“超日债”未能按期兑付利息，成为中国公募债券市场首个违约案例。

　　3月26日下午2点整，“11超日债”2014年第一次债券持有人会议将在上海召开。一位参与会议筹备的工作人员透露，估计将有100多位投资人、委托人参会。会议将表决四项议案，如不出意外，该债券投资人近8580万元的第二期利息，将通过司法诉讼程序、拍卖发行人部分资产的方式得到保障。

　　然而，对于这只2017年3月7日到期的公司债来说，剩余本金和利息如何兑付，仍将是一个巨大的问号。一位上海超日太阳能科技股份有限公司(下称*ST超日)内部人士说，公司现在的确资金链非常紧张，公司高层仍在想办法，希望能尽最大努力减少债券持有人的损失。

　　“11超日债”于2012年3月7日发行上市，每年3月7日还息，存续期为五年。虽然外界对*ST超日违约早有预期和准备，但当违约真正来临时，债券市场依然反应强烈。最显著的变化是，民营企业债券发行基本中断，债券投资者风险偏好下降，交易所信用债利差大幅抬升，投资者更加偏好配置利率债和城投债，信用债风险偏好分化明显。

　　更值得关注的是，这次违约，引起了中国债券监管部门对存量债券信用风险的高度关注，3月11日，中证资本市场运行统计监测中心要求券商上报自营和资管部门AA级别以下信用债头寸，据多家券商透露，相关数据已经上报。

　　在中国债券监管部门分割的格局下，公司债发生违约，也引发债券监管格局的微妙变化。国家发改委作为企业债的发行监管部门，近日，多次向地方政府和券商口头传达“零违约”的风险管理目标，并且酝酿和准备出台多项相关举措，全力保障实现这一政策目标，如“借新还旧”、“债券置换信托”、AAA信用级别以上央行发行注册制改革等。

　　市场则更关心谁是下一个超日？最新的动向是“11天威债”暂停交易，违约正在蔓延。进入2014年，中国经济仍处在去杠杆进程中，调结构、去产能压力巨大，经济增速回落，信用风险释放是必然趋势。近日，中诚信托、吉林信托、浙江民营房企先后爆出资金链断裂，未来金融市场中违约事件已然成为常态。

　　一位债券市场资深人士认为，“超日事件”再次警示中国债券管理部门，应尽快完善市场风险管理体系，提升风险定价能力，完善信息披露制度，并建立起债券市场风险分散分担机制，引导市场风险合理、有序释放。并借此推进中国债券市场化改革，拆除市场藩篱，统一标准，加快债市互联互通。

　　违约暗潮来袭

　　3月20日，是“11超日债”2014年第一次债券持有人会议登记截止时间，前述持有人会议筹备组工作人员透露，从当前登记情况看，预计将有100多人参加这次持有人会议，债权人以个人投资者为主，由于个人投资者区域分布分散，部分投资者委托中信建投作为受托人履行相关义务。

　　在会议召开期间，*ST超日高管、大股东、中信建投相关人员将参与会议，参会成员可以就议案内容进行发问。本次持有人会议主要将针对四项议案提请持有人会议表决，其中核心议案是：因*ST超日不能尽快筹集本次延期支付的利息和罚息，债券受托管理人中信建投，提请债券持有人通过依法提起民事诉讼议案，并参与*ST超日未来可能涉及的整顿、和解、重组或者破产的法律程序。

　　四项议案将采取投票表决的方式，有50%以上未偿还债券面值的持有人同意，便可形成有效决议，一位中信建投内部人士透露，如果这两项议案获得债权人表决通过，委托管理人将按照相关决议，对*ST超日提起法律诉讼，以此最大程度保障债权人利益。

　　2013年初，中信建投也曾召开第一次债权持有人会议，但由于持有人数量较多、地域分散，最终参加人数未能形成有效决议。

　　“11超日债”由*ST超日于2011年3月7日正式发行上市，期限为五年，共募集资金10亿元，票面利率8.98%，主承销商为中信建投证券。*ST超日于2010年10月在深交所中小板挂牌上市，上市共募集资金23亿元，“11超日债”属于该公司再融资业务。

　　其实，就在2011年，公司业绩已经亏损，业绩显示，当年公司亏损0.55亿元，“11超日债”正是在这样的背景下完成债券发行上市的。据一位中信建投债券销售交易权威人士透露，该项目属于公司内部投行部股票业务线客户，并非债券承销业务线客户，具体项目执行由上海分公司相关同事跟进。

