（作者为平安证券固定收益研究主管，内容根据他在路透固定收益论坛的最新发言整理，经本人授权同意发表）

　　本次汇报将从127号文引发的各种分歧解读谈开，重点谈不同的固定收益资产市场，定价逻辑的差异，从而找到分歧的关键点。大家忙了一个周末解读127号文，但对同样文件的解读居然出现了相反方向的理解，而且每一种似乎都很有说服力，但结论是南辕北辙的，为什么会出现这样的局面？

　　解读分歧的原因，当然第一是这个监管文件对银行资产负债业务有多方面的影响，本身比较复杂，第二，这个文件的监管执行成本很高，效果依赖于执行力度，所以执行效果也不确定，再加上前期已有的一些预期，所以市场表现的比较温吞。在这里我不会做逐条的解读，而是抽两条非常明显的结论：

　　第一，这个文件会增加银行的资本压力，增加同业非标投资的资本和拨备成本，从而对社会融资增速构成负面影响。

　　第二，同业负债占比的限制，根本性的约束了商业银行资产负债表规模的增速，共同的指向是银行的货币乘数将会下降，银行的表外业务将会快速发展。

　　我们看到的细节解读五花八门，局部说的都很有道理，对各种资产利率的结论却南辕北辙，原因在于一个系统的整体不是局部的简单加总，而是存在结构和框架。各种因素互相影响，互相冲突，没有框架，我们就会把握不住全局，就成为盲人摸象。

　　固定收益资产的利率决定在边际上最重要的是什么？是短期资金利率。短期资金利率的决定因素是什么？是央行。央行决定流动性调控宽松还是紧张依据是什么？根本上说是宏观因素，直接因素就是金融体系的信用扩张，可以用社会融资总量来观察。

　　如果我们一致认为127号文不利于社会融资总量的增长，那么可以肯定的说，127号文有利于流动性保持宽松环境。从货币市场来看，各种量价指标都已经回到了第一次钱荒之前。3个月以上的同业存款利率和理财利率基本上回到了第一次钱荒之后，第二次钱荒之前的水平。

　　近期大家有6月份资金面季节性波动的担心，大家应该清楚：内部有央行目标在于宽松的流动性环境，外部有美国10年期国债利率跌回2.5%，这样内外部都很宽松的流动性趋势下，6月份不用担心大的资金利率波动，短期的季末冲击不会改变趋势，央行也会相应灵活调整，如果6月份银行间市场各种自然新增流动性不足，央行调整公开市场操作还可能进一步改善市场预期。所以在社会融资总量增速持续较低，金融体系信用扩张下降的环境下，固定收益市场利率的边际决定因素---短期货币市场利率至少会保持较低水平，如果环境继续恶化，利率还可能进一步下降。

　　泛固定收益市场利率锚---短期货币市场利率我们可以确定会保持较低水平后，下面我们再进一步来看，3个月以上较长期的同存利率。大家可以画个图来看，3个月至1年的同存利率在月度甚至季度的波动都是和相应期限理财预期收益率一致的。而长期同存利率和短期货币市场资金利率的利差呈现出周期性变化。这个利差的长期趋势很弱，但周期性很强，这表明，长短期利率的利差主要是市场对流动性的预期周期性变化决定的，而不是市场结构决定的，至少在季度的跨度内是这样的。

　　在这里不得不插一句，我们常说的供需决定价格，听上去没错，但实际上信息量为0，因为供需和价格是互相影响的，我们看到的已经是结果，也就是说通过价格变化来看供需相对力量的。而预期对于价格的影响，在流动性较好的市场里是非常重要的，一个信息的产生可能对多空双方的预期都有类似的影响，这时候，即使多方的子弹少，空方的子弹多，二者也可能在价格偏高的位置上达成一致，这就是”信心比黄金更重要“。有了一致预期即使没有多空的激烈争夺（也就是供需因素），也能使价格明显改变，比如说，如果美联储要减息，它宣布的时候，不用投入大量资金，大家的预期都会发生变化，从而利率瞬间到位。如果供需和预期在相同的方向,市场的波动就会比预期的更大,典型的例子是2013年下半年的利率市场；如果供需和预期在相反的方向上,供需未必能战胜预期，这也是交易和投资到底谁决定利率的问题。

　　为什么说这个问题呢，就是大家去年争论的如果同业非标对同业负债的需求很大，那么同业存款利率会持续上行。实证的结果，同业存款利率的波动，更大程度上是对短期资金的预期决定的，因为这个信号更强。一个可以类比的例子，同样一个企业的信用债和非标融资，它信用债的票面利率就要和债券二级市场一致，而非标融资基本上和信贷市场一致波动，就是债券二级市场定价的这个信号更强，而非标信托受益权没有流动性较好的二级市场，是企业根据其信托融资成本和信贷融资成本比较来定价的。这也是利率市场化的根本要求，就是各种固定收益资产要有流动性，要有更强的定价信号，而不是一级融资市场占定价的主导地位。

　　回到同业存款利率的问题上来，我们监测到，银行对于流动性的需求（可以用流动性溢价监测）已经回到钱荒之前。2013年下半年这个流动性溢价一路上涨，而年初以来持续下跌，（当然这个溢价本身也受到预期的影响）。如果未来标准化的NCD体量越来越大，那么同业存款利率受到预期的影响将会更大。

