一、返程投资的界定

　　所谓“返程投资”，系指一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。根据国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）（以下简称“75号文”）的规定，“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

　　上述“75号文”对返程投资的界定中又涉及了如下几个法律术语：

　　1.“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

　　2.“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织。

　　3.“境内居民自然人” 是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。

　　4.“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。

　　二、返程投资的成因分析

　　（一）境外间接上市融资与返程投资受我国资本市场发展的客观条件所限，境内企业在境内银行贷款或者在境内上市遇到障碍时，往往会通过境外间接上市融资获取发展资金。在境内企业境外间接上市或私募的过程中，可以采取直接注资换股或者融资收购两种方式，将其资产权益由境内向境外公司转移。所谓直接注资换股，是指境内企业股东向壳公司注入境内资产权益，换取壳公司定向发行的股票控股权，又称反向并购。国有企业一般采取这一方式。但是，由于现行法规并未明确股票是一种对价支付形式，监管部门存在认识差异，且直接换股涉及境外投资审批，民营企业股东往往通过融资收购方式实现间接上市，即通过离岸公司引入过桥贷款或战略投资者并取得相当于账面净资产值的外汇资金，然后现金收购境内资产权益。尽管民营企业股东的境内资产权益从法律上全部转由壳公司所控制，但境内、境外为同一管理层，这种做法的本质仍是跨境换股。通过这一模式，境内民营企业转化为境外壳公司的控股企业。境外融资运作过程中跨境换股导致的境内企业变性为外资，是返程投资的一个重要来源。这种返程投资只是权益的跨境转换，不涉及资本的实际流出，境外所筹资金作为增量外资(外商投资增资)或者境内资产存量变现收入(包括减持拥有的境外股票)进入国内。

　　（二）过渡性资本外逃与返程投资在国内理论研究中，返程投资基本上是资本外逃问题的一个“衍生产品”。理论界曾将中国的资本外逃区分为两类：一类是“纯粹性”的资本外逃，即资本以逃离本国为最终目标，不再流回境内；另一类是“过渡性”的资本外逃，即资本外逃只是一个中间环节，通常会以“外资”的身份再流回国内，以获取国内经济发展的市场机遇。也就是说，资本外逃不等于外逃资本完全存放于境外，其中很大一部分在完成资本权益的账面转移和性质转换后又回到境内。过渡性资本外逃导致的返程投资，会发生资金的实际跨境流出和流入，最终资本还是回到境内。过渡性资本外逃的具体动机又可以分为政策寻租、私人财产保护、金融投机等几种。

　　1．政策寻租我国对内外资实行差别待遇政策是返程投资的重要原因。虽然新《企业所得税法》很大程度上取消了对外资企业的优惠，但外商投资企业在诸多方面仍享有特殊待遇，其中包括税收减免、土地和水电等基础设施方面的价格优惠、借用外债和资本汇出方面的政策便利等。由于内、外资企业处于不公平的市场竞争环境中，内资企业往往通过“返程投资”实现内资变外资，从而在政策上也享受到优惠待遇。

　　2．私人财产保护我国在宪法中早已经明确保障私人合法所得，但由于相关法律法规尚未健全，部分境内私人资本所有者仍倾向于将财富转移到国外然后再返程投资到国内。通过这种运作，既可以获得国外更好的私人财产保护，也可以在国内获得对“外国投资者”的特殊保护。

　　3．金融投机在汇率机制缺乏灵活性的情况下，汇率变动预期会引发短期资本跨境套利的投机活动。一般而言，当一国存在资本管制且缺少必要的避险和投资工具时，境内居民通常不愿将外汇汇回境内，在本国货币存在贬值预期时更是如此。但近年来，市场上普遍存在人民币升值预期，境内居民为了避免其存放于境外的短期资金因人民币升值而缩水，倾向于将其调回境内。由于我国的资本管制存在结构性差异，短期资本流入受到严格控制，对直接投资的管制则较为宽松。故上述短期资本同其他短期国际资本一起，以外商投资的方式进入境内，但往往并不从事实际投资经营活动，而是静候人民币升值从而获利。这种“返程投资”，实质上只是长期化的短期投机资本而已。

　　三、离岸公司及香港公司在返程投资中的作用

　　返程投资过程中，首要进行的就是设立境外公司。根据投资者不同需求，可以设立一家或多家境外公司，通过不同架构形式实现投融资目的。而注册离岸公司或香港公司是设立境外公司的最主要形式。境外公司成立后，再通过新设或并购等形式在境内设立外商投资企业，从而实现返程投资。

　　1．BVI公司英属维尔京群岛，简称“BVI”，是一个位于加勒比海地区的自治、独立立法、政治稳定的英属殖民地，其已经成为发展海外商务活动的重要中心。世界众多大银行、律师行、会计师行和信托公司的进驻及先进的通讯交通设施使BVI成为理想的离岸金融中心。目前，已有超过70万个离岸公司在BVI注册。（见下图1）

　　BVI公司作为离岸公司的代表，具有以下主要特点：

　　(1)注册和解散程序简单；

　　(2)实行授权资本制，资本金不需实缴；

　　(3)无须公开受益人，股东、董事信息保密；

　　(4)法律无强制要求准备会计账本及审计；

　　(5)无外汇管制；

　　(6)实行属地主义税收政策；基于BVI公司的上述特点，其成为了全球投资者最常使用的公司之一，但由于不能直接作为上市主体，通常被作为控股公司使用。

　　2.开曼公司开曼群岛位于加勒比海北部，是英国海外属地，英联邦成员，享有高度自治权。开曼公司除具备BVI公司的上述特点外，由于其良好的法律环境和严谨的法律制度，开曼公司已被全球证劵交易市场接受为可以上市的壳公司。因此通常注册作为上市公司。

　　3．香港公司香港公司虽然注册程序也较为简单，但其与离岸公司比较，具有如下特点：股份转让必须备案，并缴纳印花税；需要进行周年申报及税务申报；股东、董事等信息对公众开放。尽管香港公司与离岸公司相比，对投资者来说存在一些不利之处，但新《企业所得税法》的实施却使得很多投资者把境外公司的注册地由BVI转到了香港。1991年7月1日施行的《外商投资企业和外国企业所得税法》第十九条规定，外国企业在中国境内取得的来源于中国境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得，都应当缴纳20%的所得税。但同时，在第十九条第一款规定，外国投资者从外商投资企业取得的利润，免征所得税。这种规定实际上是对外商企业的股息实施免税。由于新《企业所得税法》取消了该项优惠，因此外国投资者从外商投资企业取得的利润，需要缴纳20%的所得税。而按照中央政府和香港特区签署的税收优惠协议，注册地为香港特区的公司从内地派出股息时，只需向内地税务部门缴纳5%的所得税。

　　4．多层结构鉴于上述公司的不同特点，为实现投资者利益最大化，注册多个公司采用多层架构的方式，成为返程投资，尤其是以境外上市为目的的返程投资的最佳选择。当然，根据投资的具体情况，实践中往往会在同一层面注册多个境外公司，或设计更多层公司。