烽火通信(行情,问诊)：光通信行业维持高景气 新业务新市场支撑公司长期成长

　　4G 建设加速，支撑传输网投资维持高景气：我们重申，未来两年，行业竞争将推动4G 建设加快发展，支撑中国光通信行业维持高景气。2014年中国移动4G 建设进度和推广速度已然遥遥领先，中国移动4G 用户数呈现出加速增长态势，与此同时，中国联通(行情,问诊)和中国电信则出现移动用户增长乏力的现象。受竞争驱动，中国联通计划在2014 年下半年新建10 万个4G 基站，中国电信计划2014 年底开通14 万个4G 基站。可以预见，未来两年，随着中国联通和中国电信加大4G 建设力度，中国4G 建设将呈现出加速发展态势。运营商4G 建设加速必将拉动传输网投资需求持续向上，支撑光通信行业维持高景气。我们观察到，2014 年上半年中国移动传输网投资达到303 亿元，同比增长31%，中国电信和中国联通也提前启动了传输网升级扩容，侧面验证了我们的判断。

　　子公司烽火星空为网络监控及安全领域翘楚，此部分资产价值望迎来重估：子公司南京烽火星空为网络信息安全和企业移动信息化领域翘楚，此块优良资产有望迎来价值重估。具体而言：1、南京烽火星空为国内三家具备完整的网络监控及安全全资质的公司，且在政府应用、金融证券、能源等行业有成熟应用；2、2013 年烽火星空实现净利润1.07 亿元，为行业内规模领先的龙头企业，且过去净利润规模实现较快增长。我们判断，随着信息安全从简单的底层硬件的国产化替换，向软件替换和应用的逐步扩散，公司未来增长前景值得期待。此外，在移动信息化领域，烽火星空已经从移动中间件厂商成功延伸为企业移动信息化解决方案提供商，未来必将在企业移动信息化加速发展中持续受益。

　　布局智慧城市及军工业务领域，助推公司长期增长：公司在立足运营商通信市场的基础上，积极拓展非运营商市场，试图为公司开辟全新成长空间。目前，公司积极开辟广电、电力市场，后续将在智慧城市、军工应用领域加大市场开拓力度，助推公司业绩延续高速增长。

　　投资建议：我们看好公司长期发展前景，预计公司2014-2016 年全面摊薄EPS 为0.67 元、0.82 元、0.98 元，重申对公司“推荐”评级。

　　长江证券(行情,问诊) 胡路，陈志坚

　　南京银行(行情,问诊)：创新与成长性被低估，上调至行业首选标的

　　线下+线上渠道扩张带来高存款，为业绩打下坚实基础。截至今年上半年，南京银行共有分支行网点122个，较年初增加4个。杭州、盐城、镇江分行网点设立，同时杭州、上海支行及宿迁分行已获批筹建。新成立的机构对公司今年的存款高增长做出了重要贡献，上半年存款同比增长35.9%，连续两个季度位于上市银行第一位，第二名为平安银行(行情,问诊)。存款的高增长为未来资产负债扩张打下了坚实的基础。另一方面，直销银行“你好”银行的设立将提升线上渠道的竞争力和公司优秀资管产品的销售能力。

　　资产结构适应轻资本及投行趋势。2014年6月末，南京银行贷款占生息资产比重为36%，较一季度提升1.2个百分点。贷存比为47.1%，均为上市银行最低。债券占生息资产比重为23.1%，较一季度提升2.5个百分点。买入返售及应收款项类非标资产占比34%，较一季度下滑3.3个百分点，非标转标趋势明显。我们认为，在非标受限制后，公司利用其多年的债券承销及交易优势，迅速调整资产结构，更适应未来轻资本及对公投行化趋势，这也是公司在大资管混业经营时代作为区域性银行的核心竞争力。

　　资产质量控制优秀。长三角地区坏账压力相对较大，我们预计2014年江苏省不良率将接近1.5%，目前南京银行不良率0.93%，低于行业和地区平均。虽然公司今年加大了核销力度，但不良生成率为0.76%，排名第七，低于大型股份行，资产质量控制得益于公司贷款结构以大中型企业为主。

　　高分红彰显投资价值。公司承诺未来三年分红率不低于净利润的40%，现价折算至明年及后年的股息率预计将达到8%及10%，投资价值显着。

　　投资建议：我们认为，南京银行的经营环比出现了较大的积极改变，核心推荐逻辑有三：1.定增方案强化市值管理诉求并将支撑长期创新型业绩增长。2.高分红率凸显投资价值。3.资产规模和市值A股最小，成长性被显着低估。预计14/15年EPS为1.83和2.22元，对应PB0.79/0.66倍，维持“推荐”评级并上调至行业首选标的，强烈建议现价买入！

　　长江证券 王一川

　　皖通科技(行情,问诊)：借力跨境电商发展 塑造物流信息服务新成长模式

　　首次覆盖给予增持评级，目标价为25 元。跨境电商兴起，海运物流信息助力跨境电商提高管理效率；全资子公司华东电子为港口信息化龙头，拥有物流信息化大数据且将建设物流信息服务平台。预计公司2014-15 年 EPS 分别为 0.32/0.43 元。考虑到公司物流信息平台市场前景良好，给予其一定估值溢价，给予其25 元目标价，对应2014年PE 和PS 为78 倍和6 倍（可比公司平均PE 和PS 为66 倍和7 倍）。

