新兴的中国资本市场正在成为对冲基金的核心市场，金融衍生工具的应用、各级政策扶持、投资者的需求、各类机构参与，国内对冲基金雏形逐渐形成。

　　对冲基金获利的本质是利用证券市场效率不完善导致的价格波动进行套利，套利的同时可以修正市场的波动。

　　90年代美国纳斯达克指数的波动率在30%以上，对冲基金年化收益率达到10%以上；而近年来股市波动率降到10%以内，据对冲基金研究公司(HFR)的数据，股票策略对冲基金指数近三年年化阿尔法收益率已经降为负数(图1)。随着成熟度的提高，市场会趋于有效，对冲基金的套利空间会逐步缩小。

　　随着欧美成熟市场套利空间的缩小，以新兴市场为核心的市场波动成为2014年对冲基金行业的主题。作为新兴证券市场的代表，中国股市透明度不高、监管不成熟、投资者构成不合理，导致市场效率相比欧美成熟市场低很多，波动性较大(图2)，这为对冲基金提供了充分的可套利空间。

图1:1992年-2013年，HFRI股票对冲指数近三年年化阿尔法收益

　　(数据来源：HFR，陆家嘴财富)

　　透明度低监管不成熟投资者构成不合理

　　中国股市信息披露制度不健全，部分条款缺乏可操作性，信息透明度和真实性都难以保障。有上市公司披露的信息，严重失实、不充分、资金投向、前次募集资金的使用情况和利润信息等内容的披露只有结果，缺少对过程和细节的分析；企业偿债能力、高级管理人员持股变动情况、政策变化对公司的影响等等也没有充分披露。再者，从监管力度来看，相较海外发达市场，我国证券市场信息披露制度的监管仍存在体系薄弱、处罚力度不够、违规成本低等现象，松弛的监管必然带来被监管者的频繁违规。这些原因导致投资者很难衡量和评价公司业绩，股票价格难以被合理预期，市场波动较大。

　　除了信息披露，我国股市效率较低还受投资者构成比例的影响。从金融行为学的角度看，个人投资者的行为相对不理性，股票市场羊群效应、投机价格与群体流行心态等问题，常使股票价格产生异常波动。欧美成熟市场个人投资者占比仅不到30%，而中国股市参与者则以散户为主，受投资者不理性行为影响较为严重，导致资本市场的资源会发生很多错配，加重市场波动。

图2:中美股市波动率对比

　　(数据来源： 陆家嘴财富)

　　另一方面，目前我国A股市场整体估值处于历史低位，A股市场特别是主板市场下行空间较为有限，但考虑企业的盈利能力，在短期内难以改善。所以，近期资本市场最大的投资机会仍然来自于相对价值的提升，非标类资产以及不动产类资产重新风险定价将决定资本市场的投资机会，而捕捉相对价值进行套利则是对冲基金的强项。

　　金融创新催生对冲工具

　　对冲基金的发展依赖于金融衍生工具的广泛应用。2010年股指期货和融资融券推出后，我国私募基金才实现真正意义上的对冲和杠杆，通过较好地使用股指期货作为对冲工具，取得了近年比较稳定的优异投资收益。但要想提供更全面的风险对冲，则有赖于更丰富的金融衍生品工具。

　　2013年以来我国金融创新步伐的加快，为对冲基金的发展扩展了机遇。7月期货市场迎来贵金属夜盘交易时代，极大地延长了交易时间，大幅提升对冲基金的交易机会；而且新增加的晚盘交易波动幅度远远大于现有交易时段的波动幅度，套利空间更大。9月挂牌上市的5年期国债期货，则正式打通中国债券现货市场和期货市场间的通道，提供了期现之间、利率期限结构及跨期合约之间的对冲和套利机会，国债期货的高杠杆特性也进一步提升了对冲基金收益率的想象空间。

　　2014年我国期货品种预计将进一步丰富，各类期权也将闪亮登场。随着沪深300股指期权、个股期权等各类金融衍生品的推出(表1)，我国对冲基金将会实现更为灵活充分的对冲。而新品种推出后的适应期，由于投资者不熟悉产品，市场效率会相对较低，对冲基金则可抓住机会获取阶段性的套利。

政策支持

　　各级政府和监管部分制定了一系列扶持对冲基金发展的政策措施。

　　今年4月私募基金登记备案制的实行，确立了对冲基金自主发行产品的主体地位。备案后，对冲基金拥有独立合法的法律地位，自主发行产品将得以规范化发展。对冲基金不再借助信托、券商、基金的产品通道，大大降低了发行成本。

　　继登记备案制度后，证监会于8月22日发布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》，将私募基金纳入正规军编制。办法重点作出五项制度安排：明确了全口径登记备案制度，确立了合格投资者制度，明确了私募基金的募资规则，提出了规范投资运作行为的有关规则，确立了对不同类别私募基金进行差异化监管的安排。同时《办法》秉承“法无禁止即可为”的理念，采用负面清单式的监管，体现功能监管、适度监管的原则。私募基金均不进行前置审批，而是进行事后行业信息统计、信息监测、必要检查等，不要求公开信息披露。由此可见监管层在规范行业发展的同时注重维护并激发私募基金行业活力。

