“钱洪”“钱荒”的病理逻辑

　　一边是数字上的财富升腾，一边是全面资金饥渴，背后的经济泡沫越吹越大。眼下，只有贫富差距扩大趋势得到扭转，泡沫经济恶化才能够得到有效控制，随后才能逐步进行货币收缩和其他改革，这也是唯一的标本兼治之策。

　　■文/黄人天，本刊研究员

　　如果说中国钱多到“泛滥成灾”，那是正确的；如果说中国钱少到“赤地千里”，那也是正确的。“钱洪”与“钱荒”居然共处一国，这就像一个“二律背反”的中国现实版。

　　其实，“钱洪”与“钱荒”共存就是泡沫经济发展到高潮阶段的表现形式，要破解这个“二律背反”，必须找到中国经济金融化、投机化，陷入流动性陷阱的基本逻辑，从根源入手为泡沫经济标本兼治。

　　“辩证法”生存

　　据中国人民银行网站数据，截至2013年11月底，中国广义货币发行量高达约108万亿元，而截至2013年底，外汇储备高达约3.82万亿美元，均居全球第一。

　　据中国商务部数据，2013年中国对外非金融类直接投资901.7亿美元，同比增长16.8%。而中国外交部长王毅8月2日曾在“中国-东盟高层论坛”表示，未来5年中国对外投资将新增5000亿美元之巨。

　　据《华盛顿邮报》报道，中国游客海外消费在2012年达到850亿美元(约合人民币5296亿元)，可能已经赶超美国及德国游客。相关数据显示，2011年中国游客海外消费近3000亿元，2012年暴涨至5296亿元。

　　央行最新数据显示，到2013年12月底，我国居民储蓄余额已经连续3个月突破45万亿元，位于历史最高位，已成为全球储蓄金额最多的国家；人均居民储蓄超过3万元，是人均储蓄最多的国家；居民储蓄率超过50%，是全球储蓄率最高的国家。

　　一系列升腾的数字似乎彰显了中国之强大、中国人之富有，真好像遍地黄金、“钱洪”滚滚。然而极其矛盾的是，硬币的一面光彩照人，而另一面却不堪入目。毋庸置疑，中国全方位缺钱，似乎又深陷“钱荒”。

　　中国实体经济特别是中小民营企业资金饥渴，因资金链断裂而破产、跑路乃至跳楼的民营企业家并不鲜见。而高杠杆运作的金融机构也资金饥渴，全社会利率高昂，钱最多的国家钱最贵。

　　当钱多到960万平方公里都已无法容纳的时候，世界上最赚钱的银行们却出现了资金链断裂的危机。2013年6月，针对金融机构利用宽松低息资金空转套利行为，中国人民银行开展专项货币紧缩整治行动，强烈要求金融机构减少杠杆业务。一时间，货币市场疾风骤雨，上海银行间隔夜拆借利率暴涨至13.44%，爆发“钱荒”。12月“钱荒”卷土重来，再次成为各方关注的焦点，幸亏此次央行略显“慈祥”，及时通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)向市场注入3000亿元流动性资金，后又开展290亿元7天期逆回购操作，使银行同业利率远不能达到6月“钱荒”中骇人听闻的高利贷水平。

　　而在宏观经济领域，与储蓄额和储蓄率上涨形成鲜明反差的是，居民消费率却下跌到35%的低谷。有人认为，这是大家有钱不敢花，主要原因是老百姓对未来缺乏安全感而促使预防性储蓄增加。此言看似合理，实则大可存疑。事实上，由于房价、房租、食品等关键商品价格上涨幅度超过工资、利润上涨幅度，占人口大多数的中低收入工薪阶层和小微企业主的实际收入和消费购买力趋于下降。

　　自2008年金融危机以来，“启动内需”、“消费拉动”这些原本专业的经济学术语已经被媒体宣传得妇孺皆知，相关政策文件汗牛充栋，然而内需就是启动乏力，消费就是难以代替投资和出口成为领头马车。显然，当超过一个五年计划的漫长时间已过后，“启动内需”、“消费拉动”却还在老生常谈的事实，恰恰证明相关政策的效果乏善可陈。

　　让“钱洪”与“钱荒”共处一国的特定条件是什么？这是因为泡沫经济还没有达到破裂的临界点，也就是价格超过价值的程度，还没有达到实际有效需求不能承受的临界点。反过来，如果一旦达到这个临界点，随着泡沫经济破裂、价格暴跌，“钱洪”将陡然式微，而“钱荒”将成为主流。

