内容提要：文章以信托、证券、银行等行业开展资产管理为例，探讨了上述机构开展资产管理的典型交易结构，并上述交易机构的法律关系进行了深入剖析。

　　关键词：信托 证券 银行 资产管理 交易机构 法律关系

　　资产管理是指金融机构（银行或非银行机构）对他人的委托资产进行管理与投资，帮助他人实现资产保值增值，并按照一定比例收取资产管理费用的行为。具体说，是指委托人将自己的资产交给受托人（金融机构），由受托人为委托人的资产提供投资组合，代委托客户在市场进行投资，为客户获取投资收益，以期实现委托人资产保值增值的行为。

　　近年来，随着国内机构与个人财富的迅速积累，资产管理行业迅猛发展；新一轮监管放松，在扩大投资范围、降低投资门槛以及减少相关限制等方面，打破了证券、期货、证券投资基金、银行、保险、信托之间的竞争壁垒，使资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营泛资产管理时代。

　　一、泛资产管理业务主要交易结构

　　本文主要对信托、证券、银行的资产管理业务的交易结构作解剖，因保险、基金、期货行业开展资产管理业务与上述行业有着相似的结构，故在此不予介绍。

　　（一）信托公司资产管理交易结构

　　本文仅介绍信托公司目前两种主流信托交易结构，即股权信托模式与权益信托模式下的交易结构，对于信托投融资其它模式下的交易结构不予介绍。

　　1．股权信托交易结构

操作流程说明，以某开发商企业融资项目公司为例：

　　（1）信托公司以集合信托资金计划的形式，向投资者（委托人）发行信托计划集合资金；（2）项目公司以项目土地使用权或者第三方担保形式对项目的未来收益进行增信担保，确保万一在项目收益不能涵盖投资者信托本金与收益情况下，信托公司能以担保财产受偿返还委托人（投资者）的本金与信托收益；（3）资金募集完成后，信托公司以收购项目公司股权或者信托公司购买项目公司增资股份形式进入项目公司；（4）双方约定，信托期满后由项目公司溢价购回项目公司出卖给信托公司的股权，或者项目公司用项目效益归还信托公司信托本金与信托利益，信托资金按约定退出；（5）信托公司在扣除自己应得的信托报酬后返还给委托人（投资人）本金与信托利益，成功实现退出，该信托计划结束。

　　2．权益信托交易结构

　　操作流程说明，以某开发商企业融资项目公司为例：

　　（1）信托公司作为受托人向委托人（投资者）发行项目公司财产权集合资金信托计划，投资者购买该计划，信托公司募集资金；（2）项目公司以项目土地使用权或者第三方担保形式对回购收益进行增信担保，确保万一在项目收益不能涵盖投资者信托本金与收益情况下，信托公司能以担保财产受偿返还委托人（投资者）的本金与信托收益；（3）信托公司用募集到的信托资金购买项目公司财产权益，项目公司获得项目财产权对价资金；（4）项目公司将信托资金投入到预先选定的优质项目，获取项目收益；（5）信托到期，项目公司溢价回购项目财产权益，信托公司在扣除自己应得的信托报酬后返还给委托人（投资人）本金与信托利益，实现成功退出，该信托计划结束。

　　（二）证券公司资产管理交易结构

　　证券公司开展资产管理业务主要通过定向资产管理计划、集合资产管理计划与专项资产管理计划作为载体实施。下面主要介绍集合资产管理计划与专项资产管理计划两种交易机构。

　　1.集合资产管理计划

操作流程说明，以某证券公司发行集合资产管理计划开展固定收益类业务为例：

　　（1）证券公司发行集合资产计划，银行与其他资金方作为委托人分别作为优先级与劣后级购买该计划；（2）证券公司将募集到的集合资金委托银行托管，由第三方银行对该资金进行监督；（3）证券公司按照法律规定与委托人的约定，在交易所、银行间债券交易市场等购买各类债券、基金、国债、信托产品等固定收益类产品；（4）集合资产管理计划到期，证券公司在扣除本计划资产管理的预定费用后，将本金和收益返还给委托（投资人），计划结束。

　　2．专项资产管理计划

　　《证券公司资产证券化管理规定》项下的证券公司资产证券化——基本交易结构图

操作流程说明，以某证券公司发行专项资产管理计划开展资产证券化业务为例

　　(1) 确定证券化基础资产并组建资产池。基础资产在法律上能够准确、清晰地予以界定，并可构成一项独立的财产权利；基础资产的权属明确；能够合法、有效地转让；能产生独立、稳定、可评估预测的现金流。（2）对该基础资产进行信用评级，并根据评级情况对基础资产进行信用增级，提高基础资产的信用级别；律师出具法律意见书、会计师出具资产审计报告、评级机构出具评级报告。（3）设立证券公司专项资产管理计划，向相关投资者发售资产支持证券，募集购买专项资产管理计划资金。（4）向发起人支付基础资产购买价款，实现发起人（原始权益人）基础资产的真实出售。（5）由商业银行第三方机构对专项资产管理计划资金账户单独托管；第三方机构接受委托为基础资产服务。（6）专项资产管理计划存续期间，计划管理人与发起人按照法律法规要求按时披露专项资产管理计划运营信息。（7）专项资产管理计划存续期间，计划管理人按约定日期向投资者支付资产支持证券利息，计划结束时，返还投资者本金。（8）专项资产管理计划存续期结束，计划管理人返还基础资产，成功实现退出。