　　如果我们认同同业存款这个市场即使目前没有集中交易，但这个市场的流动性比较好，因此受到预期信号的影响比较大，而非标信托受益权这个市场几乎没有流动性，因此受一级融资市场影响比较大，那么我们就完全可以解释今年整体流动性的一个特点：无风险利率显着下降，而风险溢价提高。同业存款利率主要是短期资金利率+流动性预期形成的，而不是非标利率减点形成的，这也解释了今年同业业务息差扩大的事实。

　　从银行的资金运用和货币市场来看，都已经回到了第一次钱荒之前，但预期的指标还没有回到这个水平，而是在一二次钱荒之间。大行在前4个月里增加了大量的同业融出，而债券配置占比下降。而资金的收益水平已经低于债券，这样摆布资产是银行对资金面的预期不明朗造成的。值得关注的是大行信贷占用资金占比也出现了顶部回落，投资占比还在持续下降，只是同业融出占比明显上升，这多半是资产配置拐点的先兆，只要预期扭转，后续债券投资配置压力会增加。

　　以上是从银行的角度看，为什么资金供应这么充沛，长期资金利率和利率债收益率还没有回到钱荒前，主要是预期还没有统一。预期不容易统一的重要原因首先在于去年大家被流动性紧张折腾怕了，其次也有新增流动性严重依赖央行，而并非一般性存款改善，银行自己难以把握，这也使得银行的资产配置在央行政策目标明确前不敢有大的动作。这意味着如果央行降低公开市场正回购利率或者定向投放流动性都可能使得长期资金利率和利率债收益率进一步降低。如果央行宽松信号不出来，市场就会依然选择追逐高票息的风格。

　　固定收益领域大家都谈“资金”、“资产”，127号文基本上是对从资金到资产渠道的影响，这个渠道是各种金融产品和金融机构的资产负债表，下面谈谈127号文对于资金渠道的影响。127号文在增加表内非标投资资本成本的同时，也推动了资产表外化。而同业负债占比的限制也根本性的控制了银行资产负债表规模的增速，未来银行业务规模快速增长肯定依赖表外理财。

　　非标资产对银行的吸引力很大，综合收益和对客户的粘性都有不可替代的作用，银行对非标资产的投资依然会继续，如果新增非标主要靠理财消化，而理财的非标规模占比又受到限制，如果这个限制在边际上比较紧，那么扩张1单位非标资产，将会带来约2单位标准化资产需求，这样实质上增加了信用债的需求。

　　信用债利率也不是表面上的供需决定的，年初以来信用债发行规模快速增长，而收益率是大幅下降的。所以这个市场的定价依然是二级市场主导的，而二级市场是流动性主导的。所以非标资产即使大量转化为债券，其对信用债的定价影响依然微乎其微。

　　总结一下，固定收益市场的定价逻辑，边际上的定价，以短期货币市场利率为锚，同业存款利率是短期利率加流动性预期形成的，债券利率主要受到流动性和预期的影响，供需关系对其自身的利率变化影响不大，但是影响不同品种的相对利差水平，非标收益权定价由于缺乏流动性较好的二级市场，其定价追随一级融资市场。127号文对债券市场是整体利好的，核心的原因是有利于央行确立流动性宽松的目标，而只要资金和资产利差较大，即使有监管对渠道的限制规范，优质资产永远不会被抛弃，最多换个通道而已。

　　同业业务货币乘数下降会引发存款派生下降，会带来银行资产负债表的压力，只要这个过程是渐进的，是资产增速下降驱动主动负债增速下降，就不会引发银行大量抛售资产的问题，货币乘数下降带来的节省准备金的效果还会改善银行体系流动性。部分同业负债比例超标的银行，对资产的处理也不是简单的在二级市场上出售，而更多的是寻找表外代持，因为当下资金与资产的利差很大。

　　**部分问答内容摘选**

　　问：“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一",这个对银行影响很大吗？

　　答：对银行未来规模的增长影响很大，特别是城商行，这几年资产规模增速快的银行主要靠同业负债支撑且有银行已经超过这个标准，127号文会通过银行规模和资本约束加剧大银行和小银行的分化。

　　问：非标规模受限，但发债也受资本限制、财务指标限制不可能无限制发，这个矛盾总要有个解决的出口吧？除了表外理财，还有其他出口么，表外理财也不可能无限制做非标吧？有无出现变种的同业？

　　答： 同业非标并非完全不能做，只是成本提高，增速下降，除了理财通道外，各种跨类型机构的合作也有些监管套利的机会。

　　问：部分中小银行同业负债超1/3的限制，会不会通过卖债来压缩资产规模从而压缩同业负债规模？因为非标没有流动性，收益又高。

　　答：利率债尚且难卖，信用债很难做大规模的减持，何况现在利差这么大，完全可以找通道，不必二级市场减持。关键是市场并不缺资金，只是找个通道。

　　问：未来非标可能以投资类为主，风险资产占用和信用债一致，两个资产的价格会相互逼近吗？

　　答：部分城商行的同业负债超规模，对资产规模增长有很大的限制。信用债有流动性和质押融资方杠杆的优势，且信用主体也有差异，这些因素考虑后，二者利率可能趋同。

　　问：禁止三方买返，增加同业投资，风险资产由25%上升至100%，风险资产是否变的更稀缺？从而抬升资产价格。这两天我们业务询价过程中，感觉成本上升100多BP。

　　答：同业资金成本应该上升了100-200bp，但非标的价格并不完全取决于融资供给，还取决于需求的承受。未来这个同业资产可能更加向地产和平台集中，只能接受利率比较高的融资需求，所以量可能有所萎缩。（完）