回顾过去3年资管监管和创新竞赛，银行和信托在创新和监管的猫鼠游戏中，总是形成监管政策落后于现实业务突进，导致存量业务规模化后，相应的监管政策也只能做弥补性措施；而以往局限于证券业务监管的证券基金所面临的资管政策以鼓励创新为主。与此形成鲜明对比还有未被纳入金融监管体系(或从金融监管政策角度仍然处于空白区域)的其他形式的非标理财：P2P，私募基金和第三方理财。

　　上述三种类型非标监管环境形成比较大政策套利空间，从而进一步倒逼市场行为的扭曲。

　　前不久5部委发布的127号文是多部委统一监管口径、密切协调的典范，也是去年建立的金融监管协调机制发挥作用的标志；但该文的出发点是解决系统性、流动性风险，而不是非标，更未触及非标理财。然而非标理财多元市场的野蛮发展和“创新”也亟需统一的监管规范。

　　一、回顾银行非标理财定义由来和其本质分析

　　所谓非标准化债权首次在2013年3月份的银监发[2013]8号提及：指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权型融资等；大体是排除法，即只要不是银行间或交易所交易的债权资产都被纳入“非标”；最后现实中考虑到以同业存款理财为投资方向的规模和相对低风险特征，监管层在排除法的基础上又将同业存款这一类别划归标准化资产类别。

　　关于非标债权银行理财投资膨胀的最主要原因在于监管套利：

　　·资本充足率

　　·信贷额度

　　·贷存比

　　·单一企业贷款集中度

　　·内部风控审核流程

　　8号文之前，监管部门针对这些套利行为也出台了一系列通知进行规范：

　　·对于银信合作的乱象,银监会于2010发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》银监发[2010]72号，要求银行将之前所有银信合作业务纳入表内核算；并限定信托公司融资类银信合作理财30%上限；明令禁止通道类业务；强调整体出售原则；银监发[2010]102号也明确不得使用理财资金直接购买信贷资产；

　　·针对银行为规避银信理财限制自行设计信托收益权转让，银监会2011年禁止银行脱离信托公司设计信托收益权转让来规避72号文；

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　　但8号文之后，“绕道”行为并未能完全禁止，只不过变得更加复杂和隐蔽，基本都是在围绕非标定义的边界进行：

　　·PPN(银行间私募债)；代持；交易所中小企业私募债（固定收益平台或综合协议交易平台）；向同业非标转移（应收账款投资类，信托买入返售）。

　　·上市银行在沪深交易所拥有债券交易席位，可以直接购买私募债；获得银监会资产管理业务试点资格的银行直接认购。其他银行找信托、券商资管和基金子公司通道对接。

　　对于银行单独对接中小企业私募债，无论是上述途径的哪一种都有个问题，即不会在交易所挂牌交易，因为私募债只能在初始认购者之间流通。但如果专项对接，就意味着无法流通。是否仍然满足“非标”定义值得怀疑。

　　·回购式转贴现是指甲银行转移给乙银行获取资金、并且承诺在一定期间后回购，减少甲银行的买入返售资产、增加乙银行的卖出回购资产(127号文禁止，之前关于票据的几部法规也已经禁止会计处理的违规)。

　　面对这些问题，从监管及合规的角度，就应该思考两个问题：一是非标和标准的本质区分到底在哪里，边界在哪里？二是哪些机构适合发行或代销非标产品，为何需要统一基本监管准则。

　　非标的本质和边界分析

　　非标理财之所以需要全新的监管框架，根源在于非标资产对于一般大众理财客户的风险隐患：无外部评级和固定格式的信息披露要求，流动性差，无对应的交易市场；不易估值，无公允成交价。

　　非标的上述本质特点：属于私有债权（private loan）范畴，无评级、难估值、缺流动性，注定了从消费者保护的角度出发应该是只针对极少数高端客户，对理财产品发售机构也应有严格准入门槛。而一般的资产管理业务应集中在“标准债权”、外汇、股权、大宗商品及简单衍生品领域。

　　上述最基本的逻辑判断基于对资本市场框架的分工：表内和表外的分工，银行和非银金融机构的分工。

　　其实银行最主要的表内资产就是非标：信贷资产。“银行”在各国的监管体系中定义或许各有不同，但大致可以界定为“负债端以吸收公众存款为主，资产端以配置非标私有债权为主，并同时凭借其客户和网络优势提供基本的支付清算等中间业务。”银行核心内容是一个风险识别和承担者，所以从业人员多喜欢将银行定位为“风险管理者”；为降低公众风险，监管机构又逐渐发起一套以“存款准备金、资本充足率和贷款损失准备、存款保险制度、流动性覆盖率”为主的风险管理框架，分别解决“银行流动性最后救助、损失承受能力、公众存款人保护、30天内综合流动性”问题。

　　此外由流动性引发的另外一个非标基本特征是JTD（断崖风险，jump to default）。一般债券和公募基金，因其流动性特征可以随时变现，每日估值，风险是逐渐积累，基本同步反映在市值中，投资者在足够知情权的情况下可以随时选择出局；违约标的也多数是逐步反映在价格中，投资者可以对投资标的进行类似每日重估损益。而非标理财难以做到标准化产品的程度。引发的纠纷和对断崖风险的低承受能力注定其不符合大众投资者。

