股市低迷

　　《21世纪》：您如何看待近年来的股市低迷？证监会是否应该为股市下跌负有责任？

　　黄明：从基本面来看，股价下跌一方面是由于中国经济增长放缓；另一方面是粗放型的商业模式使得上市公司盈利过度依赖经济高增长。因此，在中国经济放缓的大背景下，上市公司的盈利当然下滑。另外，随着中国产业资本的不断解禁、上市和再融资，扩容的速度远超过社会投资于股市资金的增长速度。供过于求，也是中国股市跌跌不休的原因之一。

　　更重要的是，中国A股估值偏高，现在是一个漫长的历史更正过程。这个过程将持续很多年，最终导致中国的A股估值下降，而股价下跌是其具体体现。如果企业盈利增长较快或扩容速度不太快，股市还可能出现短期牛市。但是一旦企业盈利、扩容速度和整个中国的流动性受到影响，同时综合考虑A股估值始终偏高的背景，中国股市持续几年的熊市在所难免。

　　而完善资本市场，必将直接导致上市公司股票的市盈率向香港看齐、走低，导致中国股市的股价一路下跌。

　　华生：说监管部门是否对股市低迷要负一定责任要区分情况。如果中国股市的涨跌是受经济、政治以及世界形势的影响，那么证监会不应对中国股市低迷负责。但如果是政策、制度设计有问题，政府则应对股市低迷负主要责任。

　　一方面，客观地说，从外部环境来看，欧债危机的形势更加复杂，美国在大选后又面临财政悬崖的危险。如此严峻的全球经济形势不利于我国股市的发展。而从国内环境来看，虽然政府一直在主动调整经济，但是今年经济形势一直在走下坡路，直到10月才略有企稳。股市低迷应当说是反映了经济基本面。

　　另一方面，西方的经济形势再不好，股市也没有如中国股市这般低迷，而中国的经济已经企稳，股市却如此不振，说明股市没有先行反映经济形势，股市制度本身存在很多问题。

　　我认为中国股市低迷的主要原因是供求失衡。国内的大批企业，加上从海外退市的国内企业、香港企业以及台湾企业都希望在中国A股上市，而实际上购买这些股票的企业或个人却很少。由于市场供求严重失衡，导致中国的股价结构扭曲。

　　这种结构扭曲体现在：二级市场是一个大盘股低溢价、小盘股高溢价的市场结构。虽然综合平均的市盈率的价格相差不大，但实际上中小盘股的价格却被严重高估，从而吸引了约800家企业排队等待上市，引起股票过度供给。中国股价结构扭曲包含了一系列深刻的制度安排因素。第一次股改解决了股权分置的问题，但没有解决发行审批制度扭曲造成市场价格扭曲的问题。中小盘股市场的现状是，前门有多家企业排队等候IPO审批通过，后门有之前的上市公司等待解禁期到来时套现，可谓前有饿狼，后有猛虎，在严重供过于求的情况下，市场自然不堪重负，会选择下行。

　　有人一概而论地说中国A股的市盈率、估值偏高是不对的，实际的情况是有些部分低估，有些部分高估，这正是中国问题的复杂性所在。另外，管理层的一个说法是市场已经具有投资价值，也是不对的，因为没有考虑到股价结构扭曲，只是平均起来看，但是股票是很具体的，不能按照平均数来做分析。

　　我们可以得出结论，股市低迷跟投资者不成熟、缺乏理性没有太大关系，而是制度安排造成股价结构扭曲。

　　既往资本市场改革的效果评估

　　《21世纪》：您认为资本市场的健康发展应遵循怎样的方向和目标？

　　黄明：我的一个理念是，好的资本市场应该用监管和市场化两条腿走路，两者相辅相成，才能实现资本市场的良好发展。

　　市场化的“一条腿”是指证监会不该管的就坚决不管，放给市场去做。包括：首次融资的上市对象、发行股票数量、股价，再融资发行，以及个股融资融券，“简单”衍生产品创新，高管激励，上市公司整体兼并收购等等。另一条腿则是严格监管侵犯股民、扰乱市场的违规行为，比如大股东的利益输送、上市公司虚假披露、操纵市场等行为。