　　(三)商业银行资产管理业务交易结构

　　银行从事资产管理业务，大多以理财计划的形式通过与信托、证券、基金等行业合作方式实现。目前，银监会已经批准商业银行试点独立发行理财管理计划，赋予了银行直接从事资管业务权利。在此之前，银行只有借道信托、证券、基金等机构从事资管业务，也同时积累了丰富的资管业务经验。根据已有实践，笔者介绍几种银行与信托、证券等机构合作进行资产管理的交易结构，仅供参考。

　　1．银行理财计划的交易结构

操作流程如下：

　　（1）商业银行根据金融市场信息、不同投资者不同的投资偏好等因素制定多样化的理财计划（保证收益、保本浮动收益和非保本浮动收益三种）；（2）商业银行向客户提供理财顾问业务，为其进行财务分析、财务规划和投资顾问等专业化服务，并向其推介银行的理财计划；（3）商业银行与客户签订《委托代理协议》，获得代理投资的授权等必要法律文件；（4）按照客户自主选择的理财计划和双方签订的《委托代理协议》，商业银行代理客户进行投资，通过与信托、证券、保险等机构合作方式进行；（5）在理财计划收益分配日，商业银行向客户支付投资收益；在理财计划终止时，向客户支付当期投资收益，退还本金。

　　2．银证信合作委托贷款业务

　　银证信委托贷款业务是指银行借道券商定向产品通道，转入信托投放贷款的业务。其既优化银行报表结构（贷款出表），又增加贷款收入。

操作流程主要如下：

　　（1）由资金委托银行以同业资金/自有资金/理财资金委托证券公司成立定向资产管理计划；（2）证券公司定向资产管理计划作为单一委托人委托信托公司设立单一资金信托计划；（3）信托公司用受托资金向银行指定客户发放信托贷款，或者受让银行存量信贷资产。（4）计划结束，该笔委托贷款通过信托计划与证券资管计划由银行返还委托人贷款本金与利息。

　　3．银证保合作业务

　　此类模式发展起于中国人民银行规定，保险资产管理公司的存款不属于金融机构的同业存款，而是一般性存款，在计算存贷比的时候，可计入银行存款规模。银行通过此业务可优化业务指标，扩大一般存款规模。

操作流程如下：

　　（1）由资金委托银行,以理财资金委托证券公司成立定向资产管理计划；（2）证券公司作为定向资产管理计划管理人将委托资产投资于保险资产管理公司的资产管理计划；（3）保险资产管理公司资产管理计划以保险公司名义存入委贷银行的协议存款（一般性存款）；（4）该笔存款到期后资金通过保险资产管理计划和券商定向资管计划回到委托银行账户。

　　4. 银证合作信用证划款业务

　　银行信用证划款业务是开证行为不挤占表内信贷额度、扩大存款规模，借助券商资管定向通道进行的银行间信用证划款业务，其本质是突破贷款规模的限制，扩大表外资产。银行信用证划款业务是商业银行在同业代付方式上的业务创新，此创新须借道券商资管通道。

基本流程如下：

　　（1）由资金委托银行以理财资金委托券商资管成立定向资产管理计划；（2）券商资管作为定向资产管理计划的管理人将委托资产投资于应收账款转让银行的信用证项下应收账款收益权；（3）信用证到期后，由开证行对信用证进行到期兑付，到期兑付资金由转让银行托收后返还定向计划， 再通过定向计划返还委托银行；（4）委托银行通常要求开证行以保函方式或者定向计划收益权远期转让的方式对信用证进行兜底。

　　此外，信贷资产证券化业务也是未来商业银行的重要资管业务，其交易结构在此不再赘述。

　　二、泛资产管理业务主要法律关系

　　1．代理法律关系

　　代理是代理人根据被代理人的授权，以被代理人的名义，从事民商事法律行为，其法律后果由被代理人承担的民商事活动。根据银行业、证券业、信托业及保险业等行业法律法规规定，银行业与证券业从事资管活动时与委托人（投资者）的大部分行为属于代理活动范围。

　　（1）商业银行个人理财业务。《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（下称《办法》）第9条规定：“综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。在综合理财服务活动中，客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担。”从本条规定来看，综合理财业务是由客户将资金委托给银行，存在委托关系；银行根据客户的授权代表其从事投资与资产管理活动，银行业务权限来自客户，且只能在授权范围内；银行代表客户从事相关业务活动，绝大多数场合属于隐名委托代理关系。虽然有学者与实务人员提出银行的代客理财行为实际上应是信托法律关系为主，代理法律关系为辅，但根据此《办法》规定与《商业银行个人理财业务风险管理指引》规则，银行业上下显然只愿意将自己与理财客户的法律关系限定在代理范围内。