　　而银行表内贷款，只要信贷审核到位，满足单一集中度的约束，在非极端金融危机情境下大数定律总能保证一定的综合正收益。

　　所以非标的问题主要在应该是表内（贷款，同业非标）还是表外（代客资管）；发行人应该是银行/信托，还是基金/券商，或者更甚者是未被纳入监管体系的第三方；以及投资人如何进行分类管理。

　　而银行同业监管重点应为风险准备和资本计提规范以及流动性管理问题。这也印证了127号文重点在流动性和会计规范，并没有提“非标”概念，也没有禁止正常的同业非标业务。

　　二、公平监管环境基础：资本

　　理论上只要严格销售规范和信息披露，任何金融和非金融服务机构都可以按照各自的监管规则（或无监管规则）开展业务；但业务门槛、惩戒机制是企业公平竞争的起点，是金融监管的普世准则；在规则的基础上鼓励业务和产品创新是发展的灵魂。而资本要求是个很好的业务门槛。

　　从目前情况来看：金融行业联合监管层面，国发[2013]107号文停留在传统金融机构的资金池业务方面，尚未衍生到机构准入和资本约束；具体体现在金融子行业监管方面有：2013年银监发[2013]8号文针对银行非标理财，银监发[2014]99号文针对信托子行业，证办发[2014]26号针对基金子公司，都是一脉相承的监管风格；但非金融子行业方面缺失监管,如平台担保或第三方担保的P2P平台公司私募股权投资基金的非标准化债权投资都处于监管真空地带。

　　目前P2P公司注册并没有任何门槛，销售宣传也无任何约束，甚至部分融资后用于借给关联公司，即所谓“自融”。即便是大型P2P公司，信息披露也是局限于借款人工商执照信息加几句借款用途，并没有披露更多借款人细节。资金托管也几乎只是限于简单走账的形式。

　　目前理财/资管相关的资本规则

　　目前非标理财发行和销售机构中，只有银行、信托和证券公司有资本相关监管规则。其中也只有信托直接将资管业务同净资本消耗挂钩。具体有：

　　1）证券公司的资管计划净资本扣除相对宽松，如果只是发行集合理财计划或其他客户资产管理业务，没有相关净资本扣除要求，只有当以自有资本投资集合理财计划时候才需要扣减5%-15%不等的净资本。

　　2）信托公司净资本规则相对而言最为严格，自有资金投资其他公司的集合信托计划净资本扣除为20%,如果投资劣后级别的信托计划，需要从净资本中扣除100%；净资本总体计算标准和风险指标都类似于证券公司。在今年银监发[2014]99号文中进一步强调资本约束和细化；

　　3）银行理财因为属于纯表外业务，无需资本支撑。但是根据最近的监管规定，如果资金池非标业务无法纠正，仍然需要拿回表内处理，并为其计提相应的风险资本。

　　其他机构比如基金子公司，公募基金管理公司，私募基金管理人，P2P平台都没有相应的资本安排，对于违规或自有资金投资的的部分也没有相应的资本计提规则。在各类非标理财中形成资本洼地。

　　从融资功能弹性角度看资本规则

　　非标理财或标准化理财（包括非银行机构的资管）都属于银行表外业务，即脱离传统银行表内货币创造循环，学名“脱媒”；然而国内金融“脱媒”走了一条完全不同于美国的道路，由于股票资本市场的欠缺，标准化债券市场仍然银行主导（银行购买标准化债券并没有实际“脱媒”），最终庞大非标理财市场推动脱媒。但是这种模式在危机情景下有多大的抗压能力或弹性？即一旦发生批量违约，市场是否会瞬间消失，丧失其融资功能，风险在不同风险偏好的投资者中的配置是否被完全打乱？标准化债券市场即便压力情景下市场流动性虽然会下降，由于评级和信息披露充分，仍然不乏追逐高信用风险溢价的投资者。

　　为保持压力情景下相对稳定融资能力，央行和银监会对传统银行表内业务进行了多重制度安排，包括资本充足率，流动性管理，以及未来推出的存款保险制度等都是为了增强银行存款人信心，维持银行自身偿付能力。

　　同样为维持非标理财的融资弹性，非标资管需要一个具有一定程度上可比的资本计提规则和机构准入。

　　三、机构准入和销售规范

　　8号文最终目的主要是控制银行体系的表外风险过度集中并向表内转化也反映了2013年以来监管层对影子银行问题的重视，总体上防止银行表外融资类业务风险过度膨胀；尽管在会计处理上属于表外，但事实上销售规范是此类风险最终能否直接或间接返回银行表内的最主要考虑因素(基于“刚性兑付”)；风险是否真实转移出银行体系或整个金融体系，合同条款设计固然重要，销售过程的不规范操作，信息披露和财务核算的瑕疵都有可能使得任何兑付风险最终转回表内。

　　但至少银行、信托还可以有“表内”可以转，基金子公司，公募基金管理公司，私募基金管理人，P2P平台这4类机构并没有资本规则体系，这就更需要强化初始机构准入，以及销售的规范管理和惩戒机制。包括销售录音保存，销售人员资质以及黑名单信息跨监管部门共享等。

　　在分业监管的总体框架下，非标理财业务本身又是跨监管机构的，分处于三种不同监管环境中（银监会相对严监管、证监会相对弱监管、和无监管），如何在业务创新和监管协调中取得平衡，我坚持的答案是宽松业务准入，强化资本规则和销售规范，必要的机构准入条件。