　　跨境电商兴起，海运物流信息集成将有效提升跨境电商物流效率。2013 年8 月，国务院正式发布了“国六条”，大力支持跨境电商发展；商务部预计到2016 年跨境电商进出口总值将增至6.5 万亿元，年均增速达28%；干线海运将是跨境电商的主要物流模式。

　　港口信息化龙头，拥有物流信息大数据。1）全资子公司华东电子是国内最全面的港航企业信息系统解决方案提供商，拥有国内港口客户超过100 家，预计市场份额超过50%。2）华东电子旗下中国港口网拥有9 万物流企业详细信息、100 余主要船公司船期数据。公司已经与10 个港口签订合作协议，可以直接获得港口集装箱数据使用授权。

　　海运物流信息平台利润空间高达11.4 亿元。公司定增项目将建设物流信息服务平台；集成的物流信息可与一达通、大龙物流等外贸综合服务平台或者速卖通等跨境电商合作进行收益分成。我们简单估算海运物流信息平台利润空间高达11.4 亿元；长期看，公司未来也有望转型为第三方物流服务提供商。

　　风险因素：物流信息服务平台建设进度低于预期，高速公路业务下滑风险。

　　国泰君安 范国华，袁煜明，熊昕

　　招商轮船(行情,问诊)：招轮落实与淡水河谷COA协议，长期盈利能力进一步增强

　　矿石供需面的变化促成合作事宜，完全符合我们之前的判断：我们曾在9月17日点评报告《中散携手淡水河谷引发的思考：夺回矿石贸易话语权，散货或将酝酿模式“变脸”》中谈到，淡水河谷和国内央企航运公司签订COA合同的原因包括：

　　1） 中国经济和地产增速放缓，用钢总量增速放缓，同时全球主要矿山在前期高矿价的刺激下不断释放产量，供需面发生逆转，淡水河谷需要打破VALEMAX（40万吨）无法满载挂靠中国港口的瓶颈，这样可以降低运输成本与澳矿竞争，通过和央企航运公司合作将有助于实现上述诉求。

　　2） 无论是存量和增量，中国依然是全球最大的铁矿石需求国，中国大型船公司和多数钢厂都是国资背景，VALE通过捆绑船公司利益至少可以在同样矿价的前提下尽量争取到更多的市场份额。

　　VALEMAX潜在运量接近8800万吨，预计会冲击海岬市场和BDI：目前中远和招商分别和淡水河谷签订14（4艘将由淡水河谷转让给中远、10艘新建）和10艘VLOC（全部新建）的COA合同，假定这些VLOC都是40万吨的VALEMAX，按照一年完成4个航次粗算，全年矿石运输量约为3840万吨，若算上目前淡水河谷运营和在手订单的31艘（不含未来卖给中远的4艘）VLOC，淡水河谷未来将有近55艘VALEMAX参与运营，最大运量约为8800万吨，若这些船舶被允许满载挂靠中国港口，将会给海岬现货市场造成一定冲击，继而打压BDI指数。

　　合作或将引发跟风效应，增强中国船公司盈利能力：基于我们上述对于VALE捆绑国内大型船公司的诉求分析，我们认为未来VALE仍有可能和国内其它船公司签署类似的合作协议或者将合作的VALEMAX数量提升，同时，这种模式也将会给澳矿带来极大触动，不排除澳洲矿业巨头采用同样的方式来保证其在中国市场的利益，中国船公司在矿石海运市场的话语权将得到整体提升，盈利能力也会更为稳定。

　　公司长期盈利能力增强，14年业绩影响不大：本轮COA合同若顺利签订，公司散货船队的盈利能力和稳定性将上升一个台阶，由于具体船型未定和COA合同协议细则也未公布，我们暂时还不容易测算这10条VLOC给招轮带来的业绩弹性。另外，这些船舶预计会在未来2-3年内陆续交付，对公司14年业绩基本没有影响。

　　盈利预测与投资建议。14年油轮运输市场总体呈底部小幅改善态势，叠加公司经营包袱下降，2014年实现扭亏将是大概率事件，而本次框架协议的签订将给股价上涨带来催化剂，预计2014-16年公司EPS分别为0.08元、0.09元、0.12元，我们给予公司6个月内目标价3.9元，对应2014-2016年PE分别为48、43和33倍（暂不包括本轮COA合同带来的业绩增量），维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。双方合作进程低于预期

　　海通证券(行情,问诊) 姜明

　　东方园林(行情,问诊)：签署开发性金融合作协议点评：多元融资助发展，生态领域闯未来

　　签署金融合作协议，获 200 亿金融支持：公司 9 月 27 日与国开行北京分行签署《开发性金融合作协议》，约定国开行将积极为公司提供多产品和全方位的中间业务和金融服务总量暂定为 200 亿元，支持公司 4 大领域战略布局。考虑业主端支付压力，下调 13/14 年盈利预测值至 1.00、1.34 元（原 1.20/1.63），给予 14 年 25 倍 PE （行业平均） ，目标价 25 元（原 26.55）。