　　2011年以来，光伏行业景气度剧烈波动，产能过剩压力剧增，像*ST超日这样的规模较小、产业链完善程度较低，市场竞争力偏弱的企业，应收账款回收问题影响了公司经营活动获现能力，较大的固定资产投资也给公司带来了现金支出压力，多重原因导致*ST超日流动性枯竭。

　　今年3月5日，*ST超日发布公告称，无法按期全额支付“11超日债”利息，至此中国公募债券市场首单实质性违约发生。对此，市场都在担心超日事件是否会发生连锁反应，成为引爆债券市场信用风险的导火索。对此，中诚信集团创始人毛振华认为，超日事件仅仅是个别现象，债务违约不会成为风潮。

　　一个不容忽视的事实是，当前中国债券市场信用债违约风险在上升，债券发行人的偿债能力和财务指标整体不断恶化。中金公司认为，超日债违约对二级市场的冲击主要表现在交易所低评级产业债领域，预计今年二季度是负面信用事件高发时间段，风险将不仅仅局限在公司债市场。

　　实质违约的群体，应该重点关注两类：一类是债券到期或付息日较早且流动性紧张的企业，另一类是可能于债券到期前资不抵债的发行人。从具体企业看，包括但不限于：华锐、天威、赛维、熔盛、海翔、英利、中富、湘鄂、三安、银基、东华等。

　　风险偏好分化

　　今年春节后，银行间市场资金面一改去年下半年持续偏紧的状态，虽然央行也在公开市场上持续净回笼资金，但是力度并不大，市场流动性依然宽裕，各类债券发行利率持续整体下行。宏源证券一位债券投资经理说，如果*ST超日违约事件发生在去年下半年，恐怕市场反应要剧烈得多。

　　近来整体向好的市场趋势，一定程度上削弱了违约带来的影响。不过，从一级市场发行层面看，民营企业发债全面遇阻，一位国有大型券商固定收益部负责人解释道，在经济下行和去杠杆周期，民营企业首先受到冲击。他亦坦承，去年以来的官员反腐风暴，也让投资者对民企债望而却步，说不定哪家民企背后，就牵扯着官员腐败。

　　“现在民营企业的债券碰都不敢碰。”一位债券私募基金总经理说，从二级市场层面看，市场信用收缩显著，尤其是信用风险偏好整体下降。在超日违约发生后，还曾一度引发A股暴跌，沪指曾跌破2000点关口。

　　民企发债遇阻，利率债和长期限的城投公司债券受到市场追捧。光大证券[1.67% 资金研报]研究报告认为，超日债违约所带来的风险溢价上升会更多地体现在产业债上，反而增强城投债相对产业债的优势，导致信用债市场将更大程度地偏向城投债。而本应在债券市场发展中受益的民营企业将会面临更加严峻的资金环境。

　　“11超日债”对市场深层次的影响，是债市出现了显著的风险偏好分化。而违约发生后，监管部门对债券信用风险管理方面的一些非市场化理念和行为，进一步加剧信用分化的趋势。

　　2011年，企业债市场发生“云投违约事件”后，国家发改委一直将防范企业债违约，视为其工作的重中之重。今年，面对企业债大规模到期兑付，发改委相关工作再度加码。据多位接近发改委的人士透露，发改委今年的底线是，企业债违约“零容忍”，这种非市场化理念，引发了外界批评和质疑。

　　近期发改委频繁地向地方政府和中介机构传达相关政策，如今年初发放开企业“借新还旧”，这在过去是被明令禁止的。再如，允许企业债置换信托贷款，实时监测平台公司资金情况，灵活把握债券的审批节奏。此外，发改委正在酝酿取消企业债分期还本的硬性要求，允许企业一次性到期偿还本金。

　　与此同时，中国银行间市场交易商协会也全面放开了地方城投公司发行中票、短期融资券等债务融资工具，但前提之一是发行主体必须具备地方政府出具的“安慰函”，可见，政府隐形之手的介入程度再度加深。

　　正是因为如此，部分市场人士认为，“11超日债”违约纠正了原来债券不违约的市场扭曲，却出现了新的扭曲，即信用风险只会发生在民营企业领域，大量的拥有国企背景和政府信用背书的债券，再度进入刚性兑付的怪圈。

