当今的市场上，买家经常发现他们败给了全现金买家，所以有种说法是“现金为王”。

　　据CEEM 全球智库半月谈报道，过去二十年间，在全球大部分的经济体中，家户储蓄率显著下降造成的影响被企业储蓄率的迅速增加抵消了。

　　即便如此，很少有研究致力于探索企业储蓄率决定因素。这一部分的主题就是企业的现金持有行为，现金是企业储蓄中非常重要也是最具流动性的一部分。

　　现有文献大多都认为，现金仍然是企业有效运营的“王道”，且至少对某些企业来说，借债能力并不能提供与现金等同的危机保护作用。

　　因此，我们基于亚洲企业的实证研究结果，重点探讨企业为什么愿意持有现金，以及什么因素决定了企业的现金持有量。

　　为什么企业愿意持有现金？

　　一个企业如果不面临任何融资约束，当现金流增加时，它不一定提高现金持有量。因为既然可以毫无困难地筹集外部资金来投资未来的项目，企业就会把增加的现金流全部投入到当前的投资项目中。

　　然而，当一个企业面临融资约束时，它至少会储蓄一部分增加的现金流，从而使企业未来可以不依赖外部资金进行投资。

　　因此，从理论上来说，现金流的增加将使面临融资约束的企业储蓄更多现金，即面临融资约束的企业的现金-现金流敏感度为正，这一结论也正是 Almeida 等人在 2004 年的文章中提出的猜想。

　　先前的实证研究

　　Almeida 等人的猜想的确被一些实证研究所支持。然而进一步的研究发现，实证结果似乎非常依赖使用的估计方法，这也使得这些实证结果的可信度大大降低。

　　例如，在 2004 年的文章中，Almeida 等人使用 1971-2000 年美国制造业的数据，用现金持有量的增加对现金流和其他变量进行回归，发现对于无融资约束的企业来说，现金流变量前面的系数在统计上不显著，但是对面临融资约束的企业来说，系数则在统计上显著为正。

　　他们发现，无论使用何种标准将企业分为面临融资约束和无融资约束的企业，这一实证结果都成立。Khurana 等人 2006 年的文章则使用 35 个国家的企业层面数据进行类似研究，他们的结果进一步支持了这一猜想。

　　然而，Riddick 和 Whited 在 2009 年发表的论文使用加拿大、法国、德国、日本以及美国的企业层面数据进行研究，发现实证结果对于使用的估计方法非常敏感；同时，理论上更准确的方法所得到的结果并不支持 Almeida 等人提出的猜想。

　　亚洲企业的实证结果

　　Horioka 和 Terada-Hagiwara 发表于 2013 年的文章是首次使用亚洲经济体企业数据验证 Almeida 等人提出的猜想。

　　与此同时，他们的文章也解决了Riddick 和 Whited 提出的计量方法对结果影响较大的问题。此外，该文章也增加了一些先前研究尚未包含的经济体，例如中国、香港以及越南。

　　类似地，Horioka 和 Terada-Hagiwara 使用 2002-2011 年 11 个亚洲地区国家的企业层面数据估计了现金-现金流敏感度，发现现金流对于亚洲企业现金持有量增加的影响显著为正，并且对于规模越小的企业影响程度越大。

　　这一实证结果表明，Almeida 等人 2004 年提出的猜想同样适用于亚洲经济体企业的情况：亚洲企业，特别是小企业，通常面临着一定程度的融资约束，并且当它们面临现金流增加时，更愿意增加现金的持有量，从而为未来的投资项目进行筹资。更重要的是，这一实证结果并不依赖于选择的估计方法。

　　政策建议

　　研究结果表明，亚洲企业的储蓄和投资行为受融资约束的影响非常大。金融部门的发展将会降低企业，特别是小企业资产结构中现金等流动性较强资产的比例。

　　值得注意的是，本文所指的金融部门的发展并不局限于股票、债券等传统金融市场的发展。正如 Almeida 等人在 2013 年的文章中提到的，“流动性”是有效投资的核心，最近的许多研究也表明，流动性较强的投资工具对于企业的储蓄行为也有很大影响。

　　一般认为，利用衍生品进行对冲的行为以及信用借贷的方式可以显著提高企业的流动性，引入这些投资工具可以减轻企业面临的投资约束，使企业减少现金的持有，从而更有效地进行投资。

　　因此，衍生品市场和信贷市场的发展也会使得企业间投资和储蓄的差距有所缩小。