　　（2）证券公司资管业务。2011年11月，《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》（以下简称《通知》）第一次从法律的角度界定了资产管理业务，《通知》第一条规定：受托投资管理业务，是指证券公司作为受托投资管理人（以下简称“受托人”），依据有关法律、法规和投资委托人（以下简称“委托人”）的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收益最优化的行为。另外《通知》第四条比较详细地规定了此业务的运作与监督管理。据此可以看出，证券公司资管业务属于代理法律关系。《证券公司客户资产管理办法》第三十一条规定“证券公司办理定向资产管理业务，由客户自行行使其所持有证券的权利，履行相应的义务”，从中看出其资管业务属于代理关系；该《办法》似乎刻意回避了证券公司集合资产管理与专项资产管理的法律关系，但实践中，后二者一般都仍认为是代理法律关系。

　　2．信托法律关系

　　（1）信托公司资管业务。信托法律关系是委托人将其资产委托给受托人，受托人以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，对受托财产进行管理、运营或处分的行为。根据《信托法》，目前，信托公司从事的是营业信托活动，自然属于信托法律关系。

　　（2）基金公司资管业务。《中华人民共和国证券投资基金法》第二条“在中华人民共和国境内，通过公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”实践中，基金公司在投资业务中完全自主选定投资对象、投资额度等，不收委托人的指示。据此，基金公司资管业务属于信托法律关系。

　　（3）保险公司资管业务。保险资金的原始组成为二部分：自有资本金、投保客户资金，其中投保客户资金占绝对大头。保险资金由保险公司根据保险法律法规与规章及保险行业规则，自主运用，不受投保客户指示限制。根据《保险资金运用管理暂行办法》第六条规定，“保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）国务院规定的其他资金运用形式。”投资方式可采取直接投资与间接委托投资，其资产管理工具为保险资管计划（基础设施债券投资计划与非上市公司股权投资计划等）。可见，保险公司与投保客户之间为信托法律关系。

　　3．信托+代理法律关系

　　如果我们撇开法律的强行僵硬规定，从资管行业本身实际存在的法律关系客观分析，则银行的理财业务、证券公司的资管业务不会是单纯的代理关系，很多情况下实则为信托法律关系，或者说既有代理关系，也有信托关系，故称之为信托+代理法律关系。

　　（1）银行理财业务。分为两大类：固定收益类产品与浮动收益类产品。前者是银行根据与投资者的约定，代投资者投资于信托产品、基金产品与票据类产品，从而获取固定收益，到期银行退还投资者本金与利息；银行只获取固定手续费并不获取额外投资收益，因此符合代理关系特征。当然，特殊情况下，若银行理财产品属于负债类的表内业务，则理财资金实为储蓄性质，银行负有到期还本付息义务，银行与投资者关系为债权债务关系。浮动收益类产品是指该理财产品的投资收益不确定，完全视投资效益而定，最终有可能高收益也有可能为低收益甚至负收益（亏损）。该类产品主要投资对象是上市公司股票、开放式基金、封闭式基金、交易所债券等。按照2009年银监会下发的《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》中规定，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求。这种个人理财服务在银行内往往是由专人服务，投资计划也能做到量身定做，银行同样会与客户签订协议，交由银行处理和运作资金，不对最低收益做出保证。这类理财业务关系中，客户的资产独立于客户以及具体运作人，并且银行以自己的名义运作资产，一般客户也不得提前支取；同时，客户将资产交由银行打理之后，往往对于具体的投资运作不甚了解也不甚关心，只对最后的风险和收益较为关注，此时银行与客户之间是一种典型的信托关系，而非是委托代理关系。

　　（2）证券公司资管计划。分为定向资管计划、集合资管计划与专项资管计划三种。定向资管计划为大额单一客户资金，资金使用受客户指示执行，证券公司不能擅自投资，投资责任由客户自己承担，银行只收取代理手续费用，不实行收益分成，此时二者为代理法律关系自不待言。但集合资管计划与专项资管计划中的一对多业务，由于是集合众多投资者资金形成集合资金，然后投资于资本市场上众多金融产品，此时证券公司客观上无法接受每个投资人的投资指示，而是由证券公司自主决定、自主决策投资对象（品种）、投资规模等，且也不承诺投资收益，证券公司报酬往往采取投资收益分成方式。这是典型的信托关系，而不能再定性为代理关系。

　　（3）信托公司准资产证券化业务。该业务是融资企业将项目财产权委托给信托公司，作为受益权人，融资企业将信托受益权授权给信托公司，信托公司以代理人身份对信托受益权进行优先级与劣后级的结构化设计，将此信托受益权的优先级以份额形式转让给投资者，融资企业同时认购劣后级信托受益权份额，从而获得融资目的。到期后，投资者得到投资本金与收益，从项目中退出。该业务被称为准资产证券化，是因为证券公司通过对投资项目的证券化设计，以证券份额的形式向投资者募集资金，实现募资目的；其项目公司将项目财产委托给信托公司形成信托法律关系，信托公司代为转让项目公司信托受益权形成代理法律关系，信托公司通过信托+代理法律关系的身份转换，实现了项目公司募资与投资者资产保值增值目的。