新增贷款不低於去年,中小企业,零售仍是投放重点,受益于重庆经济的稳定快速增长。2013年新增贷款增速不低於去年,绝对额会高於去年。信贷投放的重点也与2012年一致,中小企业,零售是投放的重点。公司在重庆具备网点和人员优势,是重庆市场最大的中小企业贷款银行,市场份额超过15.1%,目前中小企业客户经营状况较为稳定。因为重农行业务集中在重庆,整体宏观经济下行风险对其影响较小,却能充分受益于重庆地区经济快速增长。从历年规律来看,公司1季度存款增长最快(新增存款40%左右在1季度完成,主要由於县域业务特点造成的),2、3季度较为平缓,4季度也增长较快。县域存款以个人定期存款为主,为公司提供了稳定资金来源。

　　票据整顿对公司影响不大,非标理财占比低。票据整顿的一大重点是通过复杂合同安排为他行腾挪和隐瞒自身信贷规模的违规行为,转让方减少贷款额度占用,受让方代持了贴现资产或双方的票据资产均得以转入非信贷资产。我们注意到,其他几家大型农商行,如北京农商行、上海农商行、天津农商行2012年票据贴现均大幅增长,且在贷款余额的比重达到了10%-20%;此外,北京农商行买入返售银行承兑汇票增长37%,天津农商行的买入返售票据由0增至20亿,占买入返售资产余额的37%;上海农商行的买入返售票据增长3倍。而重庆农商行虽然12年票据贴现增幅也较大(增加50亿),但存量规模不大,占贷款的比重仅由11年的0.2%升至12年的3.0%。同时公司的卖出回购票据较11年末下降了31.4%,买入返售票据较11年末下降29%。

　　同期买入返售资产中信托受益权增长较多,这部分应和理财产品有关,不过截至2013年3月末,该行非标理财产品占理财产品比重仅为12%,占总资产比重为0.63%,显着低於银监会8号文规定的上限。综合以上因素,我们判断近期的票据整顿和理财产品监管对公司影响不大。

　　未来两年将继续加大县域业务力度。净息差12年4季度为3.59%,13年1季度为3.3%,主要是因为重定价因素影响。从08年到12年上半年,重庆农商行的信贷资源一直向主城区倾斜,去年下半年,公司业务重点重新回到县域,主要由於县域竞争度不像城区那麽激烈,有助於提升定价能力。2012年新增贷款的56%投放县域,今年1季度投向县域的比重为60%,全年计划投向县域的新增贷款占比仍超过50%。

　　不良率进一步下降的空间有限。12年末不良率0.98%,其中公司类贷款不良率0.78%(房地产业不良额占比超过40%),个人贷款不良率1.38%(农户信用贷款不良额占比超过40%),随着对历史问题贷款逐步完成清收,不良进一步下降的空间已经非常有限,但由於重庆经济稳定快速发展,今年不良反弹的风险较小,整体资产质量有望保持稳定。1季度公司的逾期贷款较12年底增加了1000多万,升幅0.4%左右,在同业中属较低水平。融资平台贷款保持较好资产质量。截至1季末,平台贷款户数28户,对应贷款余额73亿,比年初下降7600万(正常还本付息)。平台贷款没有发生本金利息逾期,100%现金流覆盖。从五级分类来看,平台贷款客户中的25户,占平台贷款比重86.4%的贷款为正常类,另有9.94亿根据审慎原则划入关注类。

　　中间业务收入仍有较大发展空间。受历史因素影响,重农行目前中间业务收入占比较低,而且在过去几年手续费业务收入高度依赖顾问谘询费,在该项业务受到监管限制後,重农行大力发展代理业务,培育新的增长点。今年1季度代理基金销售2.1亿,代理贵金属3576万元,理财产品销售在12年高速增长的基础上,1季度再增长80%。

　　重农行1季度手续费佣金净收入占比3.9%,公司计划在未来2年内达到中间业务收入占比7%的目标,随着未来业务牌照增加,中间业务收入仍有较大发展空间。

　　维持买入评级。近期公司股价表现落後行业平均,可能是市场担忧票据业务整顿的影响,我们的分析显示公司应受此影响不大。我们维持盈利预测,预计13-15年盈利增长6.9%/13.9%/13.6%。目前13年PE/PB 为5.05/0.80倍,估值偏低,维持买入评级和5.23港币的目标价。