　　这种信用分化带来软约束主体盛行，使得民营企业债券融资环境恶化，信用风险暴露对市场的积极效应削弱。光大证券认为，超日债违约将会在产业债和城投债之间产生非对称的效应。与民营企业相关的产业债会在风险溢价的上升中受到更大伤害，从而在债券市场中面临更加严重的挤压。债券市场资金的配置将更加偏向于与政府相关的城投债，令资源配置效率进一步降低。

　　根据央行行长周小川的解释，所谓“软约束”，就是借了钱没想还，或者说借钱是我的事，还钱是后面人的事，主要表现为利用行政权力借钱和借钱不怕贵，最典型的软约束主体代表就是地方融资平台。

　　从这一视角看，这可能带来全社会资金利用效率偏低，使得利率市场化的推进效果大打折扣。中信证券固定收益部研究主管邓海清解释道，由于软约束实体对利率并不敏感，是资金洼地或者资金黑洞，如果任由软约束主体盲目扩张，将使得资金更加便利地流向非市场化的主体，真正需要资金的企业、能够高效利用资金的企业无法得到资金。

　　有观点认为，“债券市场没有违约就没有健康的市场”，如今市场虽然出现了违约，然而未必就能有健康的市场，反而带来了新的市场扭曲。

　　倒逼市场化改革

　　今年以来，由于债务人偿债能力减弱，由债权人和地方政府发起的融资主体的资产重组显著增多，信用风险仍在集聚。据前述大型国有券商固定收益部负责人观察，1月以来，越来越多的地方国资背景的企业启动资产重组，主要原因是，原有公司偿债能力下降，面临潜在债务违约风险。这一趋势尤其在山西省、山东省等区域最为明显。

　　在地方融资平台领域，类似“云投事件”的“剥离原有平台公司优质资产，重新设立平台融资的行为”已是司空见惯的操作手法，这也带来了地方平台债务不断扩张。根据中诚信国际统计，2014年是城投债第一个偿债高峰，共需偿付本息合计超过2000亿元。信用债方面，约2.7万亿元到期，其中短期融资券、中期票据占比较高，信用债到期偿付压力巨大。

　　中金公司研究报告认为，信用风险最坏的阶段远未过去，今年二季度还将继续发酵，低评级信用债利差仍将维持高位，甚至可能再创新高，低评级产业债的信用风险还将陆续释放。

　　随着债券市场风险释放的开启，对于政府部门和监管机构而言，形成一套良好的风险披露和风险处置制度，提升债券市场效率、促进市场健康发展至关重要。近日，风险事件爆发所引发的债券市场制度建设的变化正在显现。

　　当前，中国信用债市场监管三分天下，发改委、人民银行、证监会各自分管一块，2008年以来，监管竞争促进了市场容量的扩张，就拿第一单违约来说，各监管部门都不愿意首先发生在自己管辖领域内。而此次公司债率先爆发违约案例，必将带来债券市场的监管格局产生微妙的变化。

　　今年2月，中编办同意证监会债券办公室升格为公司债券监管部，证监会将更加注重债券市场发展和管理。证监会人士透露未来的工作重点：加强债券市场信息披露和投资者教育；对违约风险苗头的债券适当加强投资者管理；完善债券受托管理人和持有人会议制度；督促债券发行人、中介机构以及投资者按照法律规定以及债券契约切实履行各方权利和义务；加大债券发行、交易过程中违法违规行为的查处；健全信用债违约救济的司法审理机制。

　　一位资深的债券市场从业人士认为，超日违约警示意义在于，在债券发行环节，如何从法律层面完善相应的契约保护，作为公募产品，债券管理部门应该提供企业发行、付息还本、处理回收环节标准化的契约管理机制，超日违约可视为一个经典的样本。

　　另据了解，国家发改委正在酝酿推出企业债发行注册制，这项政策将主要针对AAA信用级别的央企。一位知情人士透露，近日，发改委财金司就此已经着手起草相关文件，并向各家承销商征求意见。从国际范围看，基于“充分信息披露主义”下的注册制度，是一种市场化程度较高的债券发行制度。

　　目前，中国信用债发行大多数依然是事实上的审批制，带有较强的非市场化和行政色彩，债券发行的市场化程度应该加深，完全可以探索注册制，一位合资券商高管认为，要做大公司债市场，就应该允许公司债跨市场发行和交易，做大交易所债市，就应该提升银行参与交易所债市的深度。