有限公司总裁杨咏诗的介绍，瑞房的整体发展思路和策略是“先培育好商业，然后再带动写字楼租赁，之后是酒店经营，最后才是住宅开发。靠商业地产逐渐带动整体地产的升值”。

　　“每开发一个项目都在上面沉淀过多的不动产物业，就等于将大部分利润囤在那里，导致资金越来越无法转动。”中国房地产信息集团分析师薛建雄表示。中金的分析师白宏炜也指出，“前期投入大，资金回流慢，这种追求长远回报的模式是否具有可复制性？”

　　从数据来看，上述质疑也不无道理。查阅瑞房往年财报可见，经营性现金流等指标均显示其有持续的巨大资金投入。而过去几年，瑞房的业绩发展却远不及此。

　　从2006年-2009年，瑞房的总资产从260亿元增至426亿元，同期营业额却仅从47亿元增至67亿元，二者增幅分别为63.85%和42.55%，相差较大。

　　而令投资者更加担心的问题是：瑞房“新天地”系列项目原有的优势正在日趋流失。

　　随着商业地产竞争的日趋白热化，不少开发商开始觊觎城市旧改项目的蛋糕。尽管瑞安“天地”系列声名在外，但地方政府在选择开发商时面临的诱惑不断增加，那些廉价拿地的日子早已一去不复返了。

　　一位接近瑞房的代理行高层也表示，“现在一二线城市对‘新天地’的概念在淡化，或者说渴望度不如以前了，‘新天地’已经不再具有新鲜感。而且如果在旧改项目上实行优惠政策，政府会损失很多地价。因此，瑞房在旧改项目中的谈判难度也越来越大。”

　　同时，瑞房在旧城改造中还不得不承受拆迁成本剧增的考验。当初筹建“上海新天地”时，瑞房曾经在43天之内动迁了3800户居民。“而这在今天几乎是不可能完成的重任了”，罗康瑞无奈地表示，“今天要动迁非常困难，‘钉子户’现在很多是契约化了。”

　　资本快转

　　显然，瑞房自身也意识到了上述问题的凸显，并且已经开始自救。

　　2009年年中之时，瑞房谋定第一个3年“提速计划”。具体目标是：至2012年时，每年项目落成面积最少100万平米，并期其后每年逐步增加落成量，同时把管理决策及职能交付于各个项目，提升各项目的管理小组在项目开发及管理、成本控制和实现财务自给自足等各方面的决策权力及效率，以加快项目发展及现金流转。

　　“前几年重点是土地储备，公司花了很多精力买了很多地，现在是时候加快这些土地的发展了。”李进港表示。

　　目前，瑞房正为此而努力。根据业绩公告显示，瑞房的物业投资组合建筑面积已经由2009年的31万平米，提升至2010年的43.8万平米。而今年瑞房的计划发展项目面积将达到100万平米。

　　“和其他开发商相比，我们的土地消耗速度较慢。虽然公司在增加开发量，但是惭愧地说，是在一个低的基础上增加。”李进港更表示，以瑞房现有的土地储备，即便以“3年计划”后期每年百万平米的落成量计算，也仍可以支持8-10年的发展。

　　“我们的‘3年计划’如果能够实现的话，就可以走上正常轨道，可以用回笼的资金再去拿到一些新地块，给自己一些新的机会。”李进港说。

　　事实上，除了2010年拿下转型项目“虹桥天地”之外，近年内，瑞房也当真暂且告别了土地市场。

　　而除了加快开发的“3年计划”之外，瑞房还提出了许多其他办法，来改善其原有“新天地”商业开发模式中产生的资金周转问题。

　　其中，最立竿见影的有效方法，就是物业整售。

　　2011年开始，一贯以商业自持经营的瑞房，开始将手中的商业物业有选择性地整体出售。瑞房在去年中报中透露，将在上海“创智天地”、“武汉天地”、“重庆天地”和佛山“岭南天地”中划定25万平米的商业面积，用于出售。

　　“以前没有考虑过商业物业的出售，但现在如果有合适的价钱，则打算卖掉一些，从而推进效率与周转。”李进港表示。“比如一个项目中有8栋写字楼，整售其中的1、2栋可以实现现金流，帮助公司提高规避风险的能力。”

　　下半年，瑞房陆续将“重庆天地”的3栋办公楼、零售商铺和停车区域，以16.7亿元整体出售给中国平安集团，另外3栋商业建筑则卖给了重庆市渝中区政府，收入15.6亿元。

　　11月，瑞房两度出手——7日，将位于上海“创智天地”项目中的办公楼及零售部分合计3.3万平米物业，以近6亿元总价出售给中国工商银行上海杨浦支行，该项交易一举为瑞房带来1.31亿元的净收益；30日，瑞房将佛山“岭南天地”项目中一幅地块49%的权益，以3.91亿元的价格转让给日本开发商三井不动产。

　　其年报显示，去年，仅4项商业物业整体销售就为瑞房创收48亿元，占到2011年合约销售总额的45%，使其全年合约销售金额大增114%。

　　不过，对于物业出售的态度，瑞房还是有所保留。“所有商业物业中，非核心的项目在合适的价格下可以考虑出售，但核心部分一定会持有。”李进港说。“比如，‘上海新天地’等‘天地’系列的零售物业会持有，而写字楼可以考虑部分出售。”

