文｜刘枭 安邦咨询研究员

　　国家统计局7月16日公布了今年上半年的宏观经济数据。如官方所强调的，中国经济在二季度实现企稳回升，当季GDP增长率回升至7.5%，上半年同比增长7.4%。其他主要经济数据同样指向这一点，规模以上工业增加值同比增长8.8%，社会消费品零售总额名义同比增长12.1%，进出口总额同比增长1.2%，均较一季度出现反弹。

　　引人注目的是投资增速的下滑，这可称是上半年中国经济最明显的特征。统计局数据显示，上半年，固定资产投资（不含农户）同比名义增长17.3%（扣除价格因素实际增长16.3%），增幅比一季度回落0.3个百分点。其中，全国房地产开发投资同比名义增长14.1%（扣除价格因素实际增长13.1%），增速比一季度回落2.7个百分点。这一数据表现显示，房地产投资增速的下滑拖累了固定资产投资的增长，这样的形势在未来一段时期预计仍将持续，中国经济迎来投资降速的新常态。

　　事实上，如果将时间轴拉得更长，中国的固定资产投资自2009年“4万亿”之后便一直处于增速下滑的状态，2009年累计增长了30.5%，此后的四年分别为24.5%（2010年）、23.8%（2011年）、20.6%（2012年）及19.6%（2013年），预计到今年年底，固定资产投资增速还将进一步下滑至16%左右，形成可观的缺口。相应的，中国经济“稳增长”首先稳的便是投资，中国政府希望通过棚户区改造（1万亿）、铁路投资（8000亿）等大规模基础设施建设，对冲因房地产投资增速下滑带来的固定资产投资降速。

　　值得注意的是，棚改及铁路建设投资充其量只能延缓投资增长的下滑，而难以完全填补缺口。初步测算，倘若今年全年固定资产投资增速下降至16%，其带来的投资缺口将达到近1.6万亿元。而在扣除去年基数后，棚改及铁路建设带来的增量投资约为5000亿元，尚不及缺口的三分之一。

　　此外，投资回报率的下降同样令人担忧，而且难以被低回报的基础设施建设投资所弥补。清华大学白重恩教授测算的数据显示，中国调整价格之后的税后投资回报率，从1993年的15.67%的高水平持续下降，2000年—2008年稳定在8%～10%，金融危机之后继续大幅下降，2012年已经降低到2.7%的新低水平，当前可能更低。从这组数据来看，投资降速难以避免，而且势在必行。低回报率水平下的投资、进而债务的高速扩张不可持续，长此以往将酿成难以挽回的债务危机局面。

　　在投资降速的新常态下，投资结构面临着转型，需要将资金配置到回报率更高、可以提升资本回报率的产业上。今年年中，国务院召开常务会议，部署加快生产性服务业发展，提出重点发展研发设计、商务服务、市场营销、售后服务等生产性服务，可视为应对投资降速的举措。过去几年里，一些聪明的资本已经闻风而动，更多投入到服务业中。这一方面，外资的嗅觉更为灵敏。今年上半年，服务业实际使用外资同比增长14.8%，在全国总量中占比56%；同期，制造业实际使用外资同比下降13.9%，在全国总量中占比36%。

　　相比之下，受体制机制以及政府对企业运行的干预影响，国内资本依然在源源不断投向产能过剩行业，以水泥为首的非金属矿物制品业上半年仍有14.7%的投资增长，以电解铝为首的有色金属冶炼和延压加工业也有7.4%的投资增长。不过，情况已较过去几年有了明显改变，一些高库存与产能过剩行业，比如煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业以及黑色金属冶炼和压延加工业，上半年投资同比出现负增长，显示经济结构调整正在深化，但显然还远未调整到位。

　　综上，中国经济迎来投资降速的新常态，即使政府投资加强，也难以填补增速下降带来的缺口。在新常态下，投资结构面临着转型，但受体制机制以及政府对企业运行的干预影响，国内投资的转型仍存在困难。