中国的利率市场化改革至今，已近尾声，但我们必须意识到，行政权力对资金配置的影响，可能超过了资金价格本身。在贷款利率全放开之后，仍有一些资金价格改革需要推进。大体集中在以下领域：

　　一是存款的利率市场化，其中最关键的可能是储蓄利率市场化。利率市场化迫切需要具体的金融产品来替代利率管制放松时留下的真空，在负债侧的利率市场化其实也已进程过半，理由在于通过信托、理财和私募等产品所吸收的资金，并不逊色于传统的存款产品。央行后续能如市场预期那样推出可转让大额定期存单（CD），如果CD是面对金融机构、企业和住户部门的一年期以内的产品，并且有较好的流动性，那么从资金价格层面，在CD重新面世和得到投资者追捧之后，银行层面的利率市场化改革就接近尾声了。

　　CD的推出，对住户部门而言，是传统储蓄和理财产品的强力替代产品；对企业而言，是改善现金管理的良好工具，如果金融机构也被允许投资CD，则其对改善流动性管理也有好处。考虑到投资主体、资金规模和信用水平的不同，对住户、企业和金融机构的CD也会出现定价差异。

　　二是和IPO相关的利率市场化。这一点很少得到关注，在中国，最为严厉的利率管制集中体现在储蓄利率和IPO定价，储蓄利率通常是受管制的负税率，IPO的高价则显示出上市企业融资的低利率。现在有迹象显示IPO机制可能会向市场化倾斜，但离市场化仍然路途遥远。

　　三是就银行体系的利率市场化而言，在贷款利率放开之后，如果年内顺利推出CD，我们可以认为，就资金对内价格层面的市场化便接近结束。资金对外价格层面的市场化则是汇率改革，这些改革可能集中在放宽人民币对美元等的波动幅度，至少从目前的±1%放宽到±1.5%甚或更多；改革人民币参考的货币篮子，降低美元权重并增加非美元权重；改革汇率中间价定价机制等。我甚至相信，利率汇率市场化、资本项目可兑换进程，均可以在2015年底之前顺利完成。金融改革将单兵突进。

　　四是就资本市场的利率市场化而言，行政障碍更多，IPO和再融资如何市场化，还是需要回归到交易所会员共议共决去解决；资本市场有股无债，尤其是缺乏场内交易的不同信用债问题恐怕暂难解决；市场化的退市机制也很遥远。再考虑到资本市场的对外开放程度还不及银行业的对外开放，因此资本市场的积弱问题难以解决，至少就资本市场的利率市场化而言，路途还远，进程也缓。如果再迟延，投资者用脚投票的情况会越发严重。

　　即便银行存贷款利率放开，即便IPO的定价相对过去有所降低，利率市场化改革在中国就大功告成了吗？我的看法是：价格改革易行，行政坚冰难融。

　　首先，从银行体系看，贷款规模仍将存在，银行和政府、国企的关系仍显行政化。目前信贷资金去向大约可以归纳为四个1/4：1/4去了地方政府，1/4去了央企和地方国企，1/4去了房地产和相关行业，1/4 去了小微企业和住户部门。由于国有银行对地方政府、国企的贷款可能产生的后果行政免责，因此才导致地方政府和囯企不断举债、不断加杠杆。要根治这样的问题，既需要继续推进银行的私有化改革，需要鼓励民间资本进入银行业，也需要加速财税和国企管理体制的改革。在此之前，即便不再对利率进行管制，但信贷资金也不会显著优化配置。规模指标的约束进一步削弱了深入市场化的可能性。

　　其次，从银行业务创新看，行政约束压力沉重。通常在利率市场化之后，银行会延续先存款、后贷款再资产证券化的创新。在利率市场化之初，银行急切争夺存款资源；负债成本的推高，迫使银行接着尝试提高贷存比和进行贷款创新。在这一阶段，产能过剩严重的制造业难以吸引银行，反而是房地产开发企业因其较低杠杆、较高的资金价格承受能力、较为稳定的住房需求，而能得到银行的青睐。

　　在这一阶段，需要决策层放弃古老的贷存比规定，并要求银行改善流动性管理。银行最终会不断尝试将表内资产腾挪到表外，以提高杠杆；或以资产证券化和衍生化为核心，去加速资产周转。但时至今日，对银行利率市场化之后，贷存比的上升和资产证券化的内在要求，管理层关注不足。不仅如此，今后银行交易账户的膨胀速度会远超银行账户，会日益挑战保罗·沃尔克规则，这也将迫使监管层进行变革。

　　再次，从非银行的融资活动来看，撇开仍然高度行政化的交易所内股权融资之外，如何引导信托和债券等融资方式的发展，远远不是放开存贷款利率就可以解决的。目前信托也罢，债券也罢，刚性兑付客观存在，依托行政权力而产生的市场分割客观存在，信托和债券定价未能反映风险的差异性。利率是市场化了，权力之手能使市场化的实际效果大为削弱。

　　因此，对央行主导的以放松存贷款利率管制为核心的利率市场化，我们不妨看得简单和乐观一些；对真正影响资金市场化定价和配置的重重行政权力及去行政化，则不妨看得复杂和悲观一些。在中国，影响资金配置的主要因素很可能不是价格，而是权力，以及依附在权力之上的对政府信用的透支。行政权力部门化，部门权力利益化，部门利益小团体化，小团体利益盘根错节化，都让人莫之奈何。（作者系北京师范大学金融研究中心教授）