　　此外，瑞房也已经在开发模式上思变，用李进港的话说，叫“跟着高铁走”。

　　2010年，瑞房以31.88亿元拿下了位于上海市虹桥商务核心区一期的06号地块，命名“虹桥天地”。这是瑞房转向高铁沿线物业开发的首个项目。

　　据悉，该项目总建筑面积约38万平米，定位为综合商业项目，辐射虹桥商务区以及高铁1小时经济圈内的7500万人口，预计2013年-2014年左右完工。

　　此次由旧城转向高铁，乃是罗康瑞为瑞房钦点的方向。据李进港所称，罗康瑞本人对“虹桥天地”给予了极高的评价，认为这是全世界独有的项目，既位于上海这样的大都市，又将飞机、高铁、地铁等各种交通汇聚在一起。此前，其更曾在瑞房内部立下一道“军令”——“‘虹桥天地’所有商场和写字楼，瑞房都只租不售！”

　　不仅罗康瑞本人，瑞房管理层内部也看好以“虹桥天地”代表的高铁沿线物业开发模式。一来，“虹桥天地”模式在境外很多国家和地区都有成功先例，此前香港地铁的发展也曾带来巨大商机。二来，瑞房认为，随着高铁站的越开越多，一些有潜力的高铁站可以复制该模式，将会不断产生新的有价值的投资机会。

　　当然，无论所谓的高铁沿线物业开发模式有着多大的创新或潜力，也仍有一个最重要的前提必须摆在前面。那就是：“虹桥天地”项目的建筑时间约为2年-3年，比起“新天地”系列动辄10年的建设周期，资金回笼的车轮无疑将随着高铁的到来，一同提速。

　　负重前行

　　尽管瑞房已经意识到了其“新天地”模式在资本运作中的问题，并已多方着手进行改善，毕竟尾大不掉，瑞房依旧不得不负重前行，前路并不平坦。

　　诚如李进港所言，“公司早期积极拓展土地储备，需要的资金很多，虽然目前多数土地出让金已经支付，但现在要加快开发，依然需要很多资金。”

　　数据也显示，瑞房正在开发的项目，均仍然是资本需求的“大鳄”，资金周转的担子远没有卸下。仅从“上海新天地”扩容、“瑞虹新城”和“虹桥天地”建设3个项目中就可见一斑。

　　瑞房计划耗时5年，将“上海新天地”的规模从目前的60万平米扩展到120万平米，完成该项目落成10年来最大规模的升级扩容。

　　而早在去年年初，瑞房就曾在香港完成其第二笔人民币债券，融资35亿元，并连同之前发债筹得的30亿元人民币资金，全部投入“上海新天地”扩容和“瑞虹新城”项目。

　　今年6月，瑞房又通过基金售股，为“瑞虹新城”项目“输血”9.5亿元人民币。而前文所述的在今年7月份完成的一笔8.5亿港币和12亿元人民币的银团贷款，另一笔4亿美元的优先票据，根据瑞房发布的公告，也均是“用于‘瑞虹新城’项目的相关开发及运营”。

　　据罗康瑞此前透露，“虹桥天地”项目的投资总额也将达到80亿元人民币。2011年10月，有媒体报道称，瑞房为该项目筹得至少5.64亿美元的银团贷款。今年4月20日，瑞房再发公告称，与渣打银行签订协议，获15.5亿港币用于“虹桥天地”项目发展。

　　分拆上市

　　将部分成熟商业物业分拆上市，也是摆在罗康瑞面前的一项选择。

　　今年5月28日，瑞房发布公告称，建议分拆的主体中国新天地已于当日向香港联交所提交了上市申请表格。

　　在公告当中，瑞房也透露了“新天地”系列项目发展对公司资本方面的掣肘，分拆上市的最大图谋跃然纸上。“建议分拆让中国新天地可透过全球发售筹集资金，部分所得资金预期将为中国新天地提供收购及投资商业物业</a>的资金，以提升及扩大其物业组合。另一部分所得资金预期将用于结清中国新天地与本集团之间的若干公司间债项结余。”

　　高盛亦于次日发布评级报告称，若能分拆成功，高端商业资产则多一个融资平台，可有助瑞房降低负债。对此，李进港也坦陈，“当前融资难，利息高，房地产企业无论大小都希望拓宽融资渠道。”

　　5月31日，李进港在接受媒体访问时公开表示，联交所已经原则上同意分拆。但至于哪些资产注入新天地，什么时候能上市等细节，都需等联交所审批之后才能公布。

　　而新华海外财经则援引知情人士的话称，中国新天地的资产分拆上市预计将在今年第三或第四季度完成，并拟融资规模约10亿美元，已聘请摩根大通和渣打证券安排该交易。

　　资本在呼唤，但分拆上市并非没有变数。

　　今年6月7日股东大会之后，罗康瑞对于商业分拆上市的表态凸显迟疑。“目前的市况并非是最理想，我们现在是先做好准备工作。如果时势不好，新天地可能会推迟上市。下半年若有改善，我们则会比较积极推进这件事。”