　　除了监管制度，各地政府同步出台诸多支持对冲基金发展的政策，包括税收优惠，园区建设等。例如2013年10月在虹口北外滩开园的上海对冲基金园区，虹口区政府对园区发展提供企业、人才和配套服务三方面大力扶持。此外，浦东新区金融服务局也拟对浦东的对冲基金机构提供扶持政策，包括给予新设立的对冲基金一次性补贴以及高管奖励等，具体政策有望八月底正式对外发布。除了上海，天津滨海新区、深圳前海新区等地近些年也都纷纷出台针对私募基金的扶持政策。

　　各类机构参与

　　随着各类金融工具不断丰富，市场容量进一步加深，监管逐步放开，中国的大环境越来越适合对冲基金的发展，吸引了众多行业参与者。除了私募投资顾问公司(备案制后获得金融机构独立身份)、信托、券商等传统势力，又新增商业银行、海外对冲基金等身影。

　　近期招商银行与招商基金合作成立了，国内首单由银行资金池对接的跨境套利专户产品，将银行理财资金池分流至对冲基金领域。该产品由银行投资优先端以获取稳定的回报，而基金公司搭建投资便捷且风控严格的QDII专户平台，由第三方优秀投顾进行管理。业内人士认为，在混业经营的大资管时代，金融业对于各投资领域专业人才需求强烈，银行资金池采取MOM模式(Manager of Mangers)进行“卫星”投资，在增厚资金池收益预期的同时，也有望给全球的对冲基金精英提供更广阔的“舞台”，推动中国对冲基金行业高速发展。

　　海外对冲基金也开始加速在中国布局。2013年9月，首批上海合格境内有限合伙人制度(QDLP)试点基金名单公布，包括全球第二大对冲基金英仕曼、美国橡树资本等在内的6家海外对冲基金共获批3亿美元(折合人民币约18.47亿元)QDLP额度，每家公司将分获5000万美元。尽管初期家数不多、额度也不大，但从长期来看，海外对冲基金大佬争夺国内对冲基金客户资源的意图非常明显。

　　渐现对冲雏形对冲基金是以投资风格为标准来分类，按照产生套利机会的市场异象和对冲基金经理运用的工具不同，对冲基金投资策略通常可分为股票、相对价值、宏观策略、事件驱动、管理期货和基金中的基金六大类主策略，每个主策略又可细分成若干子策略。例如股票策略的子策略除传统的股票多头，还包括股票多/空、股票量化等策略；相对价值策略则包括股票市场中性、ETF套利等子策略。除传统股票多头策略之外的所有策略统称为狭义对冲基金。

　　我国对冲基金最早是以采用股票多头策略的阳光私募基金为雏形，自2010年融资融券和股指期货推出以来，才具备初步的卖空条件，而后狭义对冲基金占比逐年提高。2013年新成立的产品中，狭义对冲基金占比首次超过采用股票多头策略的阳光私募(图3)。其中，又以股票量化、股票多/空、股票市场中性、定向增发等子策略产品增速最为明显。

图3:2007年-2013年，我国对冲基金每年新成立产品策略构成

　　(数据来源：wind 陆家嘴财富)

　　鉴于没有合适的指数来展现各策略的整体表现，从最具对冲特点的股票市场中性策略中选取一款较早成立的产品——鍀金1号，通过比较其历史净值与沪深300指数的历史走势来说明对冲的效果。由图4可见，鍀金1号走势完全独立于沪深300，保持平滑稳定的增长，充分展现了对冲基金低风险高收益的特征。

图4:2010年1月-2014年7月，鍀金1号历史净值和沪深300指数走势对比

　　(数据来源：wind 陆家嘴财富)

　　投资偏好转变支撑需求

　　对冲基金的发展机遇还源自国内投资需求的不断增长，主要包括以下两个方面。

　　首先源自资本市场存量投资者。“我们有33%的客户以前是认购股票的，现在开始转投对冲基金。”某投资顾问公司总经理称，国内对冲基金这两年的飞速发展得益于A股的低迷。2008年危机以后国家实施大规模刺激，加剧了中国的产能过盛，随着政府刺激力度减弱，企业盈利能力大幅下滑，直接导致中国股市近年来的萎靡不振，投资者很难通过持股分红获利，2011年-2013年沪深300平均年化收益为-9.9%。另一方面，中国股市投机者居多，个人投资者多数时候都在为投机者买单。从欧美等成熟股市的演变来看，个人投资者逐步退出股市是长期必然的趋势。对冲基金则由于低风险高收益的特征成为这部分退出的投资者间接参与市场的较好方式。

　　其次是资产类别重新选择所带来的新增投资需求。近年来，在利率市场化背景下，金融机构普遍转向高收益资产，而忽视经济下行增加的信用风险。企业盈利能力低下，使其在加杠杆的过程中债务问题不断成为刚性的滚动需求。流动性紧张从企业传导至银行，进一步传导到储户，私人部门的风险偏好被动上升。随着经济减速，企业能承受的融资成本在下降，例如AAA级企业债目前定价为6%。另一方面，信用风险不断暴露，信托刚兑打破，非标资产高收益神话破灭，无风险利率开始下降，标志着全社会风险偏好发生变化。投资者在大类资产配置上，从前几年高风险、高收益转向寻找确定性的低风险产品。由于风险调整所带来的预期收益率下降，部分投资者转而投向对冲基金，因为相较传统资产对冲基金在承担较小风险的同时可以获得更高的收益(图5).

图5:2012年1月-2013年12月，对冲基金与传统资产年化收益率对比

　　(数据来源：wind 陆家嘴财富)