　　现在国内有种舆论方向是一味强调市场化，却不强调监管。如果完全放开市场，实行自由融资，就会涌现出一大批类似云南“绿大地”的公司，在上市融资中造假账、扰乱市场、损害股东利益。正是因为这种行为的频繁发生，使得中国股民对股市彻底丧失信心。所以，光强调自由上市而不严格监管，肯定是不可行的，美国股市的历史也证明了这一点。

　　我们往往强调市场化“一条腿”受到的阻挠，的确，监管方可能出于利益考虑或政治压力的原因拖延放开市场化。但我认为完善监管面临的阻力可能更严峻。中国资本市场面临的最大挑战是法制不完善，各种利益群体在法律面前不平等。在这种情况下，如果真正实行资本市场的严格监管，意味着法律面前人人平等，包括央企、地方国企、权势群体与普通小股东之间的法律平等，实现起来是极其困难的。

　　1930年之前美国是绝对的市场自由化，当时资本市场极其不成熟，股市泡沫不断破灭，并使美国经济陷入危机。20世纪30年代美国成立证监会，对虚假披露、利益输送、操纵市场等行为实行严格监管，才迎来了美国股票市场半个多世纪的健康发展。

　　《21世纪》：您如何评价过去一年来证监会提出的诸多改革措施？

　　华生：郭树清上任一年来做了很多工作，应该说改革的决心是很大的，勇气可嘉，而且改革触动了原来的格局和既得利益群体，受到了各方肯定。例如，削减证监会监管权力、减少交易所收费、加大对内幕交易的打击力度，推进上市公司分红、退市制度趋严等，这些工作方向都是正确的。

　　但是中国的资本市场仍存在很大问题。改革的效果不够明显，与动机有较大脱节，归根结底是改革措施的实施有问题。改革的关键在于，我们要对中国股市的现状和面临的问题有正确判断，否则即便花了大力气去改革，也不一定有效果。

　　例如，“上市公司分红改革”这个方向很好，但是实际上监管部门没有强制企业分红的权力。因为公司是否分红是由股东大会和董事会决定的。而公司是否决定分红的主要症结在于：80-90%的中小企业市盈率太高，导致股价偏高，没有多少可分配利润；而真正有能力分红的大盘蓝筹股，特别是银行，却认为其资本金不足，不但不能分红，还要再融资。

　　至于退市制度改革，虽然一开始改革力度很大，但最终并没有落到实处。

　　另外，目前红利税减免改革前一阵媒体上炒作得很厉害，我一直持有反对意见。从征收公平的角度来看，不上市的公司不减税，上市公司却有10%的减税，本身就不公平。在差别征收的消息公布后，资本市场没有多大反应，因为没有股民会为了0.2%的利息而持有股票一整年；而创业板的个人大股东受限售约束或为了保证控股权必须持股。所以这项改革的实质是更多把利益送给上市公司大股东。

　　我认为新股发行行政干预加强是个股炒作的主要因素。最近新股发行回到改革前的“三低”：发行价格低、发行量低、募集资金低，这导致新股更加被疯狂炒作。例如，新推出的“浙江世宝”在香港发行了将近9000万股，而在内地总共才发行1500万股，为H股的六分之一，上市后股价涨到香港股价的六倍也不足为奇。

　　综上，资本市场改革没有达到预期效果与制度安排有很大关系。如果我们的改革反而给股票发行、流通带来更多的行政干预，这不是市场化的方向。

　　黄明：郭树清上任后提出的希望中国资本市场在受到严格监管的同时更趋向市场化的观点，我很赞同。但是，目前这两个方面都有一定的阻力。比如他提出的“IPO不审行不行”，相当于把市场化的“一条腿”一步迈到100米开外，而监管那条“腿”却没有跟上。

　　彻底放开市场化会面临两个问题：第一，监管环境不成熟。让所有公司在没有严格监管的环境下上市，肯定会出问题；第二，自由上市之门一旦打开，中国的股价铁定暴跌。中国股市指数的市盈率不高，但上市公司整体质量较差，很多个股的市盈率极高。一旦放开上市之门，中国股市会暴跌，监管方和政府能否承受住巨大的政治压力是个值得考虑的问题。