　　有没有办法化解“钱洪”与“钱荒”这对矛盾，以便防患于未然？有一种方法叫“头痛医头，脚痛医脚”，即分别对“钱洪”和“钱荒”下药治标。例如，既然钱多了，货币管理部门就应该控制货币发行量，让金融机构没钱搞高杠杆运作，不就可以迫使它们去杠杆了吗？或者，既然钱少了，货币管理部门就应该加大信贷力度，向企业和居民等微观经济部门注入资金，不就可以让它们把资金投入实体经济了吗？

　　殊不知，“钱洪”与“钱荒”这对矛盾已经坐大成势，实质就是国民经济陷入泡沫经济的表现，早已导致经济结构和社会结构发生改变，结果势必导致药方失灵。金融机构“上有政策下有对策”，不断进行所谓金融创新，继续维持高杠杆运作，不时还制造股市暴跌给央行一点颜色看看。而企业和居民得到信贷之后，大多数都没有投入低利润率的实体经济，而是投入高利润率的金融市场，因此无法获得实际经济增长。最终，“钱洪”与“钱荒”这对矛盾仍然继续深化。

　　唯一的办法，应该是找到泡沫经济膨胀的系统性根源，进而标本兼治。货币超发当然是直接诱因，但如果没有收入分配、产业发展、房地产宏观调控等方面不合理政策的“配合”，泡沫经济绝不会一发不可收拾。

　　泡沫经济的“钱袋子”线索

　　让我们从“钱袋子”的此消彼长入手，探寻泡沫经济的病理逻辑。

　　来自国家统计局的数据显示，2012年城镇居民人均可支配收入24565元，从1978年开始年均增长13.4%，扣除价格因素年均增长7.4%。但在过去35年，中国年均经济增速高达9.8%，高于人均收入增速2.4个百分点。因此，居民收入占整个GDP的比重不断下降。

　　而人社部劳动工资研究所最新发布的一项薪酬报告显示，目前反映社会贫富收入差距的基尼系数，已经逼近0.5的警戒线。从社会阶层来看，中国收入最高的10%家庭是收入最低的10%家庭人均收入的65倍。此外，除企业高管与农民工工资收入差距高达4553倍外，企业内部近五年来高管工资增幅明显超过普通职工工资增幅。

　　由于贫富差距拉大，人均居民储蓄数据并不能反映中国人的普遍财富拥有量。中国居民收入分配结构已经呈现马太效应，富者财富增长更快，穷者财富增长困难甚至缩水。社会结构则呈现哑铃状而不是纺锤状，两头大中间小，高收入阶层绝对数量庞大但比例很小，低收入阶层则浩如烟海，而本应成为社会结构主导的中产阶层却相对薄弱。而且，尚待改革的收入分配体制还在进一步促进马太效应，导致贫富差距继续拉大。

　　合理的推论是，居民储蓄的增长量很可能更多由富人储蓄增长量所贡献。也就是说，中国居民储蓄在短短5年半时间之内从20万亿元攀升至45万亿元的主要原因可能并不是老百姓有钱不敢花，因为老百姓实际收入增长乏力，真实的主要原因可能是富人储蓄的过快增长。

　　进一步，究竟是什么原因导致中国贫富分化加剧呢？

　　政策层面上，主要是由于金融危机之后采用货币超发的凯恩斯主义政策人为刺激经济复苏和发展，并奉行片面追求转型升级、轻视劳动密集型产业，放任传统优势产业流失的所谓“腾笼换鸟”经济发展模式，再加上收入分配体制改革缓慢、宏观调控过于重视需求管理忽视供给管理等因素。

　　这些负面因素综合作用的结果是，通货膨胀严重，生产成本陡然高涨，实体经济利润率大幅下降，劳动密集型等传统优势产业大量流失，却没有产业政策加以挽留，而新优势产业则由于创新机制不健全、创新能力不足的后发劣势而难以充分形成，从而造成经济持续下滑，失业率上升，工薪阶层工资和小微企业主利润增长难抵通货膨胀，大多数人实际收入增长乏力。但与此同时，中低收入阶层的个人所得税等直接税负高昂，而土地财政则成为加在中低收入阶层头上日益沉重的间接税负。

　　反之，凯恩斯主义政策超发的货币资本大多数流入国有企业和某些“有关系”的民营企业，再通过虚高报价、权力寻租、利益输送等暗箱操作，实现了包括刘志军、丁书苗等贪官与奸商在内的极少数人的“共同富裕”。这些非正常“先富起来”的少数人，把不义之财投入信托、民间借贷等影子银行和房地产、收藏品等类金融业，借金融业和类金融业畸形发展狂潮再赚一大笔。与此同时，富人劳动收入难以统计征税，且针对富人财产性收入的房产税、遗产税等迟迟不施行。