　　多元融资方式，推动主业创新改革：公司框架协议式发展模式实现了跑马圈地，但在地方债务困境下，收款展现出一定程度的困难， 经营活动产生现金净额为负值。 园林工程项目急需在成长、收益率与现金流端取得一个再平衡的过程。本次公司与国开行北京分行开展合作，约定向公司的项目发展提供投、贷、债、租、证等多种金融服务，有助于减少东方园林在金融保障类模式创新发展中的障碍，若效果良好有利于长期示范效应；

　　延续金融创新，保障回款顺畅：公司发挥自身金融创新的能力，先后在湖州西山和吉林两大项目上采取金融保障模式，通过证券化工程应收账款来实现信托融资，以保障公司设计施工相关工作的回款。此次与国开行的合作实际上此前创新模式的延续，也是保障回款方式的升华。预计公司未来将会与国开行在适当的领域和项目上开展相关金融活动，实现公司顺利回款，银行获利的双赢局面。

　　助推“二次创业”，进军生态领域：2014 年初，公司提出将为政府提供城市水利水资源系统规划建设、城市景观系统构建、城市水污染治理三位一体的整体解决方案，将生态治理与修复领域作为公司“二次创业”主要领域。公司现已在人才引进、国际合作、技术支持等方面进行初步布局，未来在国开行的大力支持之下，公司生态板块将会得以完善，实力将会有所加强，成为首都环境治理与改善，市区生态水利建设的领跑者。

　　风险提示：金融保障模式落地速度缓慢，单个项目执行不力。

　　国泰君安 张琨

　　桑德环境(行情,问诊)：增发并购桑德国际控股权，构建大环保平台

　　增发并购桑德国际控股权，加速环保业务整合

　　公司公告增发 35 亿元（增发底价 21.41 元，桑德集团参与认购总金额的 30%）， 其中桑德国际向桑德环境增发 2.8 亿股， Sound Water Limited ，注册资本从36400万元增至42753万元；对控股子公司广州艾茉森电子有限公司增资1000万元（1000万元全部用于建设增城数码乐器产业基地暨数码乐器研究院项目），其中780.49万元进入注册资本，注册资本从1600万元增至2380.49万元，持股比例97.7%。

　　增资支持数码项目和恺撒堡流动资金，数码乐器和中高档产品升级顺利推进。1）数码项目进入内部设备安装阶段，积极转型音乐文化产业。增城数码乐器产业基地暨数码乐器研究院项目于13Q4启动，由恺撒堡公司和艾茉森共同实施，计划总投资7720万元（数码乐器产业基地5654万元+数码乐器研究院2066万元），目前厂房主体结构已封顶，正在进行内部设备设施的购置及安装，本次增资投入5853万元保障项目顺利推进。数码项目设计产能自产数码乐器10.3万架（数码钢琴6万架+MIDI键盘、电子鼓及其他数码乐器4.3万架），委外生产MIDI键盘等数码乐器1.08万架，预计14年末建成投产。2）补充恺撒堡流动资金，促进产品结构升级。高端品牌恺撒堡旗下产品属于中高档钢琴，工艺较复杂、生产周期较长，占用流动资金较多，注资补充流动资金有利于产品结构升级，促进工艺技术改革和技术创新。

　　打造钢琴、音乐教育、文化传媒三大业务格局，战略转型大文化企业。1）传统钢琴制造业务稳定发展。增城中高档立式钢琴产业基地已于13H2投产，设计产能4万架，其中高端品牌恺撒堡2万架，14H2产能利用率回升，产品结构升级提升盈利能力。此次补充流动资金促进高端生产项目顺利运作。2）借力数码乐器，积极转型音乐文化产业。公司借力具备视频教学功能的数码钢琴，并进行互联网接口的改造升级，未来伴随远程音乐教育系统的开发，以及14年末数码乐器项目建成投产，音乐教育O2O模式值得关注，钢琴音乐入口价值凸显。3）成立珠广传媒，与钢琴文化和音乐教育协同发展。前期成立珠广传媒，打造资深管理团队，未来有望向电视、电影、电视栏目制作、艺人经纪等方向拓展文化服务产业，并与其他业务构成协同效应。

　　钢琴制造业务增长与升级并举，借力数码项目多维拓展音乐文化板块，积极转型大文化企业，建议增持。公司传统钢琴制造业务稳定发展，产能扩展和产品结构升级同时推进；通过数码乐器项目、成立珠广传媒公司等积极多维拓展音乐文化板块，探索音乐教育O2O和文化传媒协同发展，打造多元业务格局；市场化机制充分利用，母公司上市前后两次实施股权激励，成立珠广传媒亦对高管股权激励，堪称广东国企混合所有制改革标兵。我们维持公司14-15年EPS分别为0.23元和0.28元的盈利预测（公司三旧地块改造可能在未来两年贡献额外一次性收益）。目前股价（11.07元）对应14-15年PE分别为48.1倍和39.5倍，建议增持。

　　申银万国证券