　　摆在我们面前的另一个问题是，证监会处置违规上市公司受到法律体制不健全的制约和影响。在对上市公司违规行为的严格监管方面，由于权力往往影响执法，而证监会只是一个部级单位，处置权力不大。比如“绿大地”因做假账而被查处，最后只能依赖地方司法机构处理，而证监会只能在网上埋怨：这是对广大股民的侮辱。

　　中国资本市场的改革要想取得实质性的进展，并不是证监会就能解决的，必须依靠中国高层的政治体制改革，才能够真正克服资本市场发展面临的瓶颈。

　　《21世纪》：您认为应如何推进资本市场改革？近期有可能取得哪些突破和进展？

　　华生：现在资本市场改革的创新力度较小，只是围绕一些枝节末梢原地打转。其实资本市场改革的首要问题是解决市场供求的严重失衡，抓住这一主要矛盾才能有的放矢地解决问题。

　　我认为，资本市场改革的全部要诀就是要放弃行政干预，做好机制设计。面对一个已经严重扭曲和供求失衡的市场，关键是设计好新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛。

　　首先要设计显性的上市高门槛来限制增量。我国在现行中小盘股股价高企、供求严重失衡的情况下，要推进市场化改革而又避免市场的巨幅震荡，唯一可行的办法就是大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非整体上市企业统统先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题。

　　其次要大幅调低再融资的门槛搞活存量。监管者一定要明白，市场存量才是我们真正要保护的投资者利益之所在。私募即定向发行的再融资市场化表面上是开闸放水，激化矛盾，实际是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而完全市场价的新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也明显利大于弊。如果像现在这样，对新股发行坚持虚假的“市场化”，让无数企业如饿狼般挤进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。

　　其三要重新设计重组退市的门槛。只要明确了新股上市的显性门槛，够门槛的企业不用经过无数潜规则暗门槛的折磨就可以上市。同时在明确给出过渡期后，坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准。垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格自然回归。最忌讳的就是频繁修改规则，使人们无所适从，以致股价表现不是反映企业的内在素质，而是取决于行政性的所谓警示分类。更不能一手打压垃圾股，一手支持垃圾股重组，这样只能搞乱市场规则和投资理念。

　　股市运行体制的市场化改革已是箭在弦上，不得不发。不容讳言，股市运行体制的市场化首先直指监管部门本身的行政权力，同时也会断了许多权贵和富贵资本的财路，但唯因其难才需要改革者的勇气和凝聚社会共识的智慧。

　　黄明：改革的总体思路很简单：从严监管违规行为，同时逐渐放宽市场化。放宽市场化的思路与方法比较简单，但与之相匹配的严格监管则更难建设，因为这些往往不是证监会可以独立完成的工作，涉及立法和更高层政府的决策与改革。例如：如何加大对公司虚假披露、利益输送的惩罚力度？如何保障控股股东与高管把广大股东利益放在首位？等等。针对这些问题，国际成熟市场的很多法律手段与制约方式在中国都很难做到，原因在于我们的法律与政治体制非常不同。在国内，政府与权势大规模参与资本市场，但不接受同等的法律及监管制约。

　　所以资本市场的改革大方向言易行难，必须伴随体制改革进行。我估计彻底的改革会是一个比较漫长的过程。

　　虽然一些大的改革会受体制约束，有很多小的改革现在就可行：第一，多方面的创新，包括股指与个股衍生产品市场、融资融券、高管激励方式等，可以为资本市场走向成熟创造良好的投资环境，现在证监会正在推进当中。第二，加强市场投资群体职业化。应该大力发展私募基金，尤其是阳光私募，使其能够享受公募基金同等的权利，并鼓励其树立并珍惜品牌。无数研究证明，散户的非理性不仅导致他们自身的亏损，也不利于资本市场的成熟。证监会现在也在推进私募基金的建设，但这不光是证监会的事，也存在国家立法的问题。第三，加速国际化，鼓励国际资本进入中国资本市场。这不仅可以扩大资金参与度，也有利于加强投资群体的职业化建设，更可以借助国际投资者与国际舆论加强国内资本市场的规范化。

　　总而言之，我认为接下来资本市场改革的方向应该是，从严监管违规行为，同时逐渐放宽市场化，两者相携并进，把中国资本市场的改革推向成功。