　　这样，中国社会的贫富差距就迅速加剧了。那么，贫富差距拉大又是怎样吹大泡沫经济的呢？

　　实际上，泡沫经济与货币层面的流动性陷阱是一块硬币的两个侧面，而流动性陷阱通常与收入分配格局的两极分化相对应。也就是说，泡沫经济的根源在于货币超发转化为贫富差距拉大，越来越多的货币财富为少数人所掌握。经济学原理告诉我们，富人的边际消费倾向是递减的，他们也不会进行利润率低下的实体经济投资，只会将货币储备起来用于金融投机活动和高利率放贷，即富人的边际储蓄倾向是递增的。由于富人收入增幅在金融危机之后大幅高于中低收入阶层，因此中国全社会边际储蓄倾向递增，而全社会边际消费倾向递减，在中国经济中就反映为全社会消费需求增长乏力、房价和收藏品价格高涨、稀缺资源炒作疯狂、影子银行突飞猛进等。

　　全社会消费需求增长乏力，再加上通货膨胀，全社会生产成本进一步抬升，导致实体经济产业利润率进一步下降，逐渐普遍低于金融投机利润，进而产业资本也在逐利本能驱使下逐步脱离实体经济，流向金融业和房地产、收藏品等类金融业。

　　而资金聚集金融市场，势必致使金融市场投机炒作性质不断上升，诱导金融机构不断进行高杠杆运作，金融投机利润不断畸形升高，风险则被暴利预期蒙蔽，金融业、类金融业与实体经济产业之间的利润率剪刀差日益扩大，进一步引导货币资本继续脱实向虚，国民经济继续金融化，陷入流动性陷阱并越陷越深难以自拔。

　　大概，这就是中国泡沫经济在金融危机之后快速膨胀的病理逻辑了。

　　是“挤”还是“戳”

　　通常，经济泡沫的破裂不外乎两种诱因，其一是市场机制自身调节的结果，即资产供给价格大大超过了需求的极限，部分卖家由于抢先套现动机降价抛售，引发羊群效应导致崩盘。其二是某种外生变量如政府调控政策导致市场预期出现突然转折，于是夺路而逃的疯狂抛售和大多数买家的不接盘将导致崩盘。

　　1929年的美国泡沫经济破裂大致属于市场机制调节结果，因为那时的美国政府信奉自由主义经济学。而凯恩斯主义诞生之后的泡沫经济破裂往往带有政策因素，因为政府再也闲不住了。2000年美国纳斯达克股灾前美联储就多次加息，而1990年日本泡沫经济破裂则典型属于政府调控政策主动戳破的，因为当时日本政府为了“治疗”泡沫经济，于1989年开始实施连续大幅度调高利率、收缩房地产贷款规模、提高银行自有资本比例、降低银行对企业持股比例等政策，从而诱发泡沫经济破裂，最终陷入长期停滞。

　　可见，虽然泡沫终究会破，但如果没有做好准备就仓促主动戳破，反而会造成影响全局的恶果。这是因为，在收入分配改革没有提前开展、大多数人实际收入没有提高的情况下，贸然进行可能改变市场价格预期的其他硬性体制改革，或强行实施通货紧缩政策，将导致掌握市场上大多数货币资本的少数人瞬间不惜代价逃离市场，从而致使资产价格大幅下降，直接戳破泡沫经济，引发连锁反应，后果不堪设想。

　　关键是，治疗经济泡沫如同给气球放气，不能猛然拿起钢针直截了当地戳，而只能徐徐松开气孔刚柔相济地挤。

　　在货币政策由于可能戳破泡沫经济而无法根本转向的条件下，收入分配改革就是综合治理的突破口，应该放在其他改革之前。

　　当货币财富日益集中于少数人手中，怎么可能幻想走出流动性陷阱？怎么可能实现泡沫经济软着陆？怎么可能存在健康的金融市场？

　　当务之急，中国房地产政策和财税金融政策改革必须着力调节贫富差距，压低全社会边际储蓄倾向，具体应该实施差别化政策“组合拳”。

　　第一要大幅提高个人所得税起征点，抓紧投资建设住房、医疗、养老、教育等社会保障体系，努力培育中产阶层。

　　第二要征收房产税、遗产税、大额储蓄税、理财产品交易税、收藏品交易税、进口奢侈品消费税等，以便根治土地财政痼疾，降低金融投机活动利润率，平衡收入再分配。

　　第三要对新增固定资产、原材料、劳动力投资和风险创业投资进行减免税，提高实体经济投资利润率。

　　这套差别化政策“组合拳”将释放更多消费需求，同时引导富人将剩余资本更多用于实体经济投资，从而激活实体经济循环，克服流动性陷阱。

　　总而言之，只有贫富差距扩大趋势得到扭转，泡沫经济恶化趋势才能够得到有效控制，随后才能逐步进行货币收缩和其他改革，这也是唯一的标本兼治之策。