高价位酒贡献最大

　　如何考量五粮液这10年的变迁？

　　如果用税前投入资本收益率（息前税前利润除以投资资本）来衡量五粮液的变化，即可看出该公司是主要靠什么取得如此骄人的成绩。

　　2002年该指标为15.9%，2012年为41.5%，10年增长2.6倍。这10年五粮液股东投入资本仅增长5.8倍，而息前税前净利润却飞速增长15倍多。

　　导致五粮液税前投入资本收益率大幅提升的决定因素取决于两方面：一是经营利润率的提高，二是资本周转率的提升。经营利润率是息前税前净利润除以营业收入，资本周转率是营业收入除以投入资本。（由于五粮液存在大量预收账款，在此笔者以实际销售收到的现金作为销售收入）从以上两个指标来看，2002年五粮液经营利润率仅为14.8%，资本周转率为1.15倍，2012年经营利润率为47.5%，资本周转率为1.06倍。

　　可以清晰看出，五粮液10年盈利能力大幅增长主要依靠经营利润率的飞速提高，10年提高了3.2倍。而资本周转率却基本没有变化，甚至出现小幅下降。

　　从年报也可以看出，2002年五粮液高价位酒（销售价格在含70元及以上的产品）营业收入占比仅为47.8%，毛利率为67.4%，而2011年高价位酒（含税销售价格在120元及以上的产品）营业收入占比达到75.6%，毛利率高达84.6%。如果以营业收入减去营业成本来计算，2002年高价位酒利润占比为73.6%，而2012年高价位酒占比已经达到87.96%。可以说五粮液之所以取得今天的成绩，功劳主要来自其高价位酒贡献的利润。

　　那么10年后呢？

　　笔者无法预测，但是如果五粮液要继续保持现在41.5%的息前税前投入资本盈利能力，除非其维持高价位酒的高毛利率，也就是说高价酒的价格和其成本都不能出现大幅变动。或者还有另一种可能，即高价位酒占比下降，提高中低价位酒占比，同时大幅提高资本周转率，即提高销售收入和投入资本之比。

　　未来实在无法预测，但有一点可以肯定，五粮液独有的五种粮食配方和发源于明朝成化年间独有的传统酿酒工艺以及宜宾独特的地理环境，10年以后还会存在。希望正如《十年》里那句歌词，“10年之后，我们是朋友，还可以问候”。

　　（作者为陕西新起点投资有